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3/2019 | Produkte & Strategien
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Interessanter Portfoliobaustein

Die Idee, Optionen auf Exchange Traded Funds in ihre Anlagestrategie einzubauen, ist bisher nur wenigen heimischen Großanlegern gekommen – nicht zuletzt deshalb, weil diese Wertpapierklasse bisher wenig bekannt ist. Ein Blick in die USA zeigt, dass sich das schnell ändern könnte.

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Wie bei vielen Werkzeugen muss auch der Umgang mit ETF-Optionen erst verstanden und geübt werden, bevor man sich eine endgültige Meinung darüber bilden kann, ob dieses Tool Aufnahme in den eigenen Werkzeugkasten findet.

© BillionPhotos.com | stock.adobe.com; Axel Gaube

Neben dem Kostenargument besteht ein nicht unwesentlicher Teil des Reizes von ETFs in ihrer – grundsätzlichen – Unkompliziertheit. Man kauft einen ETF auf den S&P 500, und das Thema US-Aktien ist quasi erledigt. Investiert man stattdessen in eine Option auf einen solchen ETF, hat man wieder all die Probleme, die mit Derivaten einhergehen, am Hals – vom Hebeleffekt über die Zeitwertentwicklung bis hin zu aufgehenden Bid-Ask-Spreads in hochvolatilen Zeiten. Dass das Thema ETF-Optionen jetzt auch hierzulande langsam Fahrt aufnimmt, wie Hamed Mustafa, bei BlackRock Leiter des Vertriebs für institutionelle Kunden im Bereich ETF & Index Investments, erklärt, überrascht daher zuerst einmal. Um zu verstehen, welche Entwicklung sich hier anbahnt, genügt aber ein Blick ins Mutterland des ETFs, in die USA. Laut Mustafa liegt das bisher inves­tierte Volumen bei ETF-Optionen mittlerweile in einer Größenordnung von rund ­einer Billion US-Dollar – mit steigender Tendenz. Völlig ignorieren kann man das Thema also nicht. Manche Transaktionen in ETF-Optionen schaffen es mittlerweile sogar in die Nachrichten. So berichtete Bloomberg Mitte August 2019, dass eine große Adresse durch mehrere ETF-Optionsgeschäfte den zugrunde liegenden Basiswert, den SPDR S&P 500 ETF von State Street Global Advisors, gleich um mehrere Prozentpunkte nach oben bewegt hat. Die Transaktionen sollen einem Volumen von mehr als 3,5 Milliarden US-Dollar entsprochen haben.

Im Vergleich dazu werden in Europa derzeit noch wesentlich kleinere Brötchen gebacken. So sind in den ETF-Optionen auf 26 europäische iShares-ETFs lediglich 2,6 Mil­liar­den US-Dollar investiert. Damit stellt ­iShares in Europa rund 80 Prozent aller ETFs, auf die börsengelistete Optionskontrakte gehandelt werden. Sechs weitere ETFs beziehungsweise ETCs kommen von der ehemaligen ETF Securities (nunmehr WisdomTree), db Xtrackers und Xetra-Gold.
„Wichtig ist zu betonen, dass BlackRock selbst keine ETF-Optionskontrakte vertreibt“, klärt Mustafa gleich am Anfang ein mögliches Missverständnis. „Wir reden mit unseren Kunden nur über dieses Thema.“ Interessierte Investoren müssen ETF-Optionen daher wie andere Derivate über ihre Bank oder ihren Broker entweder an der Terminbörse Eurex oder OTC mit einem Market Maker handeln. „ETF-Optionen sind identisch mit klassischen Indexoptionen. Nur der Basiswert ist ein anderer“, ergänzt Mustafa. Aufbauend auf dieser Erkenntnis können ETF-Optionen wie folgt definiert werden: ETF-Optionen sind Derivate mit einem ETF als Basiswert, den ­Investoren zu einem vorab definierten Ausübungspreis zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt kaufen oder verkaufen können. Was ETF-Optionen speziell macht, ist die Tatsache, dass es beim Settlement am Laufzeitende zu einer physischen Übertragung der Basis-ETFs kommen kann. Bei klassischen Indexoptionen kommt hingegen nur ein Cash-Settlement in Frage. Die Andienung von ETFs muss aber nicht immer ein Nachteil sein: „Viele Investoren schätzen bei ETF-Optionen die physische Lieferung von ETF-Anteilen“, betont Mustafa.

Das ist wahrscheinlich auch einer der Gründe dafür, dass ETF-An­bieter grundsätzlich am Ausbau eines auf ETF basierenden Derivatemarktes höchst interessiert sind: Einerseits gewinnen sie durch die physische Lieferung der Indexfonds neue ETF-Kunden, was zu ­zusätzlichen Gebühreneinnahmen führt. Andererseits sorgen rege gehandelte Derivate für eine höhere Liquidität bei den ETF-Basiswerten. Und diese höhere Liquidität könnte für weitere Marktteilnehmer interessant sein und damit zusätzliche Liquidität bringen. Das liegt daran, dass Großanleger zur Vermeidung von zu großer Einflussnahme auf den Markt und damit ungünstigeren Marktkursen ihre Kauf- und Verkaufsaufträge bevorzugt über das liquideste Produkt platzieren. Auf diese Weise generiert Liquidität neue Liquidität, wie es an den Märkten heißt. „BlackRock hat ein großes Interesse an einer guten Infrastruktur rund um ETFs, damit Produkte gut und günstig bei ­hoher Liquidität mit engen Geld-Brief-Spannen gehandelt werden können“, bestätigt Mustafa.

Fünf Einsatzmöglichkeiten

Das US-Investmenthaus sieht bei ETF-Optionen vielfältige Einsatzmöglichkeiten, wobei fünf davon bei Inves­toren für ein besseres Portfoliomanagement relevant sein könnten: Absicherungsstrategien, Erzielung von Zusatz­erträgen, Volatilitätsstrategien, Hebelung und die Nutzung als synthetische Forwards.

Einer der in der Praxis bedeutendsten Gründe für den Einsatz von ETF-Optionen ist das Bedürfnis nach einem Hedge gegen Kursverluste. „Investoren nutzen ETF-Optionen zur Absicherung im Rahmen ihres Overlay-Managements“, erklärt Mustafa. So verwendet einer seiner Kunden, eine Pensionskasse aus Westdeutschland, ETF-Optionen, um das Marktrisiko für ihren Spezialfonds zu begrenzen. Ein anderer Kunde, eine große Versicherung, setzt ihrerseits auf ETF-Optionen mit einem Strike „out of the money“, um ganz bewusst „Fat-Tail-Risiken“ zu reduzieren und um dabei unter Solvency-II-Gesichtspunkten möglichst geringe Eigenmittel ­unterlegen zu müssen.

Natürlich können Investoren anstelle von ETF-Optionen auch andere Derivate wie beispielsweise klassische Indexoptionen oder auch Futures zum Hedging verwenden. Das könnte aber zu Ungenauigkeiten bei der Absicherung führen, was an den ­zugrunde liegenden Indizes liegt: Während Indexoptionen oder auch Futures vielfach auf Benchmarks wie den DAX oder den Euro Stoxx 50 lauten, die medial im Fokus stehen, aber in der institutionellen Praxis nur wenig Relevanz als Richtgröße haben, basieren ETF-Optionen oftmals auf genau jenen ETFs, die im Idealfall (aus Sicht der Hedging-Genauigkeit) bereits in den Inves­torenportfolios liegen. Selbst wenn das nicht der Fall sein sollte, haben ETF-Optionen ­einen großen Vorteil: Sie „referenzieren“ auf ETFs, die ihrerseits eine der vielen bei Großanlegern in der Regel als Benchmark etablierten MSCI-Indizes oder S&P-Indizes abbilden, beispielsweise den marktbreiten MSCI World oder den MSCI Europe.

Damit haben sich ETFs selbst zur „Richtgröße“ weiterentwickelt. Das breit gefächerte Angebot an MSCI- und S&P-Indizes und den darauf lautenden ETFs ist unter anderem auch ein Grund dafür, dass es zukünftig wohl wesentlich mehr ETF-Optionen als klassische Aktienindexoptionen geben könnte.

Schutzlos ausgeliefert

Weitere Gründe, die – auch beim Hedgen – für ETF-Optionen und gegen Indexoptionen sprechen, sind die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Dividenden und vor allem das „Auslaufrisiko“. Darunter versteht man das Risiko, dass Investoren nach Ablauf eines Finanzinstruments und dessen Abrechnung ohne gewünschtes Markt-Exposure beziehungsweise spiegelbildlich ohne Marktrisikoabsicherung dastehen. Bei ETF-Optionen ist diese Gefahr laut BlackRock geringer als bei Indexoptionen. Während Indexoptionen an den Verfallstagen um die Mittagszeit – und damit während des laufenden Handelstages – abgerechnet werden und Investoren spätestens ab Mittag unter Zugzwang stehen, ist dies bei ETF-Optionen anders. Da diese auf Einzeltiteln, nämlich auf ETFs basieren, werden sie nach Börsenschluss abgerechnet. Das ist vielen Investoren genehmer, da auch Fondsanteile in der Regel auf NAV-Tagesschlusskursbasis gehandelt werden und ­damit Synchronität zwischen Kassa- und Terminmarkt gewährleistet ist.

Erwähnenswert sind bei ETF-Optionen auch die niedrigeren Mindesthandelsvolumina als bei Indexoptionen. Vor allem aber schätzen Investoren die physische Abwicklung am Laufzeitende. Nachteilig sind bei ETF-Optionen die vor allem in Europa noch ausbaufähige Liquidität und die mitunter weiten Geld-Brief-Spannen, die bei Indexderivaten und vor allem Futures auf beliebten Standardindizes enger sind.

Zusatzerträge

Vor dem Hintergrund immer niedrigerer Zinsen und davon abgeleitet zukünftig wohl auch geringerer Aktienmarktrenditen lukrieren manche Investoren Zusatzerträge über das Schreiben von ETF-Optionen, beispielsweise über Verkäufe von Covered Calls, die aus dem Geld notieren. Die möglichen Erträge hängen von Faktoren wie Laufzeit, Volatilitäten oder Strike ab und entsprechen grosso modo jenen Beträgen, die auch bei klassischen Indexoptionen geboten werden. „Das ökonomische Risiko ist bei ETF-Optionen und Indexoptionen gleich“, begründet Mustafa unter Verweis auf die zugrunde liegenden Referenzindizes und die von den Wertpapierhändlern verwendeten identen Modelle zur Berechnung von Optionspreisen. Eine weitere Möglichkeit zur Erzielung von Zusatzerträgen, vor allem in Seitwärtsmärkten, ist das Schreiben von Puts. Auch dadurch erhalten Investoren Optionsprä­mien – und müssen bei gefallenen ETF-Kursen bei Optionslaufzeitende den Basiswert als Lieferung akzeptieren. Für einige deutsche Investoren könnte sogar noch ein „Trostpflaster“ hinzukommen – zumindest aus bilanzieller Sicht.

Die physische Lieferung von ETF-An­teilen statt eines Cash-Settlements hat vor allem für jene Institutionelle Vorteile, die nach HGB bilanzieren, erläutert Mustafa im Gespräch mit Institutional Money: Im Falle einer Tilgung durch ETF-Anteile kann der HGB-Investor den Strike-Preis als Anschaffungskosten statt den wohl niedrigeren Marktkurs der ETF-Anteile verbuchen und muss den Verlust nicht in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung (G&V) berücksichtigen. Bei Indexoptionen und einem Cash-Settlement ist in diesem Fall hingegen sofort ein Verlust zu realisieren und in der G&V auszuweisen. „Das ist ein Paradebeispiel dafür, wo eine ETF-Option Investoren einen Mehrwert gegenüber klassischen Index­optionen bietet“, betont Mustafa.

Investoren können ETF-Optionen auch im Rahmen von Volatilitätsstrategien als Ertragsquelle verwenden, indem beispielsweise über Straddles oder Strangles auf die Ent­wicklung der Volatilität gesetzt wird. „Das ist insofern interessant, da Volatilität als Renditequelle historisch betrachtet gering mit anderen Anlageklassen korreliert ist“, sagt Mustafa. Damit erhöht sich die Risikostreuung eines Portefeuilles. Spekulationen auf Volatilität werden auch in Deutschland getätigt. Laut Mustafa hat eine große Versicherung gleich über mehrere Put-Optionen auf ETFs mit unterschiedlichen ­Strikes und unterschiedlichen Laufzeiten auf eine Veränderung der Marktvolatilität gesetzt.

Weitere Verwendungsmöglichkeiten von ETF-Optionen sind einerseits die klassische gehebelte Spekulation auf fallende oder steigende ETF-Kurse, ohne dabei als Inves­tor selbst Fremdkapital aufbringen zu müssen. Das kann durchaus Sinn machen: Da ETFs neben breiten Marktindizes Anlegern mehr und mehr auch Zugang zu eng um­rissenen Marktsegmenten und Branchen ermöglichen, können Anleger Erwartungen hinsichtlich einer überdurchschnittlichen oder auch unterdurchschnittlichen Entwicklung gehebelt umsetzen. Darüber hinaus eignen sich ETF-Optionen auch als synthetische Forwards zur Replizierung von Long- oder Short-Positionen.

Risikosteuerung bei Credits

Derzeit fragen Investoren vorwiegend ETF-Optionen auf Aktien-ETFs nach, während die Nachfrage nach Optionen auf Credit-ETFs noch ausbaufähig ist. Das könnte sich zukünftig ändern, wenn das für europäische Investoren derzeit noch überschaubare Angebot von lediglich zwei Credit-ETFs und einem EM-Hartwährungsanleihenindex als Basiswert von Optionen ausgebaut wird. Vor allem ein umfassenderes Hedging von Anleihenrisiken eröffnet ETF-Optionen Potenzial.

Mustafa zufolge lassen sich über Optionen auf Anleihen-ETFs Risiken präziser ­absichern als beispielsweise über Credit Default Swaps (CDS). Das liegt vor allem daran, dass CDS Investoren nur gegen Credit-Risiken, nicht jedoch gegen Zinsänderungsrisiken schützen. „Zudem spiegeln ETF-Optionskontrakte Durationen, Ratings und Branchen am Cash-Bond-Markt in der Regel besser wider als CDS“, ergänzt Mus­tafa, „Kontrakte auf den iShares $ High Yield Ucits ETF erfreuen sich schon jetzt einer regen Nachfrage und deuten an, in welche Richtung es bei Optionen auf Anleihen-ETFs gehen dürfte.“

Zukünftig stehen Investoren börsenge­listete Optionen nicht nur auf US-Credit-Indizes, sondern auch auf europäische Credit-ETFs im Bereich High Yield und IG Corporate Bonds zur Verfügung: BlackRock regt derzeit die Lancierung von Eurex-gelis­teten ETF-Optionen an, die im Lauf des zweiten Halbjahres 2019 kommen sollen.

Investoren, denen das bestehende Angebot an gelisteten Standardkontrakten auf ETFs nicht reichen sollte oder die individuellere Bedürfnisse haben, können sich OTC-Kontrakte gemäß ihren eigenen Spezifikationen maßschneidern lassen. „Bei solchen Flex-Optionen sind unter anderem Strike, Laufzeit, Settlement (physisch oder Cash) und Execution (amerikanisch oder euro­päisch) frei wählbar“, erklärt Mustafa. Sein Fazit: „Die vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten machen ETF-Optionen zu einer weiteren interessanten Komponente im Instrumentarium institutioneller Portfoliomanager und Investoren.“  

Anton Altendorfer


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