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2/2022 | Produkte & Strategien
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Inflationsschutz mit Vorbehalt

Real Estate Investment Trusts haben grundsätzlich das Potenzial, die Auswirkungen der Inflation abzumildern. Allerdings ist dieser Inflationsschutz weniger auf die REIT-Struktur zurückzuführen als auf die Investition in Immobilien. Und auch dort gibt es aktuell viele gegenläufige Effekte.

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Auch bei Immobilien ist nicht alles Gold, was glänzt. Durch die Mietindexierung bieten Gewerbeimmobilien zwar einen Schutz vor Inflation, aber die Inflation wirkt auf beiden Seiten der ­Gewinn-und-Verlust-Rechnung, also auch bei den Kosten für die Eigenorganisation des Immobilieneigentümers. 

© Markus Altmann, GMF
Die Hoffnung, dass sich die aktuellen Inflationsraten ebenso schnell verflüchtigen, wie sie aufgetaucht sind, hegen nur mehr die wenigsten Investoren. Im Gegenteil: Derzeit wird dis­ku­tiert, ob die massiven Preisanstiege im nächsten Schritt eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen werden.
 
Auch wenn die meisten institutionellen Investoren nur nominale Renditeziele erfüllen müssen, ist doch der Wunsch da, die Auswirkungen der Inflation auf das Anlageportfolio einzudämmen. Das Instrumentarium dafür ist umfangreich und jedem Anleger bekannt, und vielfach sind diese Bausteine bereits in den Portfolios enthalten: Investitionen in Floating- und Index-linked-Zinspapiere sind die simpelste Form der Inflationsabwehr und daher häufig in Verwendung. Wesentlich schwieriger sind Anlagen aus dem Real-Asset-Bereich beziehungsweise solche, die versprechen, bei stark steigenden Preisen zu profitieren, etwa Rohstoffe. Hier steht dem Potenzial der Inflationsabsicherung die Gefahr zusätzlicher Risiken gegenüber, was die Entscheidung schwer macht. Eine Assetklasse aber genießt traditionell den Ruf, gegen stark steigende Preise gut zu schützen: Immobilien. Das Spektrum ist aber auch hier so breit, dass eine pauschale Beurteilung hinsichtlich des Inflationsschutzes unmöglich ist. Zu den beliebten Vehikeln zählt der Real Estate Investment Trust (REIT), der eine Reihe von attraktiven Vorzügen aufweist. Dank der Börsennotierung sind Liquidität und Fungibilität hoch, die Streuung auf eine Vielzahl von Objekten senkt das Risiko, und die Tatsache, dass es sich hier stets um Mietobjekte handelt, weckt die Hoffnung, höhere Preise in Gestalt höherer Mieten weiterreichen zu können. Grundsätzlich sind die Vorteile gegeben, leider heißt das nicht, dass sie unter ­allen Umständen zum Tragen kommen.
 
„Der Inflationsschutz, den REITs bieten, ergibt sich nicht aus der REIT-Struktur, sondern aus der Art der Immobilie, die der REIT hält“, schränkt etwa Elias Halbig, Sektorspezialist für Global-Real-Estate-­Aktien bei Union Investment, gleich einmal ein. Der Portfoliomanager ist unter anderem mitverantwortlich für den Dividendenfonds UniDividendenAss und kennt daher das Verhalten dieser Papiere genau: „Historisch können wir bei REITs zwei Dinge beobachten: Kurzfristig, also über einen Zeitraum von einem Jahr, bieten sie keinen perfekten Inflationsschutz, langfristig und über verschiedene Zyklen hinweg aber schon.“ Wie stark der Inflationsschutz ist, liegt unter ­anderem an der Preissetzungsmacht, an den Vertragslaufzeiten der Mietverträge und an den sonstigen Eigenschaften der gehaltenen Immobilien.
 
Sein Kollege Alan Supple, Fondsmanager des REIT-Fonds JPMorgan Funds – Global Real Estate Securities Fund, sieht das ähnlich: „Wir glauben, dass derzeit viele Immobiliensektoren als effektive Inflationsabsicherung fungieren können. Ausschlaggebend ist letztlich die Preissetzungsmacht. Sektoren mit starker Mieternachfrage, die neue Angebote schnell absorbieren können, sind im Allgemeinen in der Lage, die Mieten mit oder sogar über die inflationäre Wachstumsrate ihrer Ausgaben hinweg zu erhöhen. Branchen mit kürzeren Mietvertragslaufzeiten sind besonders gut positioniert, um davon zu profitieren. Beispiele sind Mietwohnungen und Self Storage.“ Das gilt zumindest für den angelsächsischen Markt, wo es für Mietwohnungen weder Mietpreisbremsen noch Mietendeckel gibt. Halbig macht deutlich, dass die Geschwindigkeit der Inflationsanpassung stark von den regionalen Gegebenheiten abhängt: „In Deutschland haben wir im Segment Wohnen einen Mietspiegel, der zu berücksichtigen ist und der auf die Inflation der vergangenen sechs Jahre abstellt. Daher fließt die Inflation von sieben Prozent, die wir jetzt sehen, dieses Jahr nur zu einem Sechstel mit ein. Auf der anderen Seite geht dafür in fünf Jahren die diesjährige Inflation auch noch zu einem Sechstel mit ein. Der Mietspiegel in Deutschland dämpft also die Ausreißer nach oben und nach unten.“ In den USA, wo private Mietverträge Laufzeiten von einem oder zwei Jahren haben und dann jeweils wieder verlängert werden müssen, sei das anders. „Dort geschieht die Mietpreisanpassung viel schneller. Da können Sie schon mal eine Mietanhebung von 17 Prozent in einem Jahr erleben, wenn die Inflation und die Nachfrage entsprechend hoch sind. Dagegen haben wir in Deutschland selbst in Ballungsgebieten lediglich drei bis vier Prozent durchschnittliche Mietenanstiege gesehen, aber eben kontinuierlich.“ Daher bieten Wohnimmobilien-REITs, die es überwiegend in den USA gibt, einen direkteren Inflationsschutz als Wohnimmobilienaktien in Deutschland. „Ein deutscher Wohnimmobilien-REIT ist mir gar nicht bekannt“, so Halbig.
 
Halbig sieht noch eine weitere Kopplung an den Preisindex: „Wenn die Baukosten steigen, werden Bestandsimmobilien relativ attraktiver. Damit steigen die Replacement Values.“ Aber letztlich liege es immer an der Preissetzungsmacht. „Die Angebot-Nachfrage-Situa­tion ist bei Büroimmobilien in Deutschland derzeit stark vom Standort abhängig. Bei Immobilien für Lagerhaltung und Logistik, Datencentern und Funktürmen ist die Nachfrage strukturell getrieben und der Inflationsschutz auch dadurch gegeben, dass dort die Kopplung an den CPI oft in den Mietverträgen festgeschrieben ist. Bei ­Einkaufszentren werden Sie derzeit Schwierigkeiten haben, Mieterhöhungen durchzusetzen. E-Commerce gewinnt weiter Marktanteile, und das geht zulasten des Einzelhandels.“
 
Doch auch mit Büro- und Nahversorgungsimmobilien kann man geschickt agieren. „Der teilweise Infla­tionsausgleich, den wir vielleicht erreichen, ergibt sich nicht aus der Rechtsform des REIT, sondern aus unserem Geschäftsmodell“, sagt Niclas Karoff, Vorstandsvorsitzender der Hamborner REIT AG mit Sitz in Duisburg-Hamborn. „Wir investieren ausschließlich in Gewerbeimmobilien. Konkret bedienen wir die beiden ­Assetklassen Büro- und Einzelhandelsimmobilien.“ Aktuell hat die Hamborner REIT AG einen Immobilienbestand von rund 1,6 Milliarden Euro, über ganz Deutschland verteilt. Gegründet wurde das Haus in den 1950er-Jahren als Montanunternehmen und ist seither an der Börse gelistet. Später diente es bis 2006 als Vermögensverwaltung der Familie Julius Thyssen. 2010 erfolgte die Umwandlung in eine REIT-Aktiengesellschaft. Seit 2012 ist die Hamborner REIT AG Teil des SDAX.
 
Für sein Geschäftsmodell sieht Karoff den teilweisen Inflationsausgleich eher auf mittlere bis lange Sicht. Mietverträge im deutschen Gewerbeimmobilienbereich hätten vielfach Wertsicherungskomponenten eingebaut. „Wie beziehungsweise in welchem Umfang diese Mietverträge genau an die Preisentwicklung gekoppelt werden, ­dazu gibt es unterschiedliche Modelle. Im vergleichsweise niedrigen Inflationsumfeld der letzten Jahre stand dieses Thema nicht so sehr im Fokus, bekommt jetzt aber eine andere Dynamik“, sagt Karoff.
 
Er sieht aber auch, dass der Inflations­effekt auf beiden Seiten der Gewinn-und-Verlust-Rechnung wirkt: „Zwar ist bei uns ein Großteil der Mieteinnahmen in unterschiedlichem Umfang an die Entwicklung des Verbraucherpreisindex gekoppelt; demgegenüber stehen aber unsere eige­nen infla­tionsbeeinflussten Aufwendungen als Immobilieneigentümer.“ Das reicht von den Kosten für Handwerksleistungen bis zum Materialaufwand bei technischen Maßnahmen. Entscheidend sei am Ende des Tages: Was bleibt von der Preisentwicklung als Saldo übrig? „Das im Detail zu analysieren ist sehr schwierig, denn aktuell befinden wir uns in einem sehr dynamischen Umfeld. Bei den relevanten Produkten und Leistungen zeigen sich mitunter deutlich unterschiedliche Preisentwicklungen. Zum anderen hängt es auch davon ab, wie viel wir im jeweiligen Jahr in die entsprechenden Themen investieren.“ Es bleibt also die Frage: Auf welcher Seite überwiegt der Inflationseffekt? Auf der Einnahmen- oder auf der Ausgabenseite?
 
Neben Mietpreis-, Inflations- und Zinsentwicklung werden Immobilien in Form von Aktien auch von der allgemeinen Börsenentwicklung beeinflusst. Bei REITs stellt sich die Frage: Sind sie eher Aktien- oder Immobilieninvestment? Schließlich sind sie beides. Die Hamborner REIT-Aktie weist derzeit einen Discount von rund 20 Prozent zum Inneren Wert (NAV) auf. Ob das einen Anreiz für einen Einstieg darstellt, muss ­jeder Investor für sich entscheiden.
 
Zwei große institutionelle Ankerinvestoren scheinen von der langfristigen Werthaltigkeit des Konzepts und der Immobilien, die die Hamborner REIT AG hält, überzeugt zu sein. So sind seit etlichen Jahren die RAG-Stiftung und das belgische Ver­sicherungsunternehmen Belfius Insurance Aktionäre der Hamborner REIT AG; die RAG-Stiftung mit 12,2 Prozent und Belfius mit 4,85 Prozent des REIT-Kapitals. Der Asset Manager BlackRock hält 5,26 Prozent. Sie alle konnten in den letzten Jahren hohe Dividendenzahlungen vereinnahmen.
 
Die Stärke der Korrelation zwischen dem allgemeinen Aktienmarkt und einem börsengelisteten Immobilienunternehmen wird von der jeweiligen Ausrichtung des Geschäftsmodells beeinflusst: „Wir haben ein eher defensives Geschäftsmodell“, erklärt Karoff, „unser Finanzprofil ist konservativ. Darüber hinaus haben wir aktuell einen ­geringen Leerstand und eine relativ lange durchschnittliche Restlaufzeit der Mietverträge.“ Die Verschuldung der AG liegt derzeit bei rund 41 Prozent. Aus regulatorischer Sicht wäre Luft bis 55 Prozent. „Mit unserer relativ niedrigen Verschuldung ­fühlen wir uns wohl. Das war auch in der Unsicherheit der Coronazeit ein großer Pluspunkt“, ergänzt Karoff und gibt zu ­bedenken: „Wir bewegen uns am deutschen Immobilienmarkt nun schon seit einer ­Reihe von Jahren in einer Gesamtaufwärtsbewegung. Das wird nicht immer so weitergehen. Eine darauf ausgerichtete Finanzierungsstrategie schafft unseres Erachtens sinnvollen Spielraum.“
 
Sinkende Preise und steigende Darlehenszinsen sind wechselseitig eng miteinander verwoben, und in einem inflatorischen Umfeld steigen oft auch die Darlehenszinsen. Das sei insbesondere bei Immobilienaktien spürbar, meint Halbig. „Von einer Immobilienaktie, beispielsweise von Vono­via oder Prologis, erwarte ich eine Risikoprämie von, sagen wir, sieben bis acht Prozent, weil ich das im Aktienbereich erzielen kann. Einem offenen Immobilienfonds oder einem privaten Investor reichen aber schon drei Prozent Rendite. Auf dem Immobilienmarkt konkurrieren dann Immobilienunternehmen mit anderen Investoren, die sich mit deutlich niedrigeren Renditen zufriedengeben.“ Daher sei der Konkurrenzkampf im Bieterprozess in den letzten Jahren so hart geworden. Die dadurch gestiegenen Immobilienpreise seien der Grund, weshalb sich Immobilienunternehmen oft verschulden müssen, um auf eine adäquate Rendite zu kommen. „Vonovia hat mit 16-mal Nettoverschuldung zum EBITDA einen relativ hohen Verschuldungsgrad“, so Halbig.
 
Der Markt frage sich, ob Vonovia es im aktuellen Umfeld immer noch schaffe, die hohe Aktienrisikoprämie zu erwirtschaften. „Immerhin ist der Mietpreisanstieg hierzulande durch die Mietspiegel gedämpft, und die Darlehenszinsen steigen“, beobachtet Halbig. Aber er beruhigt: „Vonovias Rating und der niedrige akute Refinanzierungs­bedarf sehen derzeit noch gut aus. Trotzdem handelt die Aktie aktuell mit 40 Prozent Discount zum Nettovermögenswert. Der Aktienmarkt preist also den höheren Verschuldungsgrad, die gestiegenen Immo­bilienpreise und die emporschnellenden Zinsen bereits ein.“ Dieselben Überlegungen lassen sich auch auf REITs übertragen.
 
Am Ende des Tages gibt es also nicht nur die Inflation, die auf die Preisentwicklung bei REITs und anderen börsengehandelten Immobilienunternehmen wirkt. „Wir haben den Krieg in der Ukraine, die weitere ­Corona-Entwicklung, und auch das Thema Nachhaltigkeit ist für Immobilieneigen­tümer mit erheblichem Engagement und Wechselwirkungen verbunden. Hinzu kommen die Veränderungen im Zinsumfeld“, zählt Karoff einige der vielen komplexen Themen auf, die derzeit zusammenkommen. Es bleiben also jede Menge Herausforderungen, auch wenn Gewerbeimmo­bilien über indexierte Mietverträge von der Inflation profitieren – im Prinzip.

Anke Dembowski

Anhang:

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