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2/2009 | Produkte & Strategien
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Inflationsschutz - Inflationsderivate

Inflationsderivate: Ein effizienter Weg, sich gegen Inflationsüberraschungen zu wappnen, sind Inflation Swaps, aber auch synthetische Inflation-Linked Bonds sind mit von der Partie. Der Inflationsswap ist zweifellos das wichtigste Derivat auf dem Gebiet des Handlings von Inflationsrisiken.

Sich effektiv gegen Inflationsrisiken abzusichern ist mit Inflationsderivaten möglich. Dazu zählt der sich in den vergangenen Jahren regen Zuspruchs erfreuende Inflation Swap, der aufgrund seiner individuellen Ausstattungsmerkmale den Vertragsparteien maximalen Gestaltungsspielraum ermöglicht. Das Handelsvolumen zog seit der Einführung dieses Instruments 2001 exponenziell an und betrug Ende 2007 110 Milliarden US-Dollar, wie aus dem „Inflation Market Handbook“ 2008 der SocGen hervorgeht. Letztes Jahr erhielten sie jedoch einen Dämpfer, da Hedgefonds Positionen auflösen und ein kleineres Rad drehen mussten sowie das Kontrahentenrisiko auf einmal schlagartig durch die Lehman-Pleite in den Fokus rückte.
 
Inflation Swaps im Kommen

In Relation zum Markt für Inflation-Linked Bonds, die in etwa 1000 Milliarden US-Dollar auf die Waagschale bringen, ist der Markt für Inflation Swaps also noch ziemlich klein, erlaubt aber eine freie Wahl der Cashflow-Termine, die Festlegung eines dem Geschäft zugrundeliegenden Preisindex genauso wie Laufzeiten, die über jene der Linker hinausreichen. So wurden schon Abschlüsse mit 50 Jahren Laufzeit beobachtet. Zudem kann der Swap als Overlay effizient eingesetzt werden, da keine Investition zum Abschlusszeitpunkt vonnöten ist.

Definiert ist der Inflation Swap als vertragliche Vereinbarung zweier Parteien, fixe beziehungsweise variable Zahlungsströme regelmäßig über eine bestimmte Laufzeit beziehungsweise zu einem Fixzeitpunkt in der Zukunft auszutauschen. Dieser Austausch von Geldströmen basiert auf einem Index „over-the-counter“ (OTC). Als Basis des Inflation Swaps fungiert eine genau definierte Inflationsrate, etwa der harmonisierte EU-Verbraucherpreisindex exklusive Tabak, in der Fachsprache HICPXT genannt. Der Vertragspartner, der sich gegen steigende Inflation absichern will, zahlt selbst einen fixen Satz, nämlich die Break-even-Inflation (BEI). Er ist der „Inflation Buyer“, der im Austausch für seine fixen Zahlungen in der Höhe der Break-even-Inflationsrate vom anderen Partner, dem „Inflation Seller“, Cashflows erhält, die die Entwicklung der gewählten Inflationsrate widerspiegelt. Dabei können Ausgleichszahlungen jährlich stattfinden („Year-on-Year Swaps“), was wegen der schwierigeren Modellierung der weniger häufig gewählte Weg ist, da regelmäßig erst am Ende der Laufzeit der Partner, der die Wette verloren hat, die Ausgleichszahlung leistet. Diese gängige Form nennt man einen sogenannten „Zero Coupon Inflation Swap“.

Der Inflationskäufer erhält dann eine Zahlung, wenn die tatsächliche Inflation über der erwarteten Break-even-Inflation liegt. Liegt der kontraktspezifische Inflationsindex aber unter der BEI, erhält der Verkäufer von Inflation den Ausgleich (siehe Grafik „Zahlungsströme beim Inflation Swap“).

Auch Floors und Caps sind beim Inflationsswap denkbar

Eine weitere Spielart ist der „Limited Price Inflation Swap“ (LPI), wo es Floor und Cap (somit einen Collar) der Inflationsrate bei null beziehungsweise x Prozent gibt.

Die BEI hat den angenehmen Effekt, dass die Barwerte des fixen und des variablen Teils des Inflation Swaps zum Zeitpunkt des Abschlusses des Swaps beide gleich hoch sind und der Wert des Instruments daher zu Anfang gleich null ist. Während der Laufzeit bedingen sich ändernde Inflationserwartungen eine Neubewertung des Swaps, während der tatsächliche Wert erst am Laufzeitende ermittelt werden kann.

Die Pay-off-Struktur eines klassischen Inflation Swaps lässt sich zum besseren Verständnis am einfachsten an einem konkreten Beispiel festmachen (siehe Tabelle „Pay-off am Laufzeitende“).

Break-even-Inflation mit hoher Volatilität im kürzeren Bereich

Die BEI, die zum Abschlusszeitpunkt des Inflation Swaps der im Durchschnitt erwarteten Inflationsrate entspricht, ist für verschiedene Laufzeiten natürlich unterschiedlich hoch. Die Grafik „Entwicklung der Break-even-Inflation“ zeigt ganz deutlich, dass die Volatilität im zweijährigen Bereich immer höher war als etwa die 30-jährige. Werte von um die 2,5 Prozent stellten bis zum letzten Quartal die Norm dar, ehe die Deflationserwatungen infolge der sich abzeichnenden schlimmen Rezession Platz griffen, was naturgemäß die zweijährigen Inflations- in Deflationserwartungen umkehrte. Wie es scheint, tendieren die Break-even-Inflationsraten bei Laufzeiten von zehn und 30 Jahren langsam wieder in Richtung zwei Prozent und damit zur Normalität. Dies könnte als Indiz dafür dienen, dass die Glaubwürdigkeit der Notenbanken, die Inflation langfristig im Zaum zu halten und stabile Priese zu garantieren, im Zuge der Politik der Geldmengenausweitung zur Bekämpfung der aktuellen Krise nicht in Mitleidenschaft gezogen wurde. Das ist jedenfalls ein Hoffnung spendendes Zeichen.

Anwender mit unterschiedlichen Interessen

Versorger und Immobilienunternehmen, aber auch öffentliche Einrichtungen verfügen über Einnahmen, die an die Inflationsentwicklung gebunden sind. Eine andere Interessenlage haben angelsächsische Pensionsfonds und Versicherungen: Sie profitieren von niedriger Geldentwertung, da ihre Verpflichtungen indexiert sind. Steigt das Inflationsbarometer an, wird die erste Gruppe ihre Gewinne steigern, die zweite mit einer schrumpfenden Gewinnmarge konfrontiert sein. Somit werden etwa Versorger als Inflationsverkäufer, Versicherungen als Inflationskäufer auftreten.

Collateral gibt Sicherheit

Was die Absicherung gegen einen Anstieg der europäischen Inflation anbelangt, werden Swaps mit einem Spread von zwei bis drei Basispunkten gehandelt. Prinzipiell ist das Hedging gegen unliebsame Überraschungen an der Inflationsfront leistbar, betragen doch die Kosten eines zehnjährigen Swap-Kontrakts auf den HICPXT etwa 15 Basispunkte des Nominalwertes.

Collateral ist wichtig

Da die Inflation-Swap-Kontrakte in aller Regel sehr lange Laufzeiten aufweisen, spielt das Kontrahentenrisiko eine bedeutsame Rolle, die seit der Lehman-Pleite nur allzu schmerzlich in Erinnerung gerufen wurde. Daher werden Sicherheiten in Form von Collaterals beigebracht. Manchmal werden zwecks Verringerung des Kreditrisikos diese Produkte auch über Special Purpose Vehicles (SPV) geführt, ein zentrales Clearing gibt es bei diesen Kontrakten jedoch nicht.

Eurex seit 2008 im Spiel
 
Die Einführung der neuen Euro-Inflation-Futures auf den unrevidierten harmonisierten Index der Verbraucherpreise der Eurozone ohne Tabakwaren geschah am 21.2.2008. Der Euro-Inflation-Future ist zur Block-Trade-Funktionalität mit einer Mindestanzahl von 50 Kontrakten zugelassen. Hier gibt es also den Vorteil des zentralen Clearings ohne Kontrahentenrisiko.

Consulter sehen Inflation Swaps auf dem Vormarsch

So hat beispielsweise Mercer 2008 nach einer kontinenteübergreifenden Befragung eine Analyse der Trends im Management von Pensionsplänen bei 49 multinationalen Konzernen aus Nordamerika, Europa und Asien mit Assets under Management von in Summe 437,3 Milliarden US-Dollar vorgenommen. Dabei zeigte sich bei der Frage nach den beliebtesten Derivaten, dass Inflation Swaps mit 20 Prozent nach Zins-Swaps (39 Prozent) und Aktienoptionen (22 Prozent) auf Platz drei lagen und damit noch vor Credit Default Swaps (16 Prozent), Total Portfolio Swaps (8 Prozent) und Longevity Swaps (6 Prozent) rangierten. Was die Auskünfte über den wahrscheinlichen Einsatz dieser Derivate in den nächsten zwei Jahren betrifft, so meinten 44 Prozent der Studienteilnehmer, dass man Zins-Swaps höchstwahrscheinlich einsetzen werde, 42 Prozent des Panels werden Inflation Swaps und 28 Prozent Longevity Swaps einsetzen.

Aus dem deutschsprachigen Raum haben DAX-Unternehmen sowie große nicht gelistete Gesellschaften an Mercers „Multinational Retirement Plan Survey“ teilgenommen. 36,5 Prozent davon haben die Frage nach dem Einsatz von Inflation Swaps unbeantwortet gelassen. Weitere 36,5 Prozent notierten, dass sie zurzeit diese Instrumente einsetzen, und 27 Prozent gaben an, es sei wahrscheinlich, dass sie diese in den nächsten Jahren verwenden werden.

In Deutschland ist man bei Versorgungswerken von diesen Prozentsätzen noch weit entfernt, wie auch Dr. Carl-Heinrich Kehr, Principal bei Mercer Deutschland, bestätigt: „Tatsächlich besteht noch deutliche Zurückhaltung, wenn man von großen Konzernen absieht, denn viele Institutionelle haben sich noch nicht ausreichend mit dem Thema Inflation und Inflation Swap beschäftigt. Es bedarf einer Bewusstseinsschärfung, um die Resonanz zu steigern.“

Synthetischer Inflationsschutz

Den Inflationsschutzderivaten sind auch die Syntheten zuzurechnen, enthalten sie doch eine klassische Nominalanleihe und einen Inflation Swap. Diese synthetischen inflationsgeschützten Bonds gestatten es etwa einem Fondsmanager, Titel in sein Portfolio zu integrieren, deren Schutz dem traditioneller Inflation-Linker gleicht. Allerdings kann man damit aus einer Palette von Staats- und Unternehmensanleihen auswählen, wodurch eine breitere Diversifikation der Namen und die Mitnahme von Credit Spreads zur Ertragssteigerung möglich wird. Dabei gibt es den angenehmen Nebeneffekt, dass diese Corporate Bonds eine geringere Duration aufweisen, was das Zinsänderungsrisiko des Portfolios reduziert. Jedenfalls erhält der Investor, falls die tatsächliche Inflation die BEI übersteigt, eine zusätzliche Vergütung (siehe Grafik: „Synthetische Inflation-Linker“).

Siehe auch "Gesucht - Inflationsschutz" (IM 2/2009)

Am Laufzeitende des Swaps wird klassischerweise abgerechnet: So erhält der Inflationsverkäufer eine Ausgleichszahlung, wenn die BEI höher als die realisierte Inflation lag, und vice versa. Quelle: Allianz Global Investors

Bei zwei- und fünfjährigen Laufzeiten sind die Abweichungen vom historischen Durchschnitt am deutlichsten zu sehen, während am langen Ende weniger Bewegung zu konstatieren ist. Quelle: Bloomberg

Durch einen individuell ausgestalteten Swap wie diesen lassen sich die spezifischen Inflationsrisiken eines Institutionellen effizient steuern. Quelle: Allianz Global Investors

Neben den klassischen Cashflows der nominalen Anleihe zahlt der Bondholder die Break-even-Inflation und erhält dafür die (hoffentlich höhere) effektiv eingetretene Geldentwertung ersetzt. Quelle: Credit Suisse

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