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4/2022 | Produkte & Strategien
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In schwerer See

Inflation, steigende Zinsen und der Krieg in der Ukraine sind die wichtigen Themen bei ­Anlage­giganten wie Staatsfonds und Zentralbanken. Wie sie ihre Asset Allocation verändert haben, ­untersucht eine Studie von Invesco.

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Dank der Einnahmen aus dem Ölgeschäft verfügt Norwegen immer noch über den größten Staatsfonds der Welt. Im laufenden Jahr musste aber auch er beträchtliche Buchverluste ­hinnehmen. 

© Nightman1965 | stock.adobe.com
Bereits zum zehnten Mal hat Invesco ihre Global Sovereign Asset Management Study durchgeführt, um Einblicke in die Anlageziele und die Anlagepolitik von Sovereign Wealth Funds und Notenbanken zu bekommen und Trends in deren Anlageverhalten zu erkennen. In diesem Jahr hat man mit Chief Investment Officers, Portfoliostrategen und Assetklassenverantwortlichen von 81 Staatsfonds und 58 Notenbanken, also insgesamt 139 Institutionen, gesprochen, die zusammen ein Vermögen von 23 Billionen US-Dollar vertreten.
Aus den Umfragedaten ergibt sich, dass aufgrund des Inflationsschocks staatliche Investoren vor schwere Entscheidungen ­gestellt sind. Der starke Inflationsanstieg veranlasst diese wichtige Investorengruppe dazu, ihre Asset Allocation einer Prüfung zu unterziehen und in Teilen neu auszurichten. Wie die Grafik „Asset Allocation im Zeitablauf“ illustriert, hat man das zweite Jahr in Folge die Anleihenquote verringert – ­zuletzt um drei Prozentpunkte auf nunmehr 27 Prozent, auch Cashbestände wurden verringert, was angesichts deren realer Ent­wertung durch hohe einstellige bis gar zweistellige Inflationsraten ein Gebot der Stunde ist. Aufgebaut wurden hingegen Aktien und illiquide Vermögenswerte, die im Durchschnitt bei 22 Prozent Anteil am Gesamtvermögen liegen und einen fast kontinu­ierlichen Aufbauprozess hinter sich haben. Liquid Alternatives hingegen stagnieren, und strategische Direktinvestments waren wie auch schon in den letzten Jahren leicht rückläufig. 
 
Trend zu Privatmärkten
Die privaten Märkte für Immobilien, ­Infrastruktur und Private Equity sind heute häufig Ziel von Umschichtungen aus festverzinslichen Anlagen, was einen Nachfragedruck auf diese Anlageklassen bedingt und bei einigen Umfrageteilnehmern Bewertungsfragen aufkommen lässt. In den letzten zehn Jahren sind die Allokationen in Private Equity, Immobilien und Infrastruktur rasant angestiegen und betrugen ­Ende 2020 bereits 719 Milliarden US-Dollar, während es 2011 gerade einmal 205 Mil­liarden US-Dollar waren. Dieser Ausbau war teilweise eine Reaktion auf die niedrigen Renditen bei festverzinslichen Wert­papieren. Allerdings zeigt sich jetzt, dass ein Anstieg der Renditen von Staats- und ­Unternehmensanleihen diesem Trend kein Ende setzen wird, da Sachwerte eine Reihe anderer Vorteile bieten – etwa Schutz vor Inflation, eine geringere Volatilität der ­Ergebnisse mangels Marked-to-market-Bewertung und einen Fortschritt bei der Portfoliodiversifikation. In diesen Anlageklassen hat die Due Diligence nicht zuletzt wegen der Vertragskonditionen im Zusammenhang mit dem Inflationsschutz an Bedeutung ­gewonnen.
 
Was jetzt ansteht
Es besteht weiterhin die Bereitschaft, festverzinsliche Anlagen zu reduzieren, aber im Gegensatz zu den Vorjahren ist das In­teresse an einer Umschichtung dieser Allokationen in Aktien bescheiden (siehe die Grafik „Änderungspläne“). Während Aktien zwar als potenzieller Inflationsschutz gesehen werden, gibt es Bedenken hinsichtlich der Fähigkeit der Unternehmen, steigende Kosten während eines wirtschaftlichen Abschwungs zu überwälzen. Dazu kommt die große Unsicherheit über die Zinsentwicklung und den daraus resultierenden Abzinsungssatz für künftige Cashflows. Dieser wird als wichtig für die Neubewertung von Wachstumsaktien mit hoher Duration angesehen. Die Vertreter von Staatsfonds stellten fest, dass das Durationsmanagement ein wichtigerer Aspekt der Risikokontrolle in Aktienportfolios geworden ist.
 
Trotz dieser Herausforderungen sind Staatsfonds als langfristige Investoren in vielen Fällen in der Lage, Zeiten hoher ­Volatilität zu überstehen. Die Marktkorrektur wird als Chance in einigen Bereichen gesehen, darunter US-Technologieaktien, die viele vor dem Ausverkauf im Kalenderjahr als sehr teuer angesehen haben. Ein Vertreter eines Staatsfonds aus dem Nahen Osten erklärte dies folgendermaßen: „Der Rückgang der Bewertungen ist ziemlich plötzlich eingetreten und bedeutet, dass mehr Assets attraktiv erscheinen. Vor allem die US-Unternehmen hatten sehr hohe ­Bewertungen, wenn wir an Technologie denken. Jetzt schauen wir uns vergleichbare Titel an und können potenzielle Einstiegswerte erkennen. Der Markt wird rationaler, und man sieht Multiples, die wieder mehr Sinn ergeben.“ Ein wichtiger Gesichtspunkt für viele staatliche Anleger, die solche ­opportunistischen Käufe getätigt haben, ­waren die Preissetzungsmacht des zugrunde liegenden Unternehmens und deren Fähigkeit, den künftigen Inflationsdruck an die Kunden weiterzugeben.
 
Für Fonds, die strategische Beteiligungen halten, wurden die aktuellen Bewertungen auch als Gelegenheit angesehen, ihre Position zu erhöhen. Ein konkretes Beispiel: Ein Staatsfonds hatte aus einer Private-Equity-Beteiligung eine Minderheitsbeteiligung gemacht und nun, nachdem er einige Gewinne eingestrichen hatte, die aktuellen Bewertungen dazu genutzt, um seine Beteiligungen wieder zu erhöhen. 
 
Regionale Allokation
Die befragten Staatsfondsvertreter gaben an, den politischen Risiken seit dem Einmarsch Russlands in der Ukraine mehr ­Gewicht beizumessen. Die Attraktivität Russlands als Investmentregion, die nach der Krim-Annexion kurz gelitten hat, ist in den letzten Jahren auf das ursprüngliche ­Attraktivitätsniveau zurückgekehrt, nun aber deutlich gesunken. Europa, das als Zielregion für Investments bis dahin als ­interessant eingeschätzt wurde, ist nun ebenfalls unattraktiver geworden. Bei den Emerging Markets unterscheidet man zwischen jenen Märkten, die Nahrungsmittel- und Energieimporteure sind und unter der anziehenden Inflation zu leiden haben, und jenen, die von hohen Energie- und anderen Rohstoffpreisen profitieren. Insgesamt wird die aufstrebende Region APAC als weniger vom negativen Gegenwind betroffen eingeschätzt und ist daher ein Ziel für zusätzliche Investitionen von fast einem Viertel der Staatsfonds (siehe Grafik „Geplante regionale Allokationsänderungen“).
 
Ein hohes Niveau staatlicher Kapital­flüsse nach China wurde bereits früher festgestellt. Allerdings sind die Ansichten über China in diesem Jahr gemischter. Das regulatorische Risiko wird nunmehr als viel größer – nach staatlichen Eingriffen in Sektoren wie der Technologie – eingeschätzt, was sich auf die Assetpreise auswirkt. Mehr als die Hälfte der Staatsfonds ist der Ansicht, dass China in den letzten zwölf Monaten ein schwierigerer Ort für Investitionen geworden ist. Es wurde allgemein festgestellt, dass China viel stärker in den globalen ­Handel und die Finanzmärkte als Russland integriert ist, wobei die gegenseitige Abhängigkeit in der Verflechtung der chinesischen und der US-Wirtschaft als Teil der geopolitischen Risiken wahrgenommen wird. Einige Fonds sehen die Marktkorrektur in China als Kaufgelegenheit in einem Land an, dessen Anteil am globalen BIP stetig steigt.
 
Problematische Größe
Die Staatsfonds haben ihr verwaltetes Vermögen von rund 8,4 Billionen US-Dollar drei Jahre zuvor auf mehr als zehn Billionen US-Dollar im Jahr 2021 gesteigert. Ihre schiere Größe bietet Chancen, die kleineren institutionellen Anlegern nicht zur Verfügung stehen, aber auch Herausforderungen. Invesco stellte bereits in einer früheren Untersuchung von 2019 fest, dass die Vorteile der Größe mit Kompromissen einhergehen. Darunter sind die operative Komplexität und die schwindenden Quellen für attraktive risikobereinigte Renditen. Gleichzeitig haben die Regierungen die Zuständigkeiten einiger der am besten ausgestatteten Staatsfonds ausgeweitet und ihnen in Anerkennung ihrer Leistungen zusätzliche Mandate erteilt. Da viele Staaten aufgrund der gestiegenen Rohstoffpreise hohe Mittelzuflüsse verzeichnen, ist die Frage der Größe für viele Fonds nach wie vor ein wichtiges Thema.
 
Insourcing gestoppt
Eine zentrale Herausforderung für große Fonds ist die Kapazität, da Alpha-Quellen auf den öffentlichen Märkten oft nur schwer in großem Umfang zu erzielen sind. Eine Lösung besteht in der Erhöhung der Allokationen in den Privatmärkten, die es Staatsfonds ermöglichen, große Kapital­blöcke einzusetzen und gleichzeitig von langfristigen Renditen, Illiquiditätsprämien und Diversifizierungsvorteilen zu profitieren. Das steigende Interesse und die damit verbundenen höheren Allokationen in Private Equity setzen dem mehrjährigen Trend zur ­Internalisierung des Managements, das sogenannte Insourcing, zumindest temporär ein Ende. In diesem Jahr sahen sich mehrere große Staatsfonds wieder einmal nach externen Managern für ausgewählte Investitionen in den Privatmärkten um. Bei den größten Staatsfonds, also jenen mit mehr als 100 Milliarden US-Dollar an Assets under Management, liegt der Anteil an Privatmarkt-Assets bei 27 Prozent und damit um einige höher als im Durchschnitt, wo die Quote bei 22 Prozent liegt. Viele größere Fonds sind dabei, interne Teams aufzu­bauen, die sich auf die Privatmärkte konzentrieren. Damit will man die Chance in diesem Bereich maximieren und arbeitet mit Dependancen in wichtigen lokalen Märkten. Verschärft werden diese Herausforderungen durch die Pandemie, die zusätzliche Probleme bei der internationalen Rekrutierung und Führung lokaler Büros in Märkten erschwerte, die strengen Reise- und Quarantänevorschriften unterworfen sind. Infolgedessen zwingt die Zunahme der Allokationen in Sachwerte größere Staatsfonds dazu, sich zunehmend auf externe Managern zu verlassen, um ihre Ziele auf den Privatmärkten zu erreichen. Etwa ein Drittel der größten Fonds gab an, dass man in Zukunft verstärkt auf externe Manager bei Private Equity und Immobilien zurückgreifen wolle, im Bereich Infrastruktur war es etwa ein Viertel (siehe Tabelle „Trends bei In- und Outsoucring“).
 
Zentralbanken
Sie sind die zweite große staatliche Investorengruppe. Ihre Devisenreserven sind 2022 aus zwei Hauptgründen ins Zentrum des Interesses gerückt: einmal durch die ­Beschlagnahme eines Teils der russischen Devisenreserven als Sanktionsmaßnahme nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine – ein noch nie dagewesener Schritt, durch den Zentralbankreserven als feindliche Waffe betrachtet werden. Fast die Hälfte der russischen Reserven in Höhe von rund 600 Milliarden US-Dollar wurden durch die USA, Europa und andere Länder eingefroren. Diese Sanktionen haben eine Debatte über die Rolle des US-Dollars als vorherrschende Reservewährung ausgelöst, aber die Befragten in der Stichprobe der ­­Invesco-Studie zeigen sich diesbezüglich weitgehend unbeeindruckt. Die Studienteilnehmer sind sich weitgehend einig darüber, dass der Russland-Ukraine-Krieg nur begrenzte Auswirkungen auf den US-Dollar haben wird. Fakt ist aber, dass der Anteil der US-Währung an den weltweiten Zentralbankreserven seit Jahren stetig sinkt: Zwischen 2016 und 2021 ging er von 65,4 Prozent auf 58,8 Prozent zurück. Die ­befragten Zentralbankvertreter glauben ­jedoch, dass der chinesische Renminbi in den nächsten Jahren weiter an Bedeutung gewinnen wird, was Auswirkungen auf den Status des US-Dollars als dominante Weltreservewährung haben könnte. Nachdem 2019 erst 40 Prozent der Zentralbanken Renminbi-Bestände hielten, ist es inzwischen eine absolute Mehrheit von immerhin 63 Prozent. Zudem betrachten die meisten Zentralbanker ihre Renminbi-Position als zu gering und wollen ihre Allokation in den nächsten fünf Jahren ausbauen. Der Anteil des Renminbi an den Devisenreserven ist aktuell mit 2,8 Prozent noch vergleichsweise bescheiden. Immerhin jede elfte Zentralbank will in fünf Jahren eine mehr als zehnprozentige Allokation ihrer Devisenreserven in Renminbi aufweisen (siehe Grafik „Renminbi als Reservewährung“).
 
Devisenreserven im Fokus
Der zweite Grund, warum sie im Zentrum des Interesses stehen, ist neben der ­beschlagnahmten russischen Bestände der Inflationsschub. Die Reserven der Zentralbanken sind in den letzten Jahren stärker der steigenden Inflation ausgesetzt, da Einlagen in nicht traditionelle Vermögenswerte umgeschichtet wurden. Es gibt Verlagerungen zurück zu Staatsanleihen mit kürzerer Duration, da die Zentralbanken der Welt­­reservewährungen begonnen haben, die Leitzinsen zu erhöhen und mit dem Quantitative Tightening zu beginnen, wodurch Anleihenrenditen wieder attraktiver werden. Um diese volatileren Märkte zu meistern, haben die Zentralbanken eine stärkere ­Diversifizierung in neue Anlageklassen vor­angetrieben. Dabei suchen sie zunehmend nach externem Fachwissen, wobei 81 Prozent nun externe Manager für Mandate und Standardprodukte (meist ETFs) nutzen. Diese erhöhte Diversifikation infolge des Vorrückens des Renminbi sehen allerdings nur wenige Zentralbanker als Schritt weg von der Vorrangstellung des US-Dollars. Für die allermeisten bleibt dieser auf unbestimmte Zeit die Weltleitwährung. Nachdem ein Teil der Befragungen erst nach dem Ukraine-Einmarsch der Russen und der ­Beschlagnahme der Devisenreserven stattfand, zeigt sich doch, dass immerhin 21 Prozent der spät Befragten davon ausgehen, dass die Position des US-Dollars in fünf Jahren schwächer sein wird als heute.
 
Digitale Assets
Obwohl erwartet wird, dass digitale Vermögenswerte als eigene Assetklasse in institutionellen Anlageportfolios Einzug halten werden, halten sich Staatsfonds noch nobel zurück. Allerdings beschäftigt sich diese ­Investorengruppe immer eingehender mit dieser Anlageklasse. 2018 analysierten nur zwölf Prozent der Staatsfonds digitale Assets, heute sind es bereits 41 Prozent. An der zugrunde liegenden Technologie ist man inter­essiert und tätigt auch erste Investments via Private-Equity- und Venture-Capital-Anlagen. Immerhin 55 Prozent gaben zu Protokoll, sie würden eine Investition in dieser Branche in Betracht ziehen, wenn sich eine entsprechende Opportunität böte. Trotzdem gilt diese neue Assetklasse für die meisten Staatsfonds einfach noch nicht als investierbar. Gegenwärtig weisen nur sieben Prozent von ihnen eine Allocation im Bereich der Digital Assets auf, wobei hier der Fokus nicht auf Bitcoin und Co., sondern auf Investitionen in Blockchain-Infrastrukturunternehmen gerichtet ist. Bedenken hegt man insbesondere wegen deren hoher Volatilität – 68 Prozent der Befragten sind dieser ­Ansicht – und des herrschenden Regulierungsdrucks (55 Prozent bejahen dies; siehe Tabelle „Was Staatsfonds bei digitalen ­Assets zurückhält“). Außerdem halten nur 15 Prozent der Befragten digitale Vermögenswerte für eine glaubwürdige Inflationsabsicherung.
 
ESG bleibt ein Thema
Staatsfonds und Zentralbanken sind sich dessen bewusst, dass sie schon angesichts ihrer Größe keine raschen Veränderungen in ihrer Asset Allocation bewerkstelligen können. Sie verfolgen aber ohnedies eher langfristige Ziele – wie zum Beispiel das ESG-Thema –, sodass sie sich von kurzfristigen Entwicklungen nicht beeindrucken lassen. Von den befragten Zentralbanken und Staatsfonds haben inzwischen 47 beziehungsweise 75 Prozent eine ESG Policy implementiert. Aktuell treibt sie der allgemein unsichere Ausblick auf die weitere Entwicklung der Weltwirtschaft um. Nach mehreren relativ vorhersehbaren Jahren herrscht kein Konsens mehr darüber, in welche Richtung sich die Weltwirtschaft bewegt. Manche erwarten eine weltweite Rezession, andere, dass die Welt noch einmal davonkommt. Rod Ringrow, Head of Official Institutions bei Invesco, stellt fest: „In Verbindung mit dem Ende eines jahrzehntelangen Bullenmarktes für Anleihen stehen Staatsinvestoren vor neuen Herausforderungen. Aktuell suchen viele im Private-Markets-Bereich nach möglichen Lösungen. Das Tempo dieser Neuausrichtung sollte jedoch nicht überschätzt werden. Als langfristige Anleger bewegen sich Staatsinvestoren sehr vorsichtig. Viele warten lieber ab und nehmen vorerst nur marginale ­Anpassungen ihrer Portfolios vor.“ Aber ­gerade dieses langsame Umdirigieren der Dickschiffe macht es so interessant, sich an ihre Fersen zu heften und Trends zu erkennen, die wohl nicht kurzfristig wieder über den Haufen geworfen werden. 

Dr. Kurt Becker

Anhang:

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