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3/2020 | Produkte & Strategien
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In der Luft gelegen

Die Prä-Covid-19-Positionierungen im Fixed-Income-Bereich haben institutionelle Investoren vor dem Schlimmsten bewahrt, wie aus der Global Fixed Income Study 2020 von Invesco hervorgeht. Stellt sich die Frage, wie diese Allokationen aussehen und welche Szenarien für ebendiese ins Haus stehen.

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Für 2020 waren Bondinvestoren bereit, ­höhere Markt- und Liquiditätsrisiken zu nehmen als noch zwei Jahre zuvor. Das wirkt paradox, ist doch das Unsicherheitsempfinden im selben Zeitraum gestiegen. Der immer akuter werdende Anlagenotstand und die Ausrichtung auf langfristige Strategien erklären jedoch die ­deutlichen Änderungen in der Fixed-Income-­Allokation, die zulasten von Staatsanleihen und Investment-Grade-Investitionen ging.

© invesco, nirutft | stock.adobe.com
Dotcom, große Finanzkrise, Eurokrise und zuletzt Corona: Arm an Finanz- und Wirtschaftskrisen war das noch junge 21. Jahrhundert definitiv nicht. Auffällig erscheint, dass die Schocks immer mehr ineinander überzugehen scheinen: Kaum hat die Wirtschaftspolitik auf ein Problem reagiert, tritt bereits das nächste auf – und die eben noch getroffenen Maßnahmen erscheinen obsolet. Gerade der Bogen zwischen großer Finanzkrise und den aktuellen Verwerfungen stellt in diesem Zusammenhang ein gutes Beispiel dar: So ist die Pandemie ausgebrochen, als die US-Notenbank Federal Reserve gerade dabei war, ihre Politik auf die Verfolgung eines durchschnittlichen Inflationsziels von zwei Prozent einzustellen. Mit diesem neuen Ziel will sich die Fed Spielraum für künftige Krisen verschaffen – aus „künftig“ wurde jedoch „aktuell“. Damit will die Zentralbank mehr Spielraum an der Zinsfront gewinnen. Doch nicht nur die Notenbank hat zu kämpfen, auch für institutionelle Anleihenbesitzer war der Ausbruch von Covid-19 ein Lackmustest: Wie gut war man tatsächlich auf eine derartige Krise eingestellt?
 
Vor dem Abgrund
 
Interessante Einblicke – quasi in Echtzeit – liefert hier die aktuelle „Invesco Global Fixed Income Study 2020“, wie auch Freddy Wong, Head of Asia Pacific, Invesco Fixed Income und Studienverantwortlicher, erklärt. Mehr als 150 Investoren wurden im Herbst 2019, also unmittelbar vor dem Ausbruch von Covid-19 in Asien, zu ihrer Positionierung befragt. „Die Studie liefert neben der langfristigen Positionierung auch Aufschlüsse darüber, wie die Investoren auf die Verwerfungen der Pandemie vorbereitet waren“, so Wong.
 
Und hier ist insbesondere im Vergleich zur Studie 2019 bemerkenswert, dass die Investoren offenbar bereits im vergangenen Herbst ein unangenehmes Gefühl in der Magengrube hatten (siehe Grafik „Wie lange wäre das noch gut gegangen?“). Demnach waren 43 Prozent der Befragten der Meinung, dass die damals intakte Aufschwungphase noch maximal zwölf Monate dauern würde. Im Jahr davor waren es gerade einmal 27 Prozent.
 
 Insofern erscheint die Entwicklung der Portfolioallokation paradox, weist sie im zweijährigen Vergleich doch eine Ausweitung des akzeptierten Risikos aus (siehe Chart „Mehr Risiko genommen“). Das Paradoxon ist aber nur ein scheinbares, denn in einer Folgefrage zum konjunkturellen Ausblick wurde von Invesco auch erhoben, wie lange allfällige Rückschläge dauern würden, und hier war laut Wong „mehr als die Hälfte der Investoren der Meinung, dass solche Abschläge nur kurzfristiger ­Natur sein würden“. Insofern würde es gerade aus Sicht von langfristig orientierten Investoren Sinn ergeben, allfällige Krisen quasi „auszusitzen“. Dass dies ein beliebter Zugang ist, zeigt folgende Zahl: 56 – das ist der Prozentsatz  an Investoren, die Anleihen bis zur Fälligkeit halten.
 
Aktives Management
 
Mit dieser Buy-to-Hold-Strategie werden auch Bedenken bezüglich Liquiditätsengpässen gelöst. Denn für rund zwei Drittel der Befragten, die sich selbst als risikoavers bezeichneten, war die Aufrechterhaltung von Liquidität ein Sorgenfaktor. „Von diesen Investoren haben viele das aktive Management ihrer Por­t­folios erhöht, um den erwarteten ­Anstieg an Unsicherheit besser bewältigen zu können“, sagt Wong. 
 
Dass sich die Liquiditätssorgen am Bondmarkt nicht bewahrheitet haben, steht mittlerweile auf mehreren Ebenen fest. Denn ganz augenfällig haben die Notenbanken weltweit über die Ausweitung der Bilanz – vulgo Anleihenkäufe – nicht nur den Sekundärmarkt am Laufen gehalten, sondern auch zu einem gewaltigen Angebot an Anleihenemissionen beigetragen. Der Aufkauf dieser Emissionen durch die Währungshüter hat aber dafür gesorgt, dass eine Marktschwemme mit entsprechenden Markteinbrüchen verhindert werden konnte.
 
IG-Bonds gestützt 
 
Entscheidend war hier wiederum nicht zuletzt das entschlossene Eingreifen der Fed mit ihrer Strategie, vor allem das Investment-Grade-(IG)-Universum des US-Marktes zu stützen. ­Allerdings war der ­Effekt geringer, als er es noch zwei Jahre zuvor gewesen ­wäre, haben die Investoren ihren Portfolioanteil an IG-Un­ternehmensanleihen doch von 36 auf 27 Prozent reduziert. Auch das Staatsanleihen-En­gagement erfuhr ­eine starke Reduzierung, somit wurde der Portfolioanteil, den man gemeinhin als „Core-Investments“ bezeichnen könnte, von 79 auf 64 Prozent reduziert. 
 
Neben einer Verdoppelung von Emerging-Markets-Investments auf sechs Prozent haben vor allem eher illiquide und/oder sehr komplexe Assets an Beliebtheit gewonnen, wobei bei der Subsubkategorie von NGO Bonds der Trend zum ESG-Investment hineingespielt haben dürfte.
 
ESG-Performance
 
Wobei ESG-Investments bekanntlich kaum mehr gesondert getätigt werden, sondern über diverse Ansätze wie Exklusion oder Best-in-Class in die herkömmliche Asset Allocation einfließen. Dass ESG inzwischen kein Randthema mehr ist, sieht man an der Einschätzung der Investoren und daran, wie sich das Engagement aus ihrer Sicht ausgewirkt hat (siehe Grafik „ESG-Einfluss auf die Performance“): Herrschte vor wenigen Jahren noch die Meinung vor, dass ESG eher als altruistischer Ansatz zu verstehen ist, über den ein Investor auf Kosten der Performance positiv auf die Gesellschaft einwirkt, meinen gegenwärtig 46 Prozent der globalen Investoren, dass die Implementierung von ESG-Ansätzen positiv auf die Performance gewirkt hat. Regional gibt es bei dieser Einschätzung aller­dings recht drastische Unterschiede. Während im Europa inkludierenden EMEA-Raum mit 52 Prozent sogar die absolute Mehrheit der Befragten dieser Ansicht ist, sind es in Nordamerika nur 44 Prozent der Auskunftgeber.
 
ESG-Motive
 
Man kann aber trotzdem zu dem Schluss kommen, dass der Beitrag zur Gewinnsteigerung die „Cherry on top“ ist (siehe Grafik „Motive zur Berücksichtigung von ESG-Faktoren“). Denn das Hauptmotiv für ein ESG-Investment war nach wie vor für 75 Prozent der Befragten, „gesellschaftliche Verantwortung zu übernehmen“, wie es im Bericht heißt. Zwei Drittel sahen sich eher von äußeren Einflüssen getrieben und gaben den Einfluss von Stakeholdern als Hauptmotiv für die Berücksichtigung von ESG-Faktoren an. Besonders bestätigt gefühlt haben sich aber im Verlauf der vergangenen Monate jene Investoren, die als Motiv „Credit Risk Management – Downside-Risiken abfedern“ angegeben haben, gibt es doch inzwischen quer über die Assetklassen hinweg hinreichend Ergebnisse, Studien und Beobachtungen, wonach Vermögenswerte mit hohen ESG-Bewertungen in der jüngs­ten Krise durchschnittlich besser performt haben, als Werte, bei denen die ESG-Bilanz schlechter ausfiel.
 
Schwer zu vergleichen
 
Insgesamt schließt Wong aus den Ergebnissen der Studie und den damit verbundenen Tiefen-Interviews, dass „die weit verbreitete Anwendung von unkonventioneller Geldpolitik und die niedrigen Teuerungs­raten dazu geführt haben, dass der abgelaufene Konjunkturzyklus für viele Investoren schwer mit den Erfahrungen der vergangenen Jahrzehnte zu vergleichen war. Unter der Oberfläche schlummerte aber eine Risikoaversion, durch die viele Investoren besser auf den folgenden exogenen Schock ­eingestellt waren, als das sonst der Fall ­gewesen wäre.“
Tatsächlich ist diese Aussage angesichts des zu erwartenden schwierigen Jahresausklangs noch schwer zu verifizieren – dennoch erscheint es interessant, welches Potenzial die diversen Anlagespezialisten für ­populäre Klassen im Fixed-Income-Bereich orten. Das erscheint umso wichtiger, als es wie erwähnt vor der Krise Umschichtungen in riskantere Strategien gegeben hat – was ist von diesen zu erwarten?
 
Genau dieser Frage widmet sich mit Hauptaugenmerk auf den mächtigen US-Anleihenmarkt Leslie Falconio, im UBS Chief Investment Office als Senior Fixed Income Strategist tätig. Sie gibt sich im ­gegenwärtigen Umfeld extrem vorsichtig: „Selbst wenn der Markt seit März eine breite Erholung auf Spread-Seite erfahren hat, raten wir Fixed-Income-Investoren davon ab, sich in ein falsches Gefühl von Sicherheit lullen zu lassen. Um in den kom­menden Monaten die absoluten Erträge zu sichern oder zu steigern, ist es enorm wichtig, sein gegenwärtiges Risiko zu kennen. Gleichzeitig wird es dem Investor nicht ­erspart bleiben, an irgendeiner Stelle Risiko aufzunehmen, sei das im Bereich Credit oder Duration – oder möglicherweise ­beides.“
 
Überzeugte Analyse
 
In einer Matrix (siehe Grafik „Überzeugungsarbeit“) fasst Falconio die diversen Fixed-Income-Klassen und ihre Einschätzung zu diesen zusammen. Die gute Nachricht für alle, die ihren Investment-Grade-Anleihen treu geblieben sind und High Yield Corporates aufgestockt haben: Sie ­befinden sich gemeinsam mit Senior Loans und TIPS – also inflationsgeschützten US-Staatsanleihen – in der Spalte mit dem ­Attribut „Höchste Überzeugung“.
 
Gerade bei den TIPS spielen zyklische Elemente und nicht zuletzt die jüngsten ­Aktionen der US-Notenbank hinein. Diese hat ja nicht nur – wie bereits erwähnt – ­mittels Ausweitung der Bilanzsumme direkt in den Markt eingegriffen, sie gab Ende ­August auch die Neuausrichtung ihrer geldpolitischen Strategie bekannt. 
 
Statt eines exakten gegenwartsbezogenen Inflationsziels von zwei Prozent verfolgt sie nun eines, das über einen „gewissen Zeitraum“ dieses Ziel ­erreichen soll. Faktisch bedeutet das, dass die Fed auch höhere Inflation ­zulassen will, wenn diese in der Vergangenheit unter zwei Prozent lag – ein Szenario, das gegenwärtig zutreffen würde. 
 
TIPS-Timing
 
Vor diesem Hintergrund – also unter der Annahme, dass höhere Infla­tion bei gleichzeitig niedrigen Zinsen zuge­lassen wird – stellen TIPS eine gute Absicherung dar, was zu einer entspre­chenden Nachfrage und den damit ver­bun­denen positiven Impulsen führen sollte. Hinzu kommt die makroökonomische Beobachtung, wonach „TIPS in der Vergangenheit während Rezessionen eingebrochen sind, da in einem solchen Umfeld die In­­flations­erwartungen kollabieren – nur um nach ­‚außergewöhnlichen‘ Stimulus-Maßnahmen wieder einen außergewöhnlichen Rebound hinzulegen“. Ausschlaggebend ist hier die Break-Even-Inflationsrate (BEI), die beispielsweise während der großen ­Finanzkrise von 2,6 auf null gefallen ist, um im Jahr darauf auf die ursprünglichen ­Niveaus zurückzuklettern. „Etwas Ähnliches geschieht auch im ­gegenwärtigen ­Umfeld, wenngleich mit ­einem viel höheren Tempo“, wie Falconio erklärt. Hier liegt auch das Caveat – denn tatsächlich ist die Erholung bei den TIPS schon recht weit ­gelaufen: So war die BEI laut UBS per ­Redaktionsschluss bereits ­nahe 1,6 Prozent „und somit nur noch 20 Basispunkte von dem Wert entfernt, der zu Jahresbeginn ­erzielt wurde“, wie Falconio erklärt. 
 
TIPS bleiben trotz dieser Bedenken auf der Empfehlungsliste des Hauses – und zwar nicht zuletzt als Hedging-Strategie ­gegen Aktienrisiken im Portfolio. Man glaubt aber auch noch an die Story des ­Ertragsbringers, „wenngleich uns klar ist, dass eine weitere Outperformance mit deutlich geringerem Tempo vor sich gehen wird“, wie die UBS-Expertin einräumt.
 
EZB im Fed-Gleichschritt
 
Die Argumente für US-Investment-­Grade-Investments wurden bereits dargelegt, laut Invesco-­Analyse ist diese Assetklasse aber auch in Europa interessant, „da die Ausgangslage jener der USA recht ähnlich ist“, also extrem notenbankgetrieben, wie Rob Waldner, bei Invesco Chief Stra­tegist & Head of Macro Research, mit seinem Team meint. Nach der Ausweitung des Pandemic Emergency Purchasing Pro­gramme um 650 Milliarden Euro geht das Invesco-Team davon aus, dass die EZB „nach einem Fokus auf Staatsanleihen und Commercial Papers in den Bereich der ­Unternehmensanleihen gehen und gerade im Investment-Grade-Bereich zu einem Markttreiber werden wird“.
 
Asiatische Risikoaufnahme
 
Senior Loans werden von Falconio als Beimengung zum US-High-Yield-Engagement empfohlen. Im Hochzinssegment haben aber auch die High Yield Credits per Ende August einen Spread von 668 Basispunkten ausgewiesen – „das sind mit die höchs­ten Renditen im weltweiten Credit-Markt“, wie Mark Haefele, CIO des Global Wealth ­Managements von UBS meint. 
 
Speziell in der Volksrepublik China ortet der Manager Chancen, „da wir die soliden Fundamentaldaten der Emittenten – insbesondere im Bereich der Immobilienentwicklung – mögen“. Auch die Liquiditätsbedin­gungen sprechen laut UBS für dieses Segment.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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