Hybride Renditen

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Die Rallye, die im letzten Quartal 2022 begann, fiel kräftig aus, daher scheinen die Finanzmärkte jetzt wieder anfälliger für eine Konsolidierung zu sein. Aber sowohl Subordinated Financials als auch Corporate Hybrids bieten im mittelfristigen Kontext weiterhin ordentliche Renditeaufschläge“, glaubt Romeo Sakac, Head Global Fixed Income bei Credit Suisse AM. Und mit dieser Einschätzung steht er nicht allein da. Die von ihm genannten Renditeaufschläge ließ die Mehrheit der Teilnehmer einer von Institutional Money durchgeführten Online-Umfrage angeben, dass sie die Gewichtung von Nachranganleihen in den nächsten Monaten erhöhen wolle (siehe Grafik „Kaufinteresse“).

Welches Segment?

Interessierte Großanleger stehen bei Nachranganleihen vor der grundsätzlichen Frage, ob sie besser in „Financials“, insbesondere in Additional Tier 1 und Tier 2 Bonds von Banken, oder doch lieber in „Corporate Hybrids“ von Industrieunternehmen investieren sollen. Auf der einen Seite bieten Nachranganleihen von Banken auf Indexebene um die acht Prozent Rendite, bergen jedoch das Risiko eines von der Aufsicht verhängten „Haircuts“ im Fall größerer Marktverwerfungen - wie jüngst bei der Credit?Suisse zu sehen war. Hybrid­anleihen von Unternehmen der Realwirtschaft gelten aus diesem Blickwinkel zwar als etwas sicherer, bieten dafür ­jedoch „nur“ Renditen von rund sieben Prozent.

Welche der beiden Kategorien von Nachranganleihen Investoren das bessere Chance-Risiko-Verhältnis bietet, erfragte Institutional Money im Februar bei ausgewählten Asset Managern. Philippe Gräub, Head of Global & Absolute Return Fixed Income, UBP, würde die beiden Kategorien nicht als besser oder schlechter als die jeweils andere einordnen. ­„Eine Allokation in beide Kategorien ist wichtig, um ein ausgewogenes und diversifiziertes Portfolio aufzubauen.“ Gräub zufolge kamen jedoch Additional Tier 1 Bonds in dem von ihm gemanagten UBAM Hybrid Bond-Fonds mit zuletzt 86 Prozent Gewichtung in die ­Nähe der obersten Bandbreite, die in der Historie dieses Fonds jemals gemessen wurden. „Diese Allokation basiert auf den starken Fundamentaldaten europäischer Banken, die von den steigenden Zinssätzen stark profitieren, sowie auf einem attraktiven Renditeaufschlag gegenüber hybriden Unternehmensanleihen von durchschnittlich etwa 0,9 Prozent“, begründete Gräub seine Übergewichtung. Michael Liller, Portfolio Manager Fixed ­Income bei DWS, bewertete sowohl Nachranganleihen von Finanzunternehmen als auch Corporate Hybrids als attraktiv und erklärte dies wie folgt: „Für Nachranganleihen von Banken spricht, dass Banken tendenziell eher vom gestiegenen Zinsumfeld profitieren und weniger exponiert gegenüber Rezessionsrisiken sind. Dennoch bieten sich auch bei Corporate Hybrids interessante Opportunitäten, da der Markt beispielsweise beim Einpreisen von Kündigungsrisiken oft zu Übertreibungen neigt.“

Eine klare Meinung vertrat Alexander Lasagna, Deputy CEO bei Algebris Investments. Ihm zufolge bieten Finanzanleihen sogar die beste risikobereinigte Rendite im globalen Anleihenmarkt. Lasagna begründet das mit Argumenten, die trotz des CS-Haircuts noch immer gelten: Beispielsweise mit der hohen Kapitalbasis des Bankensektors, der zum Teil überkapitalisiert sei, ­historisch niedrigen NPL-Quoten (Non-Performing ­Loans) und vor allem den positiven Auswirkungen steigender Zinsen respektive Nettozinserträge auf die Bankengewinne. „Dies ist für Anleiheninvestoren entscheidend, da eine höhere Profitabilität einen zusätzlichen Puffer gegen Verluste bietet“, betont Lasagna, um folgenden Schluss zu ziehen: „Insgesamt halten wir nachrangi­ge Finanztitel auf dem derzeitigen Niveau für attraktiver. Innerhalb der nachrangigen Schuldtitel bieten die Ad­ditional-Tier-1-Wertpapiere (AT1) das überzeugendste ­Risiko-Ertrags-Profil.“ Neben hohen Renditen, die bei großen, systemrelevanten europäischen Instituten zwischen sieben und neun Prozent betragen, überzeugt laut Lasagna auch eine Duration von oftmals unter drei, die bedingt durch die Call-Struktur dieser Investments für ein attraktives Carry-Durations-Verhältnis sorgt. Fazit: Sofern Anleger Fehlgriffe wie CS-Nachranganleihen vermeiden, bieten AT1 Bonds aufgrund der interessanten Bewertungen grosso modo ein gutes Risiko-Ertragsverhältnis.

M&G-Fondsmanager Richard Woolnough sieht hingegen mehr Potenzial bei Lower-Tier-2-Anleihen. Denn deren Spread-Differenzen im Verhältnis zu vorrangigen Bonds sind derzeit – im Vergleich zu Zeiten der Covid-Krise – weit höher als jene der AT1-Anleihen.

Beliebte Sektoren bei Corporate Hybrids

In Bezug auf Corporate Hybrids sind bei den befragten Fondsmanagern derzeit defensive Sektoren am beliebtesten. Gräub bevorzugt Emittenten aus den Sektoren Telekommunikation und Versorger, wobei er insbesondere auf Pipelinebetreiber setzt. Ähnlich positionierte sich Michael Liller von der DWS: „Bei Corporate Hybrids bewerten wir aktuell Emittenten aus dem Grundstoff- und Energiesektor als ­attraktiv. Auch im Versorgersektor bieten sich interessante Gelegenheiten, insbesondere bei Emittenten, deren Rolle durch die Energiekrise an Bedeutung gewinnt.“

Sven Pfeil, Fondsmanager des Aramea Rendite Plus von Aramea Asset Management, geht die Sache differenzierter an: „Wir denken weniger in Branchen als vielmehr vom einzelnen Bond aus betrachtet, da auch ein sehr spannender Emittent unvorteilhafte Ausgestaltungen bei einem Papier haben kann. Sehr interessant fanden wir den kürzlich emittierten 7,125-Prozenter von Telefonica.“

Aktives Management gefragt

Angesichts der inhärenten Komplexität und der Risiken von Nachranganleihen, die bei jeder einzelnen Emission ein genaues Studium der oftmals unterschiedlich ausgestalteten Prospekte bedingen, sollten Investoren diese zeitraubende Beschäftigung an entsprechend spezialisierte Fondsmanager und deren Analystenteams auslagern – auch um Verluste aufgrund überraschend ausgesetzter Bond-Calls zu vermeiden. „Da die letzten Monate gezeigt haben, dass strukturelle Risiken wie eine Nichtkündigung nicht auszuschließen sind, bleiben die Titelselektion, Diversifikation und das aktive ­Management in diesem Segment elementar“, bricht Liller ­eine Lanze für aktive Fondslösungen.

Topfonds unter der Lupe

Institutional Money hat auf Basis von Mountain-View-­Daten ein Fonds-Ranking von institutionellen Nachrang­anleihenfonds erstellt, das Sie am Ende dieses Artikels finden. Auf Platz eins im Dreijahresvergleich liegt der auf ­Finanzanleihen fokussierte UCITS-Fonds Algebris Financial Credit Fund I EUR mit einem Plus von knapp über fünf Prozent. Fondsmanager Sebastiano Pirro investiert hauptsächlich in nachrangige und hybride Schuldtitel, die in erster Linie von global systemrelevanten Finanzinstituten oder von „nationalen Champions“ begeben werden. „Unter unseren Topholdings können wir in Anleihen investieren, die eine Rendite zwischen acht und zehn Prozent erzielen. In der Regel verfolgen wir als Spezialisten einen Bottom-up-Ansatz, bei dem wir mit den Fundamentaldaten beginnen und die Qualität der Emittenten analysieren. Anschließend passen wir unsere Allokation basierend auf unserem Vertrauen in die Fundamentaldaten und die Merkmale der Anleihen über die Kapitalstruktur an“, umreißt Lasagna die grundsätzliche Herangehensweise des Fondsmanagers.

Ein Grund für die Top-Platzierung im Ranking könnte sein, dass die 2006 gegründete britische Algebris eine langjährige Spezialisierung auf Investments in die gesamte Kapitalstruktur von Finanzinstituten vorweisen kann. Dieser spezielle Background und die damit einhergehende erzielte Performance scheinen institutionelle Investoren offenbar zu überzeugen: Immerhin bringt der Algebris Financial Credit Fund mehr als 9,4 Milliarden Euro auf die Waage und ist damit der größte Fonds in diesem Segment. Im Fall des ­Algebris Financial Credit Fund I EUR wird das Währungsrisiko des Fonds systematisch gegenüber dem Euro abgesichert. Sehr viel Hedging war aber nicht vonnöten, zumindest nicht bei den Schwergewichten: Die Top-5-Positionen umfassten Ende Januar 2023 Emissionen von Intesa San­paolo, Barclays, UniCredit, Deutsche Bank sowie Santander, aber keine Credit Suisse. In Summe waren zuletzt 73 Prozent des Portfolios in Additional Tier 1 und zehn Prozent in Tier 2 Bonds investiert. Der Rest waren Preferred Shares (Tier 1) und Cash. Während die Verwaltungsvergütung mit 0,5 Prozent pro Jahr relativ niedrig ist, müssen Investoren eine erfolgsab­hängige Vergütung von zehn Prozent akzeptieren. Eine Benchmark wird im Factsheet nicht ­angeführt. Mindesterstanlagesumme sind 500.000 Euro.

Lazard auf Platz zwei, Assenagon auf drei

Fonds, die vorrangig in nachrangige Bankanleihen investieren, hatten aufgrund der im Vergleich zu Corporate Hybrid Bonds höheren Kupons und keinen Defaults bis zum Stichtag dieses Fondsvergleichs bei der Performance Oberwasser. Das sieht man im Fondsranking exemplarisch am Lazard Capital FI SRI PVC EUR, der auf dem zweiten Platz liegt. Das von Morningstar mit fünf Sternen ausgezeichnete Gefäß ­investiert im Rahmen eines SRI-Ansatzes in Nachrangan­leihen von Banken (90 % Gewichtung) und zu einem sehr kleinen Teil auch in Finanzdienstleitungen (6 %) und Versicherungen (2 %). Benchmark ist der Barclays Global Contingent Capital Hedged EUR Index, der in den vergangenen vier Kalenderjahren jeweils – zum Teil auch deutlich – outperformt wurde. Das Fondsmanagertrio François ­Lavier, ­Alexis Lautrette und Sergio Gallo von Lazard Frères Gestion hat zuletzt Länder wie Spanien, Deutschland oder Griechenland gegenüber der Benchmark über- und dafür Großbritannien deutlich untergewichtet. Investoren tragen Verwaltungskosten von 0,96 Prozent, hinzu kommt eine Leistungsprovision von 15 Prozent der Wertentwicklung über dem Index. Das scheint Investoren aber nicht abzuschrecken, wie das gesamthafte Volumen von mehr als 1,4 Milliarden Euro über alle Fondsanteilsklassen zeigt.

Breit diversifiziert

Den dritten Platz belegt der Assenagon Credit SubDebt & CoCo I EUR. Das UCITS-Vehikel entspricht Artikel 8 der SFDR-Regulierung und investiert sowohl in Anleihen als auch in Kreditderivate, die nachrangig zu anderen Schuldinstrumenten eines Referenzschuldners sind. Die Kreditqualität muss mindestens eine Bonität von „B–“ nach Standard & Poor’s (oder vergleichbar) erreichen. Zur Vermeidung der am CoCo-Markt drohenden Klumpenrisiken setzt Assenagon auf eine breite Streuung über rund 50 Einzelpositionen. Hinzu kommt eine über Derivate vorgenommene Absicherung der Zinsänderungs- und Währungsrisiken. Interes­san­tes Detail: Assenagon entwickelte in Zusammenarbeit mit Wim Schoutens, Professor für Financial Engineering an der Katholischen Universität Leuven in Belgien, ein proprietäres Modell zur Bewertung von CoCos. Dieses vergleicht CoCos mit einer synthetischen Aktie, die identische Kapitalflüsse aufweist, und soll das Chance-Risiko-Verhältnis optimieren. Investoren müssen beim Assenagon-Fonds zusätzlich zur Verwaltungsgebühr eine Performance Fee von 20 Prozent berappen, wenn die Rendite über 4,5 Prozent hinausgeht.

Anton Altendorfer

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