Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Artikel Filter

Erweiterte Suche

Produkte & Strategien

3/2021 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Homo oecologicus

Umweltbewusste Investoren scheinen Aktien, die hohe ESG-Scores ausweisen, relativ unabhängig von deren Fundamentaldaten zu kaufen. Das legt zumindest ein neuer und hochinteressanter Ansatz zur Analyse von ETF-Arbitrage nahe.

1632912479_esg_methodik.jpg

Der Homo oecologicus könnte die Stelle des Homo oeconomicus bereits eingenommen haben. Eine neue Studie legt jedenfalls den Verdacht nahe, wonach grünes Sentiment losgelöst von ­mikroökonomischen Fundamentaldaten Bewegung an den Märkten verursacht. Ökologische Präferenzen lösen also bis zu einem gewisse Maß das Streben nach Profitabilität ab.

© Amundi, pict rider | stock.adobe.com

Sogenannte „softe“ Faktoren ­waren in den Wirtschafts- und Finanzwissenschaften jahrzehntelang nicht besonders beliebt. Das Bild des Homo oeconomicus dominierte die makroökonomischen Modelle. Persönliche oder gesellschaftliche Präferenzen wurden ausgeblendet. Dieser akademischen Weltanschauung wurden spätestens im Verlauf der großen Finanzkrise (GFC, Great Financial Crisis) ihre Grenzen aufgezeigt. Ökonomen, die bislang entlang der klassischen Lehren argumentiert hatten, mussten sich die Frage ­gefallen lassen, wieso sie die Katastrophe so überhaupt nicht auf dem Radar hatten. Nachdem sie eine befriedigende Antwort schuldig blieben – oder besser: bleiben mussten –, wandte sich der ­Fokus in Richtung alternativer Erklärungsversuche, also etwa behavioristischer oder spieltheoretischer Modelle, die den Faktor „Mensch“ besser in das Marktgeschehen einbeziehen können.

Tatsächlich sind diese soften Erklärungsfaktoren seit der GFC noch wichtiger geworden. Das liegt an den beiden Revolutionen, die seither ihre Spuren in der Finanzwelt hinterlassen haben: zunächst ETF und dann ESG. In ETFs sind weltweit inzwischen 1,6 Billionen US-Dollar investiert. Die leichte Zugänglichkeit zu diesen Produkten hat zur viel beschworenen Demokratisierung der Märkte beigetragen – ein Faktum, das durch Zahlen belegbar ist: Denn während die herkömmlichen Aktienmärkte je nach Definition von 65 bis 80 Prozent durch institutionelle Investoren bespielt werden, sind es bei Aktien-ETFs nur mehr 49 Prozent. „Engt man das Feld auf ETFs ein, die laut Marie Brière und Stefano Ramelli „grün sind, so liegt der institutionelle Anteil nur mehr bei 31 Prozent“, wie die beiden Autoren der Studie „Green Sentiment, Stock Returns and Corporate Behavior“ zusammenfassen. Privatanleger sind im ETF-Bereich also viel stärker vertreten, als es in anderen Marktsegmenten üblich ist. Nachdem individuelle Anleger schlechter informiert sind als institutionelle, „gehen wir davon aus, dass die Nachfrage nach grünen ETFs stärker von nichtfundamentalen Faktoren abhängig ist, als das bei Einzelaktien der Fall ist“, erklärt Brière, bei Amundi Head of Investor Research Center. Das sollte also bei grünen ETFs zu stärkeren Übertreibungen führen als bei herkömmlichen Aktien und ETFs.

Wenn dem so ist: Lassen sich diese Übertreibungen messen? Und: Könnte man allfällige Übertreibungen prognostizieren? Laut den Studienautoren lautet die Antwort auf beide Fragen „Ja“.

Arbitrage-Mechanismen

Zugrunde liegt diesen Möglichkeiten die spezielle Ausgestaltung von ETFs und ihrem Arbitrage-Mechanismus, der sich aus dem Spiel zwischen Primär- und Sekundärmarkt ergibt. Der Primärmarkt umfasst Authorized Participants (APs) wie Goldman Sachs, J.P. Morgan oder die Deutsche Bank. Diese handeln direkt mit ETF-Emittenten wie zum Beispiel iShares oder Amundi, um ETF-Anteile auf der Grundlage der Marktnachfrage zu schaffen oder zurückzukaufen. Dies wird als Creation-Redemption-Prozess bezeichnet.

Ein Creation-Prozess findet in der Regel statt, wenn die Nachfrage nach einem ETF das Angebot übersteigt. Ein AP kann in ­einem solchen Fall alle Einzelbestandteile eines ETF erwerben, diese an den ETF-Anbieter liefern und im Gegenzug einen neuen ETF-Anteil erhalten. Beim DAX würde ein AP also alle 30 Titel entsprechend ihrer Indexgewichtung kaufen und zum Beispiel bei iShares gegen einen neuen Anteil am DAX-ETF eintauschen. Diese neu geschaffenen ETF-Anteile können dann genutzt werden, um die Nachfrage zu decken.

Der umgekehrte Vorgang findet im Fall einer Redemption statt. Wenn zu viele ETF-Anteile auf den Markt strömen und es nicht genug Nachfrage für das Angebot gibt, kann ein AP die überschüssigen ETF-Anteile dem ETF-Anbieter zurückgeben. Im Gegenzug erhält der AP die einzelnen Wert­papiere, die in dem ETF enthalten sind. Diese kann der AP dann einzeln am Markt verkaufen. Ist der Unterschied zwischen dem ETF-Preis und dem NAV ausreichend stark ausgeprägt, ergeben sich Arbitrage-Möglichkeiten, die von APs genutzt werden. In der Realität werden diese Lücken extrem schnell geschlossen, sodass sie nur für sehr kurze Zeit bestehen.

Aussagekräftige Übertreibungen

Diese Arbitrage-Effekte sind somit nicht fundamental gelenkt, sondern stellen den Ausgleich von Übertreibungen dar. Wenn es nun stimmt, dass Privatanleger insgesamt schlechter informiert sind als institutionelle Investoren, dann müssten die fehlerhaften Preisbildungen bei grünen ETFs stärker ausfallen als bei herkömmlichen ETFs, schlicht weil der Marktanteil der Institutionellen bei Standard-ETFs höher ist. Dementsprechend müsste auch die Arbitrage-­Tätigkeit bei grünen ETFs höher sein.

„Aus dieser Differenz rechnen wir jetzt unseren Green Sentiment Index (GSI) her­aus“, erklärt Ramelli, der an der Universität Zürich wirkt. Das bedeutet: Die Autoren vergleichen zum jeweils gleichen Zeitpunkt die Mittelflüsse, die seitens der APs ausgelöst werden. Sind die Zuflüsse in grüne ETFs größer als bei herkömmlichen ETFs, ist der GSI positiv, im gegenteiligen Fall ­negativ.

Die Autoren beobachten von 2010 bis 2020 US-Aktien aus NYSE, NASDAQ und AMEX. Inwieweit eine Aktie beziehungsweise das dahinter stehende Unternehmen nachhaltig agiert, entnehmen die Autoren dem Nachhaltigkeits-Score (ENV Score) von Sustainalytics. Das ETF-Universum der USA wird von Bloomberg gezogen. Nach diversen Qualitäts- und Kategorisierungsfiltern bleiben 1.195 nicht gehebelte Aktien-ETFs übrig. Diese werden in zwei Gruppen unterteilt: grüne ETFs und herkömmliche ETFs. Die Kategorisierung erfolgt lexikal. Alle Produkte, die in ihrer Bezeichnung „Carbon“, „sauber“, „erneuerbar“ und an­dere eingängige Schlagworte verwenden, werden der grünen Gruppe zugeordnet. In einem zweiten Schritt werden die restlichen ETFs manuell gescannt und bei Erfüllung diverser ESG-Kriterien ebenfalls der grünen Gruppe zugeordnet.

Green Sentiment Index

Damit hätten die Autoren alle Daten zusammengetragen, um den GSI über die Differenz der Arbitrage-Tätigkeit zu berechnen. Um die Funktion des Index in einen Kontext zu setzen, vergleichen sie den Verlauf des GSI mit zwei anderen Indizes, die ebenfalls das Sentiment rund um das Thema Nachhaltigkeit messen sollen (siehe Chart „Green Sentiment schlägt während Pandemie aus“), nämlich dem Crimson Hexagon Negative Climate News Index und dem Google Climate SVI. Der Crimson-Index läuft von 2008 bis 2018 und wird von den Autoren verwendet, weil er als Referenzindex in anderen einschlägigen Studien zum Einsatz kam. Er ist für die Autoren außerdem, interessant, weil über ihn lexikal ­Artikel ausgewertet werden, die das Thema Klimawandel behandeln und ein negatives Sentiment aufweisen. „Der Index stellt einen Näherungswert an Klimarisiken dar und spiegelt somit fundamentale Risikofaktoren wider. Dass der GSI negativ mit dem Crimson-Index korreliert, ist ein erster Hinweis darauf, dass unser ­Index losgelöst von Fun­da­men­tal­daten funktioniert“, wie Ramelli erklärt. Es erhärtet sich also der Verdacht, wonach der GSI tatsächlich eine reine Marktbefindlichkeit in Form von ökologischem Interesse abbildet. Der Google-Index gibt hingegen nur die Suchhäufigkeit nach dem Thema „Klimawandel“ wieder – dass GSI und Google korrelieren, stellt keine Überraschung dar.

Covid-19-Spitze

Spannend ist jedenfalls die Tatsache, dass der GSI rund um den Ausbruch der Pandemie einen Ausschlag nach oben aufweist. Dieser fällt ziemlich genau mit den Korrekturen an den weltweiten Aktienmärkten im Frühjahr 2020 zusammen.

Soweit die empirische Beobachtung. Doch welchen Nutzen kann der GSI den Marktteilnehmern bringen? Und vor allem: Handelt es sich bei Green Sentiment tatsächlich um einen Faktor, der den Markt ­beeinflusst – losgelöst von fundamentalen Faktoren auf Firmenebene wie beispielsweise Profitabilität oder Risiko? Denn genau das wäre ja die Ausgangsthese: Grünes ­Bewusstsein hätte demnach Einfluss auf Aktienkurse, egal welche anderen Fundamentaldaten sonst noch in die Marktentwicklung hineinspielen. Um diese anderen Faktoren herauszufiltern, wurde das gesamte Sample einer Regression unterzogen, die den Zusammenhang zwischen Ertrag und Green Sentiment untersuchen soll – als Kontrollvariablen berücksichtigt werden Hebel, Markt-Beta, Marktkapitalisierung,
-verhältnis sowie die Faktoren „Profitabilität“ und „Momentum“ (siehe Tabelle „Unternehmen mit ökologischem Gewissen profitieren von ‚grünem‘ Bewusstsein – Fundamentaldaten egal“). Die Resultate dieser Regression sind durchaus bemerkenswert.

Fundamental unbegründbar

Sieht man sich nur den Zusammenhang zwischen Green Sentiment und Markt an, so besteht eine negative Korrelation zwischen GSI und Ertrag. Steigt der Index um eine Standardabweichung, so sinken die Erträge des Marktes um 1,2 Punkte. Dieser Effekt ist über sechs Monate hinweg statistisch hoch relevant und spiegelt die Beobachtung wider, wonach der GSI im Frühjahr 2020 in die Höhe geschossen ist, während die Märkte auf Tauchsta­tion gegangen sind.

Fundamentale Faktoren wie Buch-zu-Kurs oder Profitabilität spielen hingegen de facto keine Rolle. Einzig „Leverage“ schafft zum Zeitpunkt null einen Zusammenhang – allerdings spielt sich dieser auf ­einem schwachen 90-prozentigen Konfidenzniveau ab, um sich später zu verflüchtigen. Eine Rolle spielt hingegen der Marktfaktor Momentum – zumindest in den ersten vier Monaten nach einem substanziellen Anstieg des GSI.

Nun könnte der Verdacht aufkeimen, wonach ein zunehmendes ökologisches Bewusstsein generell schlecht für die Märkte wäre. Das trifft nicht zu. Setzt man nämlich den GSI mit den Erträgen von Unternehmen mit ­einem hohen Sustainalytics-Nachhaltigkeits-Score (ENV-Score) in Verbindung, so steigen die Erträge von Unternehmen, deren ENV-Score um eine Standardabweichung über dem Durchschnitt liegt, um acht Basispunkte an. „Dieser Wert ist zum Zeitpunkt des Indexanstiegs ökonomisch nicht besonders, statistisch aber hoch relevant. Ab dem ersten Monat nach dem Indexplus steigen die Erträge deutlich. Dazu Brière: „Im Gegensatz zu anderen sentimentgetriebenen Trends scheinen sich die GSI-bedingten ­Erträge über die folgenden Monate weder zu verflüchtigen noch umzukehren“ (siehe Tabelle „Unternehmen mit ökologischem Gewissen profitieren von ‚grünem‘ Bewusstsein – Fundamentaldaten egal“ und Chart „Beständiger Sonderertrag“).

Homo oecologicus

Die vorliegende Arbeit stellt letzten ­Endes eine weitere Zeile auf der Grabinschrift des Homo oeconomicus dar. Denn offensichtlich tragen private Anleger in den Märkten dazu bei, dass ökologische Fak­toren vollkommen losgelöst von traditionellen ökonomischen Faktoren wie etwa der ­Maximierung von Profitabilität die Märkte bewegen. Das bedeutet natürlich nicht, dass diese Kennzahlen in einem weiter gefassten Setting irrelevant sind – der Schluss liegt aber nahe, dass schwer zu messende softe Faktoren wie eben das steigende Umweltbewusstsein an den Märkten an Einfluss ­gewinnen. Der von den Autoren vorge­schlagene ­Index identifiziert dabei genau die Unternehmen, die von einem jeweiligen Anstieg eines solchen Bewusstseins, los­gelöst von sonstigen Kennzahlen, profitieren. Gerade der Ausbruch der Pandemie, der in der ­Gesellschaft tiefgreifende Paradigmenwechsel ausgelöst hat, untermauert diesen Punkt. Unternehmen mit hohen ­Umwelt-Scores konnten ausgerechnet in dieser schwierigen Phase überdurchschnittlich profitieren. Ob sie dabei auch besonders rentabel waren? Das ist eine Frage, die sich der Homo oecologicus – wenn überhaupt – erst viel später stellt.

Hans Weitmayr


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren