Hoch verzinst
Real Estate Debt bietet Immobilieninvestoren nach der Marktkorrektur mittlerweile Renditen, die üblicherweise nur Eigenkapitalgeber erwarten können. Das erkennen erste finanzstarke Anleger und sehen sich Immobilienkredite aus Europa näher an.
Die aktuellen Marktbedingungen machen europäisches Real Estate Private Debt für viele Investoren sehr attraktiv“, erklärt Antonio de Laurentiis, Global Head of Private Debt bei AXA IM Alts, gegenüber Institutional Money. Laut de Laurentiis kann dies für institutionelle Anleger aus der DACH-Region eine Gelegenheit sein, einen Teil des bestehenden lokalen Immobilienengagements von Eigen- auf Fremdkapital umzuschichten und/oder neu zu gewichten. „Damit sind Renditen zu erzielen, die nahe bei oder über denen von Eigenkapitalinvestitionen liegen, aber mit vergleichsweise stabileren und widerstandsfähigeren Instrumenten.“
Steigende Bedeutung
Trotz des Gegenwinds der vergangenen Jahre am Immobilienmarkt, der auch Real Estate Private Debt unter Druck gebracht hat, nimmt die Bedeutung dieses Fremdkapitalinstruments langfristig betrachtet bei institutionellen Investoren zu. Großanleger füllen mit den ihnen anvertrauten Geldern über Anlegevehikel wie Kreditfonds mehr und mehr jene Lücken, die durch den – von den Aufsichten im Nachgang der großen Finanzkrise 2008/9 zur Reduzierung systemischer Risiken initiierten – schrittweisen Rückzug der Banken aus der Immobilienfinanzierung entstehen.
„Längerfristig gesehen war in den letzten 15 Jahren die Verlagerung der Kreditvergabe für gewerbliche Immobilien weg von den Banken und hin zu Kreditfonds ein beherrschendes Thema“, erklärt David White, Head of Real Estate Debt Strategies, Europe, LaSalle. Während in den USA 80 Prozent der Gewerbeimmobilienfinanzierungen mittlerweile von Kreditfonds gestemmt werden, beläuft sich dieser Wert am Alten Kontinent auf etwa 38 Prozent – mit steigender Tendenz.
Diese Entwicklung hat mehrere Gründe: Kreditfonds verfügen über höhere Risikobudgets und vergeben in der Regel jene Kredite, die Banken aus Risikogründen nicht mehr aufs Buch nehmen dürfen. Das liegt vor allem daran, dass Kreditfonds oftmals einen höheren Beleihungsauslauf (Loan to Value) akzeptieren. Unterm Strich können Kreditfonds in absoluten Beträgen wesentlich höhere Kreditsummen auszahlen als klassische Banken, die ihrerseits auf eine ausreichend hohe Granularität des Kreditbuchs achten müssen und nur Beträge im niedrigen zweistelligen Millionen-Euro-Bereich vergeben können.
Ein weiterer möglicher Grund für die steigende Bedeutung von Kreditfonds ist, dass diese bei kreditsuchenden Unternehmen der Realwirtschaft im Vergleich zu den von den Aufsichten gegängelten klassischen Banken mit schnelleren sowie unbürokratischeren Kreditentscheidungen punkten.
Die in der Regel von institutionellen Geldern alimentierten Kreditfonds erhalten zur Abgeltung der eingegangenen Risiken eine Prämie (Aufschlag) auf den Geldmarktzins, wobei dieser „Spread“ abhängig ist von Faktoren wie beispielsweise dem jeweiligen Immobiliensegment (Büro, Handel, Logistik etc.), dem jeweiligen Gläubigerrang (Senior, Junior, Mezzanine etc.) und von markttechnischen Faktoren wie dem allgemeinen Risikoappetit und damit zusammenhängend mit dem Spiel von Angebot und Nachfrage. Aufgepeppt wird die Rendite durch weitere Ertragsquellen in Form von Gebühren im Zusammenhang mit der Strukturierung (Origination) des Kredits sowie an deren Ende verrechenbaren „Exit Fees“.
Vielfältiger Einsatz
In der Regel finanzieren Investoren über Real Estate Debt nicht nur Bestandsimmobilien, sondern mehrheitlich etwas riskantere und damit renditestärkere Immobilieninvestments – vor allem im Bereich Gewerbeimmobilien. „Das Kapital wird für Ankaufsfinanzierungen, Projektentwicklungen mit gesichertem, aber entwicklungsfähigem Baurecht, Value-Add-Objekte, Umnutzungen, Refurbishments, Bridge-Finanzierungen oder zur Finanzierung von ESG-Optimierungen am Objekt verwendet“, erklärt Pascal Scheeff, Managing Director Institutional Sales bei BF.capital: „Mit anderen Worten: Real Estate Debt finanziert eher besondere Situationen und nicht die klassische langfristige Bestandsphase einer Immobilie.“
Dieses breite Spektrum von Finanzierungen beziehungsweise Krediten liefert laut Henrik Haeuszler, Client Director Portfolio Management bei Invesco Real Estate in München, nicht nur stabile Renditen und regelmäßige Ausschüttungen für Investoren, sondern kann darüber hinaus der Risikostreuung dienen. „Immobilienkredite sind relativ unkorreliert mit anderen Standardanlageklassen, weshalb eine Beimischung das Risiko-Rendite-Verhältnis eines diversifizierten Portfolios insgesamt verbessert“, betont Haeuszler.
Laut de Laurentiis von AXA IM Alts bietet Real Estate Debt darüber hinaus Institutionellen eine Gelegenheit, ein hochgradig diversifiziertes Engagement in verschiedenen europäischen Ländern und Immobiliensektoren zu erlangen und sich schnell in neuen Anlageklassen jenseits der traditionellen Sektoren zu engagieren, zum Beispiel Life Science, Datenzentren, Selfstorage und Senior Living: „Diese weisen interessante inhärente Merkmale wie geringes Angebot und hohe Nachfrage auf, was zu geringem Leerstand und hohem Mietwachstum führt, sind aber in der Regel über direkte Kapitalbeteiligungen schwerer zugänglich, da sie hochspezialisiertes Wissen und eine gewisse Größe erfordern“, merkt de Laurentiis an.
Regulatorischer Vorteil
Real Estate Debt ist insbesondere für regulierte Investoren interessant, da dieses Segment als Fixed-Income-Produkt nicht in die aufsichtsrechtliche Immobilienquote fällt oder zumindest bei vielen Institutionellen aus regulatorischer Sicht begünstigt wird. So stellen die Regulierungen für Versicherungen (Solvency) und der Banken (Capital Requirements Regulation, CRR) bei Real Estate Debt geringere Eigenmittel- respektive Kapitalanforderungen. „Das macht Real Estate Debt attraktiv, da die Investoren weniger von ihrem knappen Eigenkapital einsetzen müssen“, erklärt Scheeff von BF.capital: „Auch die Anlageverordnung, die für den Großteil der Institutionellen gilt, behandelt Real Estate Debt vorteilhaft. Investments fallen nicht in die – oft schon volle – Immobilienquote, sondern in die AI-Quote (Nr. 17).“
Risiken
Trotz der bevorzugten Stellung als Fremdkapitalinstrument in der Haftungskaskade kann sich Real Estate Private Debt nicht oder nur eingeschränkt den übergeordneten Entwicklungen am Immobilienmarkt entziehen. Abgesehen vom dominierenden Einfluss der Zinshöhe auf dieses langfristig eingegangene Investment beeinflussen zusätzliche Faktoren die Wertentwicklung. Zu nennen sind die Konjunkturentwicklung und damit die Fähigkeit der in der Realwirtschaft agierenden Unternehmen, ihre Mieten bezahlen zu können. Hinzu kommen Ausgaben für laufende Sanierungen sowie gesellschaftliche und technologische Weiterentwicklungen, die aus ehemaligen „Core+“-Immobilien irgendwann renovierungsbedürftige Altbauten machen können, die modernen Ansprüchen (Stichwort Energieeffizienz) nicht mehr genügen. Im Worst Case verliert eine Immobilie dermaßen an Wert, dass nach Aufzehrung des Eigenkapitalpuffers auch die Gläubiger und damit die Real-Estate-Debt-Investoren finanzielle Unterstützung in Form von Forderungsverzichten leisten oder einem Debt Equity Swap zustimmen müssen. „Immobilienkredite beinhalten die Möglichkeit aktiver Übernahmen, die auch als Workouts bezeichnet werden und praktisches Know-how in der Vermögensverwaltung erfordern“, erklärt David White, Head of Real Estate Debt Strategies, Europe, LaSalle. Selbst wenn ein Workout für viele Real-Estate-Debt-Investoren mühsam ist: Aufgrund der Besicherung des Kredits durch die Immobilie sind die nunmehrigen Eigentümer der übernommenen Immobilie in den meisten Fällen noch immer besser dran als beispielsweise Käufer klassischer unbesicherter Unternehmensanleihen überschuldeter Immobilienfirmen, bei denen Anleger im Fall eines Defaults nur mehr auf eine möglichst hohe Recovery Rate hoffen können.
Zurückhaltung
Der letzte Zinserhöhungszyklus und die damit ausgelösten Probleme am Immobilienmarkt haben institutionellen Investoren vielfach den Appetit auf Real Estate Debt verdorben. „Die meisten institutionellen Investoren sind noch immer vorsichtig und zurückhaltend“, schreibt Hanno Kowalski, Managing Partner FAP Invest, im jüngst erschienenen „FAP Real Estate Private Debt Report Germany 2024“ (ehemaliger FAP Mezzanine Report). So halten sich viele, vor allem heimische Großanleger bei der Kapitalvergabe so sehr zurück, dass man sie diesbezüglich „als gar nicht mehr aktiv bezeichnen“ könne. „Das hat indes nichts damit zu tun, dass sie nicht beschäftigt wären. Ganz im Gegenteil. Bestehende Finanzierungen bereiten zum Teil größere Probleme und binden alle Kapazitäten. Die Folge: Neue Investitionen bleiben aus, obwohl es nüchtern betrachtet eine ganze Menge Opportunitäten gäbe. Sowohl in der direkten Kreditvergabe als auch über die Beteiligung an Kreditfonds“, merkt Kowalski an.
Die zwischenzeitliche Zurückhaltung der großen Asset Owner zeigte sich auch bei den Kreditfonds: Laut Angaben von DWS und Preqin konnte letztes Jahr lediglich eine einstellige Zahl von Kreditfonds mit einem Volumen zum Final Closing in Höhe von bescheidenen 3,7 Milliarden Euro am europäischen Markt platziert werden. Das sind 40 Prozent weniger als ein Jahr zuvor und rund 60 Prozent weniger als im Jahr 2021. „Viele Kreditfonds stehen außerdem vor der Herausforderung, dass in der Vergangenheit ausgereichte Darlehen nicht rechtzeitig zurückgezahlt werden und somit Kapital für Neuausreichungen fehlt“, erklärt Kowalski.
Dafür (mit)verantwortlich ist eine Pleitewelle im Immobiliensektor, die darüber hinaus dafür sorgt, dass zahlreiche Immobilien insolventer Unternehmen auf den zurzeit wenig aufnahmebereiten Markt kommen, die ihrerseits eine Refinanzierung auf der Käuferseite benötigen. „Dies bedeutet Finanzierungsbedarf zur Weiter-, Um- oder Neuentwicklung“, warnt Manuel Köppel, Geschäftsführer von BF.capital. Und selbst wenn die Immobilien weiterhin bei ihren Eigentümern verbleiben und nicht auf den Markt kommen, müssen die entsprechenden Kredite zu deren Laufzeitende ebenfalls refinanziert werden. Der Bedarf dafür ist groß und kann – zumindest aus heutiger Sicht – nur zum Teil gedeckt werden. „Mehrere Studien, etwa von AEW, Colliers und CBRE, sagen den europäischen Märkten für die kommenden Jahre Finanzierungslücken in dreistelliger Milliardenhöhe voraus“, warnt Köppel.
So erwartet CBRE für Europa, dass es bei einem Viertel der bis 2027 fälligen Immobiliendarlehen Probleme bei der Refinanzierung geben könnte. Diese „Finanzierungslücke“ schätzt CBRE auf rund 176 Milliarden Euro, wobei der größte Anteil davon 2026 zu stemmen sei. Die meisten Kredite, bei denen die Refinanzierung problematisch wird, betreffen Büro- und Einzelhandelsimmobilien. Bei Logistik und Wohnen fällt das Defizit dagegen relativ gering aus.
„Es ist unklar, wie diese Finanzierungslücken beseitigt werden sollen. Die Antwort wird wahrscheinlich in einer Kombination aus Bewertungswachstum, neuen Finanzierungen mit höheren Fremdkapitalanteilen und Verlusten bei Kreditgebern und Eigentümern liegen“, prognostiziert Haeuszler.
Käufermarkt sorgt für höhere Renditen
Die Gemengelage aus hohen Finanzierungslücken und bedrohlichen „Maturity Walls“ schafft aus Investorensicht einen Käufermarkt, der für höhere Renditen sorgt – insbesondere wenn Investoren höhere Risiken als klassische Banken eingehen können. „Unter den derzeitigen Marktbedingungen können sich solche Kreditgeber überdurchschnittliche risikobereinigte Renditen sichern“, erklärt de Laurentiis.
Da der Real-Estate-Debt-Markt sehr heterogen und die Datenversorgung für Investoren „ausbaufähig“ ist, beruhen Informationen zu den möglichen Renditen vielfach auf Beobachtungen und Schätzungen der Marktakteure. „Wie in allen Segmenten des Immobilienmarktes sind auch im Debt-Bereich die Renditen gestiegen. Mit Real Estate Debt sind aktuell 6,5 bis 8,5 Prozent Brutto-IRR (Internal Rate of Return) möglich“, erklärt beispielsweise Scheeff.
De Laurentiis unterscheidet bei den Renditen nach dem eingegangenen Risiko, ausgedrückt über die Gläubigerstellung. So bringt relativ sicheres Senior Debt in Europa derzeit Renditen von um die fünf Prozent, wobei die Spreads zwischen 200 und 300 Basispunkten liegen, abhängig vom Immobiliensegment und vom Kredithebel (Leverage). Etwas riskantere Spielarten wie Whole Loans und Development Loans bringen laut de Laurentiis IRRs zwischen sieben und acht Prozent. „Das ist im Vergleich zu Renditen von Immobilienaktien sehr günstig, und das bei einem geringeren Risiko“, betont der AXA-IM-Alts-Mann.
In Deutschland winken Investoren – wohl auch aufgrund des derzeit größer erachteten Risikos aufgrund mauer Zukunftsaussichten – noch höhere Renditen. Laut dem FAP Real Estate Private Debt Report Germany 2024 bringen Whole Loans, die bei Investoren immer stärker an Bedeutung gewinnen, Zinsen zwischen sechs und 15 Prozent im Maximum und im Durchschnitt neun Prozent (siehe Grafik „Gestiegene Renditen“).
„Mittlerweile gängige Praxis sind Whole Loans mit einer zweistelligen Internal Rate of Return (IRR). Diese sah man vor einem Jahr nur vereinzelt. Darin enthalten sind neben dem Zinssatz alle Kosten wie zum Beispiel einmalige Gebühren bei Aus- oder Rückzahlung des Darlehens“, erklärt Kowalski. „Die meisten erstrangigen Darlehen werden zu Gesamtkapitalkosten in einer Range zwischen sieben und elf Prozent vergeben.“ Sofern sich mutige Investoren an das laut vielen Branchenbeobachtern „am Boden liegende“ Mezzanine Debt herantrauen, können sie auf eine durchschnittliche Verzinsung von 13,55 Prozent hoffen. Zum Vergleich: Auf der Eigenkapitalseite bringen Immobilieninvestments – abhängig von jeweiligen Segment und der Risikoinkaufnahme – auf lange Sicht Renditen im (niedrigen) einstelligen Prozentbereich.
Auf die von Institutional Money gestellte Frage, ob aus Investorensicht jetzt ein guter Einstiegszeitpunkt für Real Estate Debt sei oder ob Investoren noch zuwarten sollten, gab es eindeutige Antworten. „Jetzt ist der richtige Zeitpunkt. Die Immobilienbewertungen haben die Untergrenze für diesen Zyklus erreicht“, erklärt Haeuszler. Positiv für Fremdkapitalgeber ist des Weiteren, dass sich viele Immobilieninvestoren auf die Vermögensverwaltung und die Erträge konzentrieren wollen und damit einen Fokus auf die Werthaltigkeit ihrer Objekte legen. „Dies ist ein sehr geeigneter Hintergrund, um in Immobilienkredite zu investieren, denn sie werden weiterhin Renditen bieten, die mit denen von konservativen Immobilienanlagen vergleichbar sind, jedoch mit einer höheren Ertragssicherheit und einem stärkeren Schutz vor Verlusten“, betont Haeuszler.
Nach Einschätzung von AXA-IM-Alts-Professional de Laurentiis befinden wir uns in einem „Kreditgebermarkt“, in dem die geringere Liquidität und die Neubewertungen attraktive Einstiegspunkte für alternative Kreditgeber schaffen. „Heute stellen wir fest, dass die Fremdkapitalkosten in allen europäischen Ländern gestiegen sind und die historischen Renditen von Immobilienanlagen erreichen oder übertreffen.“ De Laurentiis zufolge habe im Lauf des Jahres 2024 eine Stabilisierung und Normalisierung der europäischen Märkte begonnen, wodurch eine Investition in gewerbliche Immobilienfinanzierungen jetzt und nicht erst später den Anlegern helfen wird, das Beste aus den derzeitigen kreditgeberfreundlichen Marktbedingungen zu machen.
Danach befragt, welche Debt-Strukturen seiner Ansicht nach am aussichtsreichsten seien, antwortete de Laurentiis: „Wir glauben, dass der europäische Immobilienkreditmarkt derzeit attraktive Möglichkeiten für alle Instrumente bietet.“ Diese beginnen laut dem AXA-IM-Alts-Mann beim relativ sicheren Senior Debt und führen über Whole Loans und Junior Loans bis hin zur Finanzierung von als riskant erachteten Entwicklungs- und Transformationsprojekten.
Eine etwas dezidiertere Empfehlung spricht Haeuszler aus: „Obwohl es ein kurzes Zeitfenster für Rettungskapital und nachrangige Verbindlichkeiten geben könnte, sehen wir eine langfristige Chance für Whole Loans auf dem europäischen Markt.“
Chancen nutzen
Das derzeit gute Chancen-Risiko-Profil von Real Estate Debt im Vergleich zu allen anderen Immobilieninvestments könnte wohl auch der Grund dafür sein, dass rund 84 Prozent der jüngst von INREV befragten Investoren planen, die entsprechenden Allokationen in den kommenden zwei Jahren auszubauen (siehe Grafik „Real Estate Private Debt auf Platz eins“). Und während deutsche Institutionelle tendenziell noch zögerlich sind (siehe Grafik „Gemischtes Bild“), zeigen US-amerikanische und angelsächsische Investoren mehr Mut. „Insbesondere US- und britische Adressen geben gerade in der jetzigen Marktphase oft an, auf dem deutschen Markt eine steigende Zahl von attraktiven Projekten zu sehen. Darunter sind vor allem Finanzierungen, bei denen sie zuvor mit ihren Renditeerwartungen nicht zum Zug gekommen wären“, berichtet Kowalski von FAP Invest. „Die innerdeutsche Skepsis gegenüber dem Leistungsvermögen der deutschen Volkswirtschaft wird von vielen internationalen Investoren nicht eins zu eins geteilt, die Bereitschaft ist durchaus gegeben, selektiv und insbesondere über Real Estate Debt in Deutschland zu investieren.“
Köppel von BF.capital ortet bei einigen Investoren bereits „mehr Spielräume“ und will diese Chance nutzen: „Wir befinden uns derzeit im Fundraising für unseren neuen Real Estate Debt Fund. Wir wollen einer der Ersten sein, der nach der Krise wieder an den Markt kommt.“
Anton Altendorfer