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1/2020 | Produkte & Strategien
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Historische Schwächephase

Value-Aktien sind out – und das schon ziemlich lang. Entsprechend groß wäre das Aufhol- und Renditepotenzial, würde der Wind an den Märkten drehen. Für einen solchen Paradigmenwechsel bedarf es jedoch eines „Triggers“.

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Value-Aktien erleben immer wieder Schwächephasen, in  denen sie schlechter abschneiden als Wachstumswerte. Ihr jüngstes „Siechtum“ nimmt sich allerdings auch im  langjährigen Vergleich ungewöhnlich hartnäckig aus. Value- Manager hoffen nun auf ein Ereignis, das diese Phase  beendet.

© STAR CAPITAL , YAKOBCHUK OLENA | STOCK.ADOBE.COM
Für Value-Investoren waren die letzten zehn Jahre ein Albtraum“, klagt der langjährige Value-Investor Marc Renaud, Chef von Mandarine Gestion. Renaud und andere leidgeprüfte Value-Investoren erleben seit vielen Jahren eine Phase, die wohl Eingang in die Börsengeschichtsbücher finden wird. Aus historischer Sicht hatten Value-Aktien in den vergangenen 90 Jahren nur drei bedeutende Phasen, in denen sie mit ihrer Performance dem Gesamtmarkt hinterherhinkten. Das waren die Ära der Depression in den 1930er-Jahren, die TMT-(Technologie, Medien, Telekom)-Blase in der zweiten Hälfte der 1990er-Jahre und nun die Jahre nach der Finanzkrise. „Allerdings ist die jüngste Episode nicht nur die ­bisher längste, sondern darüber hinaus auch noch am stärksten ausgeprägt“, erläutert Schroders-Stratege Sean Markowicz. 
 
Auch wenn Value-Aktien aufgrund der positiven Gesamtmarktentwicklung seit ihren Tiefstkursen im Verlauf der Finanzkrise ordentlich zulegen konnten, verblassen diese Gewinne im Vergleich zu den bei Investoren seit vielen Jahren favorisierten Wachstumsaktien. In Zahlen ausgedrückt: Wer Anfang 2008 auf Substanzaktien mit relativ niedriger Bewertung und hoher Ausschüttung setzte – beispielsweise mit dem MSCI World Value Index –, erzielte per Ende 2019 einen Wertzuwachs von lediglich 77 Prozent. Im selben Zeitraum wurden Wachstumsaktien, gemessen am MSCI World Growth Index, zirka 135 Prozent teurer. Dabei wurde die Underperformance von Value vor allem in den vergangenen fünf Kalenderjahren eklatant. Das ergibt auch eine Analyse von Norbert Keimling, Head of Research bei StarCapital. „Wie extrem die kumulierte Underperformance mittlerweile ausfällt, zeigt sich in allen 1.063 seit 1932 monatlich rollierenden Fünfjahresperioden: die aktuelle Durst­strecke zählt zu den drei Prozent der valueschwächsten Marktphasen überhaupt“, ­betont Keimling (siehe Grafik „Value vs. Growth“). Demnach underperformte Value in nahezu allen Regionen, nach nahezu ­allen gebräuchlichen Definitionen und selbst nach einer Size- und Sektoradjustierung. „Dass Faktorstrategien auch jahrelang enttäuschen können, ist grundsätzlich nicht überraschend. Jede stetig erfolgreiche Strategie würde im Zeitverlauf so viel Kapital anziehen, dass sie sich ihrer eigenen Erfolgsgrundlage beraubt. Zyklen sind ein Preis der Outperformance“, merkt Keimling an. „Gleichwohl stellt sich nach über zehn Jahren Enttäuschung die Frage, ob wir eine normale Schwäche durchleben oder struk­turelle Änderungen ein Ende des Value-­Effekts einläuten.“ Die Antwort auf diese grundsätzliche Frage ist entscheidend, ob der Anlagestil Value auf absehbare Zeit wieder eine für Großanleger nutzbare Renditequelle wird.
 
Wachstum statt Substanz 
 
Dass Value vor allem im ­Vergleich zu Anlagestilen wie Growth oder Quality (Qualitätsunternehmen) schwächelt, hat viele Gründe. Nach Ansicht von Peter Huber begründet sich die lange Frustrationsphase für Value-Anleger mit den zahlreichen Börsenkrisen seit dem Millenniumswechsel. Nach den negativen Erfahrungen und Kursver­lus­ten nach dem Platzen der TMT-Blase und der Hypothekenblase 2008 seien die Risi­kobudgets vieler Großanleger zu knapp bemessen, um erhöhte Aktienrisiken eingehen zu können. „Wer unbedingt einen Teil seines Vermögens in Aktien anlegen musste, konzentrierte sich auf Titel mit hohem Gewinnwachstum, solider Bilanz oder geringen Kursschwankungen“, erklärt ­Huber. „Value-Aktien erfüllen diese Kriterien nicht. Oft handelt es sich hier um zyklische Papiere, die sehr konjunkturabhängig sind und im Zeitablauf deutlichen Schwankungen unterliegen.“ 
J.P. Morgan AM begründet diese Entwicklung mit den drei Einflussfaktoren globale Wachstumsschwäche, anhaltender Niedrigzins sowie der technologischen Adaption, also der Disruption klassischer Geschäftsmodelle durch neu am Markt verfügbare Technologien. „Gerade wenn das Wirtschaftswachstum eher schwach ist, herrscht eine große Nachfrage nach echten Wachstumsunternehmen“, erklärt J.P. Morgans Investmentspezialist Karsten Stroh. Diese Investorennachfrage nach wachstumsstarken Technologieunternehmen, die über Skaleneffekte ihre Margen und Gewinne überproportional steigern können und nach dem Motto „The Winner takes it all“ ­eine Monopolstellung anstreben, treibt deren Aktienkurse in lichte Höhen, zusätzlich befeuert von ETF-Geldern und jenen Investoren, die einen Momentum-Ansatz verfolgen. Das führt zu bedenk­lichen Entwicklungen. 
 
Die breiten Indizes, vor allem in den USA, wurden in den letzten Jahren insbesondere von den FANMAG-Unternehmen (Facebook, Apple, Netflix, Microsoft, Amazon und Google, der nunmehrigen Alphabet) hochgetrieben. Deren Börsenwert von rund vier Billionen Euro ist inzwischen höher als die jeweilige ­Ge­­samtmarktkapitalisierung von Japan, China oder Großbritannien. Die hohe Bewertung von Growth-Aktien hat dazu geführt, dass allein Apple, Amazon, Microsoft und Facebook im ers­ten Quartal 2020 rund 18 Prozent der Marktkapitalisierung des S&P 500 Index ausmachten. Das erachten viele Marktteilnehmer mittlerweile als eine gefährliche Konzentration auf wenige Titel beziehungsweise als Zeichen für eine zu niedrige Marktbreite, die zuletzt während des Millenniums vor dem Platzen der TMT-Blase zu beobachten war. „Zuletzt waren die Anleger in der Internetblase des Jahres 2000 so konzentriert in so wenigen US-Aktien investiert wie heute. Das gilt auch für die amerika­nischen Hedgefondsmanager“, merkt Dr. Jens Ehrhardt, Gründer der DJE Kapital AG, an. Damals war es ein Warnsignal, dass es an den Märkten zu einem Paradigmenwechsel kommt. Hinzu kommt ein weiteres Indiz. 
 
Nifty Fifty als Blaupause
 
Ein Blick zurück in die Börsenhistorie der späten 1960er-, frühen 1970er-Jahre und zu den damaligen „Nifty Fifty“-Aktien sollte Investoren für die aktuellen „Börsenlieblinge“ ebenfalls vorsichtig stimmen. Auch damals – während einer Phase erodierender Gewinne bei den meis­ten Unternehmen des breiten Index – überzeugten stolz bewertete Wachstums- und Qualitätsaktien über viele Jahre bei der Performance, bis deren Börsenparty Anfang 1973 abrupt endete. In den folgenden ­Jahren hinkten die Nifty-Fifty-Aktien dem Gesamtmarkt um zirka 40 Prozent hinterher (siehe Grafik „Nifty Fifty im Rückblick“). „Nifty-Fifty-Aktien verzeichneten schließlich eine Underperformance, als die Be­geisterung nachließ und die Blase platzte, obwohl sie weiterhin lieferten, was sie versprochen hatten. Letztendlich spielte die ­relative Bewertung doch eine entscheidende Rolle“, erinnert Philippe Denef, CIO Quantitative Equity bei ­Degroof Petercam AM (DPAM). 
 
Die Kursverluste bei vielen bekannten Nifty-Fifty-Aktien schlugen bei Anlegern heftig ins Kontor: Während Aktien wie beispielsweise IBM um zirka 60 Prozent oder Coca-Cola trotz ­eines eigentlich stabilen Geschäftsmodells rund 70 Prozent von ihren Höchstständen zurückfielen, musste Polaroid, für deren Aktien in der Spitze Investoren ein KGV von zirka 93 akzeptierten, nach vielen Jahren des Siechtums schlussendlich sogar Konkurs anmelden. „Das erinnert daran, dass Technologien obsolet werden können – eine Erkenntnis, die heute, da riesige Technologiefirmen die Börsenstars sind, ­besonders wichtig ist“, mahnt Vermögensverwalter Georg von Wyss von BWM (Braun, von Wyss & Müller). 
 
Den derzeitigen Technologiefirmen droht aber nicht nur die Gefahr, zukünftig von ­anderen jungen Unternehmen vom Markt gedrängt und „disruptiert“ zu werden. Auch von der Politik können Störfeuer kommen. So sind immer mehr Volksvertretern und Regulierern die oligopolistischen, fast schon monopolistischen Strukturen von Plattform­unternehmen wie Facebook oder Google ein Dorn im Auge – sie fordern deren Zerschlagung oder zumindest deren höhere ­Besteuerung.
 
Vor diesem Hintergrund wäre es Keimlings Einschätzung nach nicht überraschend, wenn wieder einmal die größten Risiken in vermeintlich sicheren Investments liegen, die sich durch eine hohe Bewertung, hohe Beliebtheit und hohe Outperformance über die letzten Jahre auszeichnen. Der Blick der Investoren sollte daher dorthin gehen, wo andere Anleger unterinvestiert sind. „Es gibt gute Gründe, sich vom Wachstumshype zu verabschieden und langfristig in Value-­Aktien zu investieren“, erklärt Goran Vasiljevic, CIO und Sprecher der Geschäftsführung bei Lingohr & Partner AM. Vor dem Hintergrund teurer Growth- und Quality-Aktien sollten seiner Ansicht nach substanzstarke Unternehmen ihre Widerstandsfähigkeit auch in einer neuerlichen Rezession ­beweisen können. „Erhebliche Negativentwicklungen sind schon eingepreist, und die Bewertungen liegen teilweise auf dem ­Niveau von 2008 während der globalen ­Finanzkrise“, sagt Vasiljevic. Aus diesen Gründen ortet er signifikantes Umkehr­potenzial aus technischer Sicht zugunsten von Value. Georg von Wyss bläst ins gleiche Horn: „Früher oder später werden die Anleger, anstatt kurzfristige Kurseinbußen zu fürchten, die Gewinnchancen der vielen deutlich unterbewerteten Aktien nicht mehr ignorieren können. In Anbetracht der tiefen, zum Teil negativen Zinsen, der hohen Immobilienpreise und der teuren Wachstumsaktien sind Value-­Aktien vielleicht sogar die einzige Anlage, bei der die Preise noch attraktiv sind.“
 
So wies der MSCI Word Value Index Ende Februar 2020 laut Bloomberg-Daten ein KGV von lediglich 14,5 auf. Zum Vergleich: Der MSCI World Growth Index kam auf ein KGV von rund 28 und der MSCI World Quality Index auf ein KGV von 22. Beim Kurs-Buchwert-Verhältnis sind die Unterschiede aus prozentualer Sicht noch gravierender. Der MSCI Word Value Index wies ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von etwa 1,5 auf, ­während Growth auf rund fünf und Quality auf beachtliche 6,7 kommt.
 
„In der Vergangenheit war man gut beraten, dann in Substanzwerte zu investieren, wenn das Bewertungsgefälle zwischen den günstigsten und den teuersten Aktien auf dem Markt am höchsten war – zum Beispiel als die Technologieblase Anfang der 2000er-Jahre platzte. Je höher das Bewertungsgefälle, desto größer das Potenzial für eine Korrektur, sobald sich neue Impulse bemerkbar machen“, erklärt Stroh. Es könnte derzeit vielleicht wieder so weit sein: Das erwähnte Bewertungsgefälle zwischen Wachstums- und Substanzaktien ist im Langfristvergleich seit Beobachtungsbeginn 1975 erneut recht deutlich ausgeprägt (siehe Grafik „Ausgeprägtes Bewertungsgefälle“). Für Andreas Wosol, Head of Value bei Amundi, ist das aktuelle Missverhältnis zwischen den zwei Marktsegmenten Value und Growth eine seltene Ausnahme, die es zu nutzen gilt. Solche Verwerfungen neigten nämlich dazu, sich umzukehren, wodurch sich für Investoren Renditepotenzial eröffnet. „So zog die Value-Unterbewertung im März 2000 eine Outperformance von fast 55 Prozent des globalen Wertindex gegenüber dem globalen Wachstumsindex im Folgejahr nach sich“, sagt Wosol. 
 
Hoffen auf einen Trigger
 
Nur weil Value im Vergleich zu anderen Stilen als günstig angesehen werden kann, müssen Substanzaktien nicht automatisch auf lange Sicht steigen. Investoren sollten vor einem Einstieg auf einen Paradigmenwechsel an den Märkten, auf den entscheidenden „Trigger“, warten. Ein möglicher Auslöser für einen Stimmungswechsel bei Investoren könnte ein beginnender Bärenmarkt bei Growth-Aktien sein. Die Wahrscheinlichkeit dafür steigt. Denn in diese Papiere ist über ETFs viel an „Hot Money“ geflossen, das bei ­beginnender Marktschwäche rasch wieder abgezogen wird. Das war bei den Marktkorrekturen der letzten Jahre immer wieder zu beobachten. Darüber hinaus sind auch aktive Fondsmanager in Wachstumsaktien seit Jahren überinvestiert und erachten dies selbst als den am meisten „überlaufenen“ („overcrowded“) Trade, wie die monatlichen Fondsmanagerbefragungen der Bank of America zeigen. 
 
„Ein Katalysator für eine Favoritenumkehr an den Märkten könnte ein verbessertes wirtschaftliches Umfeld in zyklischen Bereichen der Wirtschaft sein, das Substanzwerten zusätzlich Auftrieb verleihen dürfte“, meint Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan AM. Rückenwind dafür könnten steigende Investitionen in das 5G-Netzwerk wie auch günstigere Refinanzierungsbedingungen geben. Zusätzlich können neue Infrastrukturpro­gramme zur Konjunkturankurbelung sowie ein Umbau der Wirtschaft in Richtung mehr Nachhaltigkeit zyklischen Branchen und ­damit Value-Aktien helfen. Im Idealfall führen zusätzliche Staatsausgaben zu höheren Zinsen in Verbindung mit einer steileren Zinsstrukturkurve, wovon die mittlerweile als „Deep Value“ zu bezeichnenden Banken stark profitieren würden. 
 
Dafür könnte ausgerechnet das Aufkommen des Coronavirus sorgen. Denn in Krisenzeiten könnten Politiker vor dem Hintergrund rekordniedriger Zinsen ihr Sparkorsett bei der Führung öffentlicher Haushalte abstreifen und zur Sicherung ihrer Wiederwahl milliardenschwere Konjunkturprogramme lancieren. Finanziert werden könnten diese Staatsausgaben über die Zentralbanken, was auf eine Anwendung der „Modern Monetary Theory“ (MMT) in der Praxis hinauslaufen könnte. Diese Geldschwemme sollte insbesondere ­Value-Aktien helfen, meint Franz Wenzel, Anlagestratege für institutionelle Investoren bei AXA IM: „Glaubt man den Marktmustern der Vergangenheit, so sollten insbesondere Value-Titel von der Überschussliquidität profitieren.“ Das wohl eingängigste Argument pro Value nennt Marc Renaud von Mandarine Gestion: „Es kann keine falsche Strategie sein, Aktien dann zu kaufen, wenn sie günstig bewertet sind.“
 
Anton Altendorfer 

Value-Fonds für institutionelle Investoren

Großanlegern stehen viele Value-Fonds zur Auswahl. Ein Blick auf die Rendite der Vorjahre zeigt, welche Fondsmanager in der Vergangenheit einen guten Job gemacht haben. Viele sind es leider nicht …

Das Managen eines Value-Aktienfonds war in den letzten Jahren ein noch schwierigerer Job  als sonst: Abgesehen davon, dass es in der Regel viel Recherchearbeit ist, vom Markt  unentdeckte Value-Perlen aufzustöbern, ohne dabei in eine Bewertungsfalle (Value Trap) zu geraten und Verluste zu erleiden, blies Value-Managern auch von Seiten des Gesamtmarktes Gegenwind ins Gesicht, da Substanzaktien seit Jahren nur schwach performten. Das bestätigt ein Value-Fonds-Ranking, das Institutional Money auf Basis der Daten von Mountain-View und Bloomberg erstellt hat.

An der Tabellenspitze liegt ein Aktienfonds, der seit vielen Jahren über verschiedenste Zeitfenster mit seiner Performance überzeugt. Der „European Value Equity“ von MFS (Massachusetts Financial Services) Meridian liegt nicht nur über ein, drei und fünf Jahre an der Spitze der Peergroup, sondern auch weit über diesen Zeitraum hinaus bei der Performance ganz vorn. Das erklärt auch, warum das von Mountain-View mit sechs „Bergen“ und von Morningstar mit fünf Sternen bewertete Gefäß mit zuletzt zirka 4,8 Milliarden Euro das mit Abstand größte Fondsvolumen aufwies und MFS 2015 den Fonds – mit wenigen Ausnahmen – für Neuanleger schloss. Fondsmanagerin Florence G. Taj konzentriert sich auf unterbewertete europäische Unternehmen ab einer Milliarde Euro Marktkapitalisierung, verfolgt einen geduldigen, nonkonformistischen Ansatz und achtet bei ihren 50 bis 75 Titeln insbesondere auf ein gutes Chance-Risiko-Verhältnis. Taj betont: „Wir versuchen Aktien zu meiden, die substanzielle Downside-Risiken aufweisen und investieren nur dort, wo wir glauben, dass die günstigen Bewertungen die inhärenten Risiken mehr als kompensieren.“

Credit Suisse setzt auf Dividenden

Auf Platz zwei liegt der ebenfalls von Morningstar mit fünf Sternen ausgezeichnete „CS MACS European Dividend Value“. Das seit 2007 am Markt befindliche Credit-Suisse-Produkt  managen Frank Schorling und Golo Feige. Gekauft werden westeuropäische Large Caps, deren Dividendenrenditen voraussichtlich über denen des gesamten europäischen Aktienmarktes liegen werden. Das Fondsmanagement ist hinsichtlich der Titelselektion und der Sektorallokation nicht an die Benchmark MSCI Europe High Dividend Yield NR EUR gebunden. Trotz des langen Track Records, der guten Performance und der niedrigen Verwaltungsgebühren weist der Fonds nur ein relativ geringes Volumen in Höhe von zuletzt 34 Millionen Euro auf.


Anhang:

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