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3/2018 | Produkte & Strategien
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Hangover-Strategien

Auch diese Aktien-Party wird eines Tages enden, und immer mehr Anleger überlegen, wie sie die ­Talfahrt möglichst schonend überstehen könnten. Ein Blick auf das Abschneiden von Absicherungsstrategien in den drei großen Markteinbrüchen seit dem Jahr 2000 zeigt, dass dies nicht einfach sein wird.

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Wer lange genug in der Branche ist, weiß: Das Ende des derzeit noch intakten Höhenflugs an den Börsen wird vielen Marktteilnehmern reichlich Kopfschmerzen bereiten. Aber auch die Suche nach Diversifikationswegen, die das Problem zumindest teilweise entschärfen sollten, gestaltet sich schwierig.

Krisztian Bocsi | Bloomberg, detailblick-foto | st

Nobelpreisträger Robert Shiller erklärte im Bloomberg-Interview Mitte September, dass Aktien zwar sehr teuer seien, die Kursanstiege aber trotzdem noch lange weitergehen könnten. Das Problem in dieser Prognose ist das Modalverb „könnten“, denn es macht klar, dass der Höhenflug auch jederzeit enden „könnte“. Da bisher jeder Bullenmarkt irgendwann zu Ende ging, gibt es keinen Grund zu der Annahme, dass dies in Zukunft anders sein wird. Und inzwischen scheint es immer mehr Marktbeobachter und -teilnehmer zu geben, die genau das befürchten.

Ende der Party rückt näher

So warnt etwa Witold Bahrke, Senior Strategist bei Nordea Asset Management, ganz dezidiert davor, dass „das Ende der Party näher rückt“, und weist dabei auf das „konjunkturelle Auseinanderdriften zwischen den USA und allen anderen Wirtschaftsregionen“ hin, was auf Dauer eine „zerstörerische Wirkung haben kann“. Diese könnte sich in Form eines immer stärkeren Greenbacks manifestieren.

Dass die US-Währung weiter an Stärke gewinnen wird, sieht man auch bei der LBBW so. Deren Chefvolkswirt Uwe Burkert meint: „Ja, der Dollar wird aufwerten, da er von einem stärkeren US-Wachstum, höheren Zinsen und den Italien-Risi­ken profitiert.“

Das würde sich negativ auf die oft in Dollar denominierten Schulden der Emerging Markets auswirken und könnte Kontaminierungseffekte auf den Rest der Welt nach sich ziehen. Für die Schwellenländer sieht auch IWF-Chefin Christine Lagarde hohe Risiken. Lagarde warnt vor allem vor einem möglichen globalen Handelskrieg, der einen Schock für die Emerging Markets darstellen und in einer ­Kettenreaktion negative Konsequenzen für die globalen Volkswirtschaften und Märkte haben könnte.

Wie die weiter vorne im Magazin dargestellte globale Risikokarte zeigt, haben sich das weltwirtschaftliche Klima und der Ausblick auf die globale Konjunktur tatsächlich verschlechtert. China und die Emerging Markets gelten als bedroht, auch in den ­Industrienationen, vor allem der Eurozone, macht sich Skepsis breit.

Hinzu wird immer wieder die Sorge um das aufgeblähte Schattenbankensystem laut. Dieser Bereich der Finanzindustrie hat ­inzwischen weltweit Wurzeln geschlagen und wird mit einem Volumen von 45 Billionen Dollar beziffert. Angeblich wird mittlerweile jeder zweite Kredit der USA über diesen Sektor abgewickelt. Kein Wunder, dass die Sorge vor einem neuerlichen ­Lehman-Moment immer wieder und deutlich öfter geäußert wird.

Korrektur am Radar

Sollten diese oder andere bisher nicht wahrgenommene Risiken durchschlagen, könnte es jedenfalls zu deutlichen Marktkorrekturen, im schlimmsten Fall sogar zu einem Crash kommen – wie es scheint, ­beginnen institutionelle Investoren diesen Braten bereits zu riechen, hat doch die Nachfrage nach alternativen Absicherungsinstrumenten jüngst wieder zugelegt.

Der Vermögensverwalter Feri ortet bei Hedgefonds bereits eine starke Zunahme der Mittelzuflüsse. Diese Produktklasse verwaltet derzeit insgesamt 3,4 Billionen US-Dollar – was übrigens ein historisches Hoch darstellt. Nach 31,7 Milliarden Dollar im Jahr 2017 flossen im ersten Halbjahr des laufenden Jahres weltweit weitere fünf ­Milliarden US-Dollar netto neu in UCITS- und Offshore-Fonds. „Viele Pensionseinrichtungen und Versorgungswerke erhalten nach und nach ihr Kapital aus vormals gut verzinsten Anleihen zurück“, sagt Marcus Storr, Leiter des Hedgefondsbereichs bei Feri. „Am globalen Aktienmarkt lässt sich langfristig eine durchschnittliche Rendite von über sechs Prozent pro Jahr erzielen. Mit einer Long/Short-Aktienstrategie ist ein vergleichbares Ergebnis bei reduzierter ­Volatilität möglich“, so Storr.

Im Ernstfall

Doch wie gut performen diese exotischen und nicht selten teuren Strategien, wenn es wirklich zu ­einer Krise kommt? Wenn es ans Eingemachte geht und es gilt, die Verluste, die sich im herkömm­lichen Teil des Portfolios niederschlagen, so weit es geht zu kompensieren? Um sich dieser Frage anzunähern, hat Institutional Money in Kooperation mit dem Fonds­datenlieferanten Mountain-View die drei großen Krisen des frühen 21. Jahrhunderts ausgeleuchtet: „Dotcom“ im Jahr 2000, „Lehman- und Finanzkrise“ im Jahr 2008 und die „Eurokrise 2010“.

Aussagekräftige Periode

Diese drei Krisen sind insofern inter­essant, als sie völlig unterschiedliche Ur­sachen haben. Vereinfacht kann man Dotcom als klassische Blasenbildung rund um das Marktphänomen „Internet“ beschreiben, Lehman lehrt Lektionen zum Thema „zu viel Leverage bei fehlender Risikokontrolle“, und die Eurokrise wiederum ergab sich aus makroökonomischen Ungleichgewichten. Mit den Lehren aus diesen Szenarien lässt sich also ganz gut der Frage nachgehen, welche alternative Absicherungsstrategie in welchem spezifischen Umfeld am bes­ten funktioniert hat.

Insgesamt hat Mountain-View acht verschiedene Alternatives-Kategorien identifiziert. Die Subindizes listen dabei insgesamt 584 Fonds auf und beziehen sich auf Produkte, die in Österreich, Deutschland sowie der Schweiz von international operierenden Emittenten erworben werden können“, wie Michael Tschas, Head of Data & Research des Informationsdienstleisters, erklärt. Bis ins Jahr 2000 zurück sind die Daten jedenfalls für vier Strategien aussagekräftig: ­Managed Futures, Multi-Strategy, Opportunistic/Directional und Systematic Trendfollowing. Wertet man nun die Performance dieser alternativen Strategien aus, wird schnell klar, dass diese, wenngleich sie auf den ersten Blick gar nicht so unähnlich ­wirken, substanziell unterschiedliche Ergebnisse liefern.

Der Investor muss sich also darüber klar sein, gegen welche Art von Risiko er sich absichern will: Befürchtet er ein quasi­apokalyptisches Szenario à la Lehman, haben sich in der Vergangenheit zwei Strategien mit Abstand am besten geschlagen: zum Ersten der Managed-Futures-Ansatz, der durch systematisch quantitative Handelsansätze mit fast ausschließlich börsengehandelten Derivaten wie Futures und ­Optionen charakterisiert ist. Und zum Zweiten das Konzept des Trendfollowing in dem man mit Verzögerung auf einen (hoffentlich) etablierten Trend aufspringt und diesen vor seinem Bruch wieder verlässt.

Beide Ansätze ermöglichen das Investment in steigende wie fallende Kurse und spülten im Krisenjahr 2008 ein Plus von mehr als 60 Prozent ins Portfolio. Bewährt haben sich die beiden Herangehensweisen auch 2010 – das Problem: So sehr Managed Futures und Trendfollowing von Krisen profitierten, so stark wurden sie im Jahr ­danach in den Keller geprügelt – gleichzeitig begann das atemberaubende Comeback des Aktienmarktes.

Vergangenheitsbewältigung

Die Lehre aus der Vergangenheit könnte also lauten: Aktiv bleiben und bei moderater Erholung die Absicherungsposition wieder reduzieren – und zwar deutlich. Was natürlich leichter gesagt als getan ist. Ebenfalls bedenken sollte man, dass sich „sowohl Trendfolge wie auch Managed Futures zwar stark vom herkömmlichen Marktgeschehen abkoppeln, die beiden Strategien unter­einander aber eine sehr hohe Korrelation aufweisen und von der Performance her de facto parallel laufen“, wie Jürgen Graf, Head of Institutional Business beim österreichischen Hedgefondsspezialisten Superfund, erklärt. Das heißt: Eher nicht beide Strategien gleichzeitig verfolgen, sondern sich für einen der beiden Ansätze ent­scheiden und so die Diversifikationseffekte optimieren.

Eine Frage der Intuition

Eine andere Strategie, die sich gut bewährt hat, heißt Event Driven – also das kurzfristige Reagieren auf marktrelevante Ereignisse. Zwar ist die Performance von Event Driven in Krisenzeiten den ersten beiden Strategien unterlegen, dafür sind die Ergebnisse in einem positiven Marktumfeld deutlich besser. Dasselbe gilt für Opportunistic/Directional, also einen typischerweise eher kurzfristig beziehungsweise taktischen Ansatz. Auch hier können, je nach Produkt, alle mögliche Assets, also beispielsweise Aktien, Anleihen oder Ähnliches, unterlegt werden. Leerverkäufe sind in der Regel ebenfalls möglich.

Mit einem Plus von mehr als vier Prozent schlug sich Opportunistic/Directional im starken Aktienjahr 2017 unter den verglichenen Alternatives am besten. Aus Investorensicht hat eine derartige Performance den psychologischen Vorteil, dass man in den Bullenmärkten, die ja in der Regel deutlich länger sind als die Abschwungphasen, nicht andauernd mit einer Position konfrontiert wird, die tief im roten Bereich notiert. Man ist also unter Umständen eher dazu geneigt, eine solche „Versicherung“ im Portfolio zu behalten.

Managed Futures und Trendfolger haben im vorliegenden Datenset in Krisenzeiten am besten funktioniert – im traumatischen Jahr 2008 war die Leistung sogar überragend. Sie waren im untersuchten Sample die einzigen Strategien, die rund um Lehman im Plus notierten.

Kostenfrage & Exposure

Allerdings gilt es, bei diesen Strategien auch die Kosten im Auge zu behalten – ­wobei diese Front „bröckelt“. Bis vor nicht allzu langer Zeit galt bei Managed-Futures-Gebühren die Daumenregel „2/20“: zwei Prozent jährlich auf den gemanagten Betrag plus 20 Prozent auf die erbrachte Performance. Diese Zeiten sind zumindest teilweise vorbei. Laut einer im August von der Credit Suisse Group in Auftrag gegebenen Studie liegt die durchschnittliche Management Fee inzwischen für diese Strategie bei 1,45 Prozent, während die Erfolgsprämie auf 17 Prozent geschrumpft ist.

In Zeiten, in denen ETFs die Investoren an Gebühren gewöhnt haben, die in der ­Regel deutlich unter einem Prozent liegen, müssen aber selbst 1,45 Prozent erst einmal begründet werden können – laut Feri-Manager Storr gelingt das wohl am ehesten abseits der Ertragsargumentation – neben der besseren Diversifikation und der geringen Korrelation zu Aktien und Anleihen führt er vor allem das niedrigere Risiko ins Feld: „Während der Index MSCI World Total ­Return von Januar 2002 bis Juni 2018 eine Volatilität von 14,72 Prozent aufwies, betrug das entsprechende Schwankungsmaß bei Long/Short-Aktienstrategien nur 8,64 Prozent“, rechnet Storr vor. Zu einer entsprechend hohen Gewichtung rät man genau aus diesem Grund auch bei der Wells-Fargo-Tochter Abbot Downing: Der Spezialist für Family Offices und Stiftungen rät seiner Klientel zu einem Exposure von zehn bis 40 Prozent – und, wie Deputy CIO ­Carol Schleif präzisiert: „Je moderater das Portfolio, desto höher die Gewichtung der Alternatives.“    

Hans Weitmayr


Anhang:

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