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2/2017 | Produkte & Strategien
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Gut Ding darf teuer sein

Stiftungen und Pensionsfonds gehen mit der Frage der Angemessenheit unterschiedlich um. Yale etwa verteidigt die Gebühren, die man externen Private-Equity-Managern bezahlt.

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Die Investments der Stiftung der amerikanischen Eliteuniversität Yale sind für jeden institutionellen Anleger interessant. Der seit 1985 dafür verantwortliche David Swensen hat weder mit einer unkonventionellen Asset Allocation noch mit hohen Gebühren Probleme – und bisher geben ihm seine Langzeiterfolge recht.

Der Private-Equity-Branche geht es hervorragend. Wie an den Assets under Management abzulesen ist, profitiert auch sie vom Zinsumfeld. 2000 lag das von ihr verwaltete Volumen bei 580 Milliarden, Mitte 2015 bei gut 2,4 Billionen US-Dollar. Mit dem größeren Interesse an der Assetklasse taucht nun aber auch verstärkt die Kostenfrage auf. Nur nach dem Preis einer Sache zu fragen, ohne gleichzeitig zu prüfen, was man dafür bekommt, ist im Regelfall nicht zielführend. Billig muss nicht preiswert und hochpreisig nicht teuer sein. Vor diesem Hintergrund hat das Yale Investment Office kein Problem mit den vergleichsweise hohen Gebühren, die an Private-Equity-Manager fließen. Die Yale-Stiftung besitzt ein Vermögen von 25,4 Milliarden US-Dollar und ist damit die zweitgrößte hinter Harvard. Sie wird seit 1985 von David Swensen gemanagt. Man habe Topmanager ausgewählt, die für entsprechende Renditen sorgten, letztes Jahr wurde ein Ertrag von 3,4 Prozent erzielt, während die Universitätsstiftungen im Schnitt zwei Prozent verloren haben. Im letzten Jahresbericht (Geschäftsjahr per 30. 6. 2016) wird das Team um den Starinvestor Swensen deutlicher: Eine passive, allein auf niedrige Kosten setzende Private-Equity-(PE)-Strategie hätte weniger Nettoertrag gebracht und Lehrkörper sowie Studenten einen Bärendienst erwiesen.


Während die Verwalter des Yale-Fonds also bekennendermaßen keine Probleme mit den Gebühren bei Private-Equity- und Hedgefonds haben, werden sie von anderen Marktteilnehmern durchaus kritisch gesehen. Warren Buffett gehört ebenso zu dieser Gruppe wie der Autor und Journalist Malcolm Gladwell. Letzterer kritisierte die Elite-Uni sogar wegen der hohen Hedgefondsgebühren vor zwei Jahren offen. Immerhin griff sogar der US-Kongress das Thema auf. Die Abgeordneten sorgten sich wegen der gestiegenen Studiengebühren und diskutierten über die Steuerfreiheit der Stiftungen. In ­einem Fragebogen, der 2016 an die 56 bestdotierten privaten Colleges verschickt wurde, stellte man auch Fragen zu den Gebühren. Die meisten Ausbildungseinrichtungen blieben eine Antwort allerdings schuldig.


Die Rechenschaftsberichte geben immer einen gewissen Einblick in die Anlagephilo­sophie der Stiftungen. Zuletzt widmete sich Yale ausgiebig der Darstellung der eigenen Fähigkeiten in Bezug auf Private Equity. Man könne jährlich hunderte Millionen US-Dollar für die Expertise externer Manager ausgeben, da die Erträge außergewöhnlich hoch seien. „Was Buffett, Gladwell und andere Gebühren-Basher vergessen, ist die Tatsache, dass die wichtigsten Kenngrößen die Netto- und nicht die Bruttorenditen sind“, heißt es im Bericht.


Yales Investmentstrategie betont die Wichtigkeit aktiv gemanagter, aktienähnlicher, jedoch oftmals illiquider Vermögenswerte. Immerhin mehr als die Hälfte der Assets sind in alternativen Investments inves­tiert. Fast ein Drittel des Vermögens findet sich 2016 in Private-Equity-Investitionen, wobei 16,3 Prozent auf Venture Capital und 14,7 Prozent auf Leveraged Buy-outs entfallen. 22,1 Prozent stecken in Absolute-Return-Ansätzen mit hedgefondsähnlichen Strategien. Die performanceabhängige Kompensa­tion, die externe aktive Investment Manager verdienten, sei eine direkte Folge der erzielten Outperformance, heißt es weiter. Passive Strategien, wie sie etwa von Warren Buffett favorisiert werden, seien allenfalls für Institutionen sinnvoll, die nicht über das nötige Know-how verfügen, um erfolgreich aktive Managementprogramme durchzuziehen. Sich selbst zählen die Yale-Investoren nicht zu dieser Gruppe. Und die Fakten geben Swensen und seinen Leuten recht: Hätte man Yales Assets in den letzten 30 Jahren in das bekannte 60/40-Portfolio, bestehend aus US-Aktien sowie US-Bonds, angelegt, wäre das Stiftungsvermögen heute deutlich kleiner, und die Zuschüsse zum Lehrbetrieb über die Jahrzehnte wären insgesamt um mehr als 28 Milliarden US-Dollar geringer ausgefallen. Wie allgemein bekannt, empfiehlt der Altmeister aus Omaha seinen Erben, 90 Prozent in einen S&P-500-ETF und die rest­lichen zehn Prozent in kurzlaufende US-Treasuries anzulegen. Hätte man diese 90/10-Strategie auf das Stiftungsvermögen angewendet, so wäre Yale gegenüber seiner tatsächlichen Strategie um 26,4 Milliarden US-Dollar ins Hintertreffen geraten.


Zirka ein Drittel des operativen Budgets von Yale inklusive Professorengehältern und Stipendien wird aus Mitteln der Stiftung gespeist. Das starke absolute und relative Management trage zu Yales herausragender Outperformance bei, schreiben die Autoren des Jahresberichts. Während passive Investmentstrategien durch niedrige ­Gebührenzahlungen aufhorchen lassen, hat Yales aktiver Ansatz dem Universitätsbetrieb die Butter aufs Brot gebracht. So müssen Eltern der Yale-Bachelor-Studenten mit einem jährlichen Einkommen von weniger als 65.000 US-Dollar keine Studiengebühren entrichten, und Familien mit einem Einkommen von 200.000 US-Dollar und mehr erhalten eine mit steigendem Einkommen abschmelzende Unterstützungsleistung.


Swensens Schüler
Die annualisierte Zehnjahresrendite der Universitätsstiftung betrug Mitte des Vorjahres 8,1 Prozent und liegt damit etwas hinter Bowdoin (8,5 %), dem Massachusetts Institute of Technology mit 8,3 Prozent und Princeton mit 8,2 Prozent pro Jahr. Interessantes Detail: Alle CIOs dieser Universitäten haben in der Vergangenheit einmal für Swensen gearbeitet. Im Durchschnitt erreichten 800 Colleges eine annualisierte Rendite von fünf Prozent über die letzten zehn Jahre. Das zeigt eine Auswertung der National Association of College and University Business Officers (NACUBO) und des gemeinnützigen unabhängigen Asset Managers Commonfund.


Die Einschätzung, dass die gute Wertentwicklung des Yale-Vermögens einer Sonderbehandlung bei Konditionen zu verdanken ist, ist naheliegend, aber falsch. Zwar strukturiert die Uni Partnerschaften mit Managern derart, dass es einen Interessengleichlauf gibt. Trotzdem hat man keineswegs immer die Verhandlungsmacht, um bessere Gebührenlösungen herauszuschlagen. Venture Capital und Leveraged Buy-outs stellten dabei die größte Herausforderung dar, da es eine überwältigend große Nachfrage nach Kapazität bei den qualitativ hochwertigsten Managern gebe. Das reduziere natürlich die Möglichkeiten der Stiftung als Limited Partner, Einfluss auf die Bedingungen der Deals zu nehmen, bekennt der Report freimütig.


Die starke Allokation in Bezug auf nichttraditionelle Assetklassen gründet sich auf deren hohem Ertrags- und Diversifikationspotenzial. Was davon zuletzt am besten funktioniert hat, ist leider nicht bekannt, weil der Jahresbericht keine Hinweise da­rauf liefert, wie die Jahresrendite von zuletzt 3,4 Prozent zustandekam. Immerhin war dies das beste Jahresergebnis unter den hundert größten College-Fonds.


Immerhin ist ersichtlich, dass Yale sein Engagement bei gelisteten US-Wertpapieren in den letzten 30 Jahren deutlich zurück­gefahren hat. 1986 lagen noch mehr als 80 Prozent der Assets der Yale-Stiftung in US-Aktien und -Bonds, 2016 waren es gerade einmal 11,5 Prozent inklusive der Cash-Quote (siehe Tabelle „Asset Allocation“). In amerikanischen Aktien waren im letzten Geschäftsjahr gerade einmal vier Prozent angelegt. Deutlich vergrößert wurden hin­gegen die Positionen von Aktien, die außerhalb der USA notieren: Ihr Anteil erreichte im Vorjahr 14,9 Prozent, was fast einer ­Verdoppelung seit dem Jahr 2012 entspricht. Damals lag der Vergleichswert bei 7,9 Prozent.


In der Ära Swensens kam es zu einem vollständigen Umbau der Asset Allocation, wie die Grafik „Ein komplexer Asset-Mix für Yale“ belegt. Dabei gab es Umreihungen. So wurden 1999 natürliche Ressourcen wie Öl, Gas, Wald und Agrarland aus dem Private-Equity-Bucket der Anlageklasse der Real Assets zugeordnet, die zuvor lediglich aus Immobilien bestanden hatte. 2011 wiederum wurden „Natural Resources“ dann zu einer eigenen Anlagekategorie. Eine weitere Änderung betraf 2015 „Private Equity“. Die PE-Assets wurden auf die beiden neuen ­Assetklassen „Venture Capital“ und „Leveraged Buy-out“ aufgeteilt.


Harvards Neuaufstellung
Harvards Stiftungsfonds hat 2016 eine negative Performance von zwei Prozent verzeichnet und blieb damit einmal mehr deutlich hinter Yale zurück. Diese Schrumpfung, verbunden mit den Ausgaben, bedeutet einen Mittelabfluss von zirka zwei Milliarden US-Dollar. Über zehn Jahre annualisiert hat der 35,7 Milliarden US-Dollar schwere Fonds einen Ertrag von 5,9 Prozent erwirtschaftet, das ist der zweitniedrigste der Ivy-League-Universitäten.


Überhaupt bleibt bei der Harvard Management Corporation (HMC) kein Stein auf dem anderen. Ende Januar 2017 hieß es, künftig würden externe Verwalter den Großteil der Assets managen. Fast die Hälfte der Angestellten werden ihre Jobs verlieren. In dieses Bild passt die Ankündigung vom Herbst, zu überlegen, ob man sich von einem Teil seiner Private-Equity-Investments verabschieden soll. Laut dem letzten Geschäftsbericht per 30. 6. 2016 waren zirka 20 Prozent bei Harvard in Private Equity angelegt, wobei die Rendite im letzten Geschäftsjahr vergleichsweise schmale 2,6 Prozent ausmachte. Zur PE-Reorganisation sagt man nur kryptisch, man wolle sein Portfolio auf weniger Core-Manager konzentrieren und gleichzeitig selektiv neue PE-Manager dort suchen, wo sich Gaps im Portfolio auftun. Die Gebührenfrage im Speziellen wird hier derzeit nicht thematisiert, denn Grundsatzüberlegungen gehen vor.


Calpers geht anderen Weg
Während sich Yale offensichtlich sehr wohl mit seinen – wenngleich teuren – Top-Tier-Private-Equity-Managern fühlt und Harvard in sich geht, scheint Calpers (California Public Employees’ Retirement Sys­tem) seine Gebühren beschneiden zu wollen. Aus einem Artikel des „Wall Street Journal“ geht hervor, dass der größte öffentliche Pensionsfonds der USA seine PE-Tangente auf den Prüfstand stellt. Dies ist als Teil eines breit angelegten Programms zu verstehen, das den Gebührenanteil reduzieren soll. Gegenwärtig befinden sich 85 Prozent aller Private-Equity-Investments von Calpers in traditionellen Fonds, die eine 2/20-Gebührenstruktur aufweisen. Wie aus einen „Seeking Alpha“-Beitrag ersichtlich, studiert Calpers mehrere Optionen. Eine ­davon lautet, einen PE-Manager zu kaufen, eine andere, eine separate Gesellschaft ­außerhalb von Calpers zu gründen, die ihre eigenen Private-Equity-Wetten platziert. Im Gespräch soll auch die Variante sein, als alleiniger Investor in Form von „Customized Accounts“ statt in Fondsform zu agieren und Manager von außen dazuzuholen.


Calpers’ gesamtes Private-Equity-Port­folio kommt an 26 Milliarden US-Dollar heran und repräsentiert acht Prozent der Assets des Pensionsfonds, vor vier Jahren waren noch 12 Prozent der Assets in PE inves­tiert. Ob nun die Kostenfrage die Alloka­tion weiter beschneiden wird, ist unklar. ­Jedenfalls sieht sich Calpers noch mehr als die Universitätsstiftungen politischem Druck etwa von Seiten der Gewerkschaften ausgesetzt. Über die letzten 20 Jahre haben Calpers’ Private-Equity-Investments annualisiert einen Ertrag von 12,3 Prozent gebracht, vor Kosten wären es allerdings 19,3 Prozent gewesen. Diese 12,3 Prozent sind jedenfalls immer noch mehr, als Calpers mit Aktien, Anleihen und Immobilien verdiente.
Vielleicht wäre Calpers ja gut beraten, sich die Argumentation von Swensen zu ­Eigen zu machen und dort und da ein wenig mit Clawback-Klauseln nachzuschärfen. Swensen wirkt auch auf die PE-Gesellschaften ein, damit diese ihre internen Vergütungsprogramme so adaptieren, dass auf lange Sicht große Teamstabilität herrscht. Hier Anleihen zu nehmen, schadet auch ­einem Riesen wie Calpers sicherlich nicht.


Anhang:

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