Günstiger emittieren
Viele Unternehmen verlassen sich bezüglich der Konditionen bei der Ausgabe von Anleihen auf ihre Emissionsbanken und fahren damit nicht gut. Ein neuer Anbieter möchte Treasurern ein besseres Angebot machen.
Viele Unternehmen stehen vor erheblichen Herausforderungen, wenn es darum geht, Anleihen effizient zu emittieren. Der Prozess ist komplex, was vor allem Emittenten, die einmalig oder sehr unregelmäßig Anleihen begeben und deshalb keine langjährigen Experten für diesen speziellen Bereich beschäftigen, benachteiligt. Zwar stellen die beauftragten Emissionsbanken in der Regel sicher, dass das geplante Volumen mehrfach überzeichnet ist und mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit am Markt platziert werden kann. Doch die Frage ist, zu welchen Konditionen.
Erhebliche Streuung
„Wir beobachten, dass die Streuung der Emissionsprämien zwischen den einzelnen Bonds, die am Markt platziert werden, sehr groß ist“, sagt Eric Wiegand, CCO von DebtRay. Das Fintech entwickelt Analyse- und Timing-Tools, mit denen Treasurer in Unternehmen den Emissionsprozess durchschauen und die Preisgestaltung objektiv bewerten können. Das verringert die Informationsasymmetrie gegenüber Investoren und ermöglicht bessere Ergebnisse aus Sicht der Firmen. Konkret bedeutet das, die gezahlten Prämien auf ein notwendiges Maß zu begrenzen. Im Vergleich dazu verbuchen die Emissionsbanken oft den bloßen Abschluss der Transaktion als Erfolg – unabhängig von den damit verbundenen Finanzierungskosten.
Statt sich also wie bisher auf die begleitenden Banken zu verlassen, können Treasurer mit DebtRay mehr Hoheit über ihre Anleihenplatzierungen erlangen. Ein Beispiel verdeutlicht die Größenordnung, um die es geht: Wird bei einer Emission nur ein einziger Basispunkt Rendite eingespart, bedeutet das bei einer Laufzeit von sieben Jahren und einem Nennwert von 500 Millionen Euro insgesamt um 350.000 Euro niedrigere Finanzierungskosten. Dabei liegt das Einsparungspotenzial in der Praxis je nach Anleihe durchaus bei zehn Basispunkten oder mehr, vor allem im High-Yield-Bereich.
Überhöhte Prämien
Dass Unternehmensanleihen vor allem aus Sicht der Investoren lukrativ sind, zeigt DebtRay anhand eines Sharpe-Ratio-Vergleichs verschiedener europäischer Anlageklassen. Dabei schneiden Corporate Bonds im Vergleich zu Staatsanleihen, Pfandbriefen und Aktien besser ab. Am High-Yield-Markt ist der Sharpe-Ratio-Vorteil noch ausgeprägter. Unternehmen haben also einen Finanzierungsnachteil gegenüber staatlichen Emittenten, die niedrigere Zinsen zahlen, als risikobereinigt eigentlich erforderlich wäre. Dabei berücksichtigen die in der Kalkulation verwendeten Renditen noch nicht einmal die Emissionsprämie. Denn die meisten Indexanbieter nehmen Anleihen erst rund einen Monat nach der Emission in ihre Berechnungen auf. Als Erklärung für die Überrenditen ist vor allem die Intransparenz, also die Informationsasymmetrie zwischen Emittenten und Investoren, zu nennen. Die geringe Liquidität von Corporate Bonds allein rechtfertigt die hohen Sharpe Ratios dagegen nicht.
Hinzu kommen die von Investoren am Primärmarkt erzielten Emissionsprämien. Diese sind bei Unternehmensanleihen im Mittel zu hoch. Das lässt sich daran erkennen, dass sie beim Übergang zum Sekundärmarkt schnell realisiert werden (siehe Grafik „Investoren am Primärmarkt profitieren“). Demnach engen sich die Credit Spreads in den ersten 20 Handelstagen nach Emission im Durchschnitt um mehr als vier Prozent ein. Aus Sicht der Investoren, die am Primärmarkt aktiv sind, ist das attraktiv. Schließlich sind sie es, die diese Prämien erzielen. Allerdings müssen sie damit leben, dass deren tatsächliche Höhe im Zeitablauf stark schwankt. Ob also im Einzelfall eine hohe oder eine niedrige Prämie erzielt wird, ist weitgehend Zufall.
Finanzierungskosten
Wirtschaftlich gesehen steht den Investoren jedenfalls eine Prämie zu, da sie als initiale Risikonehmer substanzielle Anteile der neu herausgegebenen Bonds erwerben. Am Ende gehen die Überrenditen der Investoren aber natürlich zulasten der Emittenten. Überhöhte Finanzierungskosten wirken sich dort direkt auf das Finanzergebnis und damit auf weitere wichtige Kennzahlen der Unternehmen aus. Bei börsennotierten Emittenten bedeutet das auch eine entsprechend geringere Marktkapitalisierung. Man kann also sagen, dass die Überrenditen der Investoren gewissermaßen von den Aktionären des Emittenten bezahlt werden.
Die Frage, was aus Sicht der Unternehmen angemessene Finanzierungsbedingungen sind, hat in den letzten Jahrzehnten jedenfalls zu wenig Beachtung gefunden. Aus diesem Grund hat es sich DebtRay zur Aufgabe gemacht, eine unternehmensspezifische Benchmarking-Methodik für Corporate-Bond-Emissionen zu entwickeln, die auf geeigneten Peergroups basiert. Das ist keine leichte Aufgabe. Schließlich ist der Markt für Unternehmensanleihen in Europa durch dünne Umsätze sowie fehlende oder ungenaue Daten geprägt. Doch der Trend, was die Anzahl emittierter Bonds angeht, zeigt zunehmend nach oben. Allein für das Gesamtjahr 2025 erwartet Eric Wiegand bei Unternehmensanleihen in Summe mehr als 1.000 Neuemissionen. Damit ist eine genügend große Datenbasis für die Berechnung individueller Benchmarks vorhanden. „Bis vor wenigen Jahren wäre das, was wir heute machen, noch nicht möglich gewesen“, sagt er.
Um Emissionen nach ihrer Effizienz zu bewerten, betrachtet DebtRay sowohl den Zins als auch den Zeitpunkt. Für das auf die einzelnen Unternehmen zugeschnittene Benchmarking wird dabei eine geeignete individuelle Vergleichsgruppe von Anleihen bestimmt, die bei Merkmalen wie Bonität, Laufzeit und Emissionstermin so ähnlich wie möglich sind. Es braucht aber auch etwas Spielraum, damit mindestens 30 verschiedene Anleihen für den Referenzindex infrage kommen. Um die beiden Ziele unter einen Hut zu bringen, werden teilweise Merkmale grundsätzlich vergleichbarer Bonds interpoliert. Der Prozess kommt dabei ohne persönliche Einschätzungen menschlicher Analysten aus. Die so berechneten Benchmarks ermöglichen eine objektive Betrachtung, welche Konditionen angemessen sind. Dabei berücksichtigt die quantitative Methodik auch den Marktkontext, in dem die Emission erfolgt. Der Effekt, dass Investoren in Zeiten hoher Volatilität höhere Prämien gewähren müssen als in ruhigen Phasen, wird dadurch ebenfalls einbezogen.
Die Timing-Frage
Der konkrete Tag der Emission einer Anleihe ist besonders wichtig. Allerdings unterliegen die Emittenten gewissen Einschränkungen, was den genauen Zeitpunkt angeht. Zum einen müssen gesetzliche Blackout-Perioden etwa vor der Veröffentlichung von Quartalszahlen eingehalten werden. Zum anderen gibt es saisonal bedingt bestimmte Zeiträume, in denen die Handelsaktivität am OTC-Markt stark zurückgeht. Das ist vor allem im dritten Quartal und im Dezember der Fall. Zudem kommt es natürlich auf die tatsächliche Finanzierungs-Timeline des Emittenten an, bis wann die Schuldtitel zu begeben sind.
Eine Frage des Könnens
„Die Preisgestaltung ist vor allem eine Frage des Könnens, während das perfekte Timing sowohl Erfahrung als auch Glück erfordert“, sagt Eric Wiegand. Wird eine Anleihe zum Beispiel in einer Woche begeben, in der die Zinsen aufgrund von makroökonomischen Bedingungen oder Signalen der Zentralbank erhöht sind, wird sich das natürlich auf die Konditionen auswirken. Darauf hat der Emittent keinen Einfluss. Deshalb trägt er eine größere Verantwortung für die optimale Preisgestaltung und weniger für das genaue Timing. Mit Einsatz der DebtRay-Tools lässt sich aber in 95 Prozent der Fälle ein sehr schlechtes Timing vermeiden. In 30 Prozent der Fälle wird ein lokales Minimum der Finanzierungskosten erreicht.
Theoretisch könnte es bei der Preisgestaltung auch passieren, dass sie ins andere Extrem umschlägt und zu aggressiv ist. Das würde bedeuten, dass die Investoren nicht durch eine ausreichende Prämie für das eingegangene Risiko entlohnt werden. Auf den ersten Blick erscheint das aus Unternehmenssicht vorteilhaft, da es sehr niedrige Finanzierungskosten impliziert. Auf lange Sicht schadet ein solches Vorgehen aber dem Image des Emittenten auf den Kreditmärkten. Die Finanzierungskosten sollten deshalb nur so weit ausgereizt werden, dass Investoren weiterhin auf die Zahlung einer angemessenen Emissionsprämie vertrauen können.
Im Hinblick auf die Finanzierungskosten ist es für Unternehmen entscheidend, zu welchen Konditionen sie ihre Anleihen begeben. Wenige Basispunkte Unterschied können hier, hochgerechnet auf den Nennwert und die Laufzeit, entweder große absolute Einsparungen oder aber entsprechende Mehrkosten bedeuten. Allerdings sind sich die meisten Emittenten dessen nicht bewusst oder verfügen nicht über die Instrumente und Analysen, um das Ganze zu steuern. Dabei sind die Firmen eigentlich in der Position, wesentlichen Einfluss auf die Preisgestaltung am Primärmarkt nehmen zu können. Schließlich haben sie das letzte Wort über die endgültigen Bedingungen einer Emission. Indem Treasurer eine aktivere Rolle einnehmen und ausreichende zeitliche Spielräume schaffen, können sie die Wahrscheinlichkeit dafür erhöhen, die gebotene Prämie auf ein notwendiges Maß zu begrenzen und unnötige Finanzierungskosten zu vermeiden. In der Folge könnte sich die Rolle der beteiligten Emissionsbanken auf das beschränken, was sie eigentlich sind: Erfüllungsgehilfen im Emissionsprozess.
Dr. Marko Gränitz