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4/2019 | Produkte & Strategien
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Grund zur Sorge?

Die deutschen Versicherungsunternehmen passen ihre Geschäftsmodelle dem Niedrigzinsumfeld an, indem sie weiter fondsgebundene Tarife forcieren und sich im Rahmen der Möglichkeiten darum bemühen, in der Kapitalanlage die Diversifikation zu erhöhen.

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Die deutsche Versicherungswirtschaft gibt sich nach außen hin robust und zuversichtlich, in Wahrheit nagen aber die niedrigen Zinsen so stark am Geschäftsmodell, dass sich auch die Aufsichtsbehörden Sorgen machen.

© zielke research, kieferpix | stock.adobe.com

Die Meldung, wonach die deutsche Finanzmarktaufsicht BaFin die Versicherer zu einem Protest gegen die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank anstachelte, ließ aufhorchen. Ein solcher Appell durch eine Behörde ist ungewöhnlich und lässt Schlimmes befürchten. Frank Grund, Exekutivdirektor der Behörde, sprach ihn Ende Oktober anlässlich einer Veranstaltung der Institution aus: „Es ist ein Punkt erreicht, an dem die Marktteilnehmer sehr deutlich machen sollten, wie stark die niedrigen Zinsen mittlerweile ihr Geschäftsmodell und damit ihren Beitrag zur kapitalgedeckten Altersversorgung gefährden.“ Die BaFin selbst werde die Versicherungen und Pensionskassen aus diesem Grund noch genauer überwachen. Grund: „Die ­Situation von Lebensversicherern und Pensionskassen erfordert in diesen Jahren, dass wir unsere Kontrolle verstärken.“  Zwar hätten viele Unternehmen auf die ­Situation reagiert, es gebe aber auch solche, so warnt der Finanzmarktwächter, „bei ­denen die bereits ergriffenen Maßnahmen möglicherweise nicht ausreichen, um ihre Verpflichtungen dauerhaft erfüllen zu können.“ Kay Schaumlöffel, der bei der BaFin die Lebensversicherer und Pensionskassen überwacht, spricht auf der BaFin-Konferenz sogar davon, dass „die Anzahl der Unternehmen, die wir unter intensivierte Aufsicht ­nehmen, sich signifikant erhöhen wird“. Aus dem Fachpublikum kam die Bitte, solche Aussagen doch ­lieber nicht nach außen zu thema­tisieren. Da merkt man: Es brodelt! Und wenn Deutschlands Versicherer ein Problem haben, dann hat Deutschland ein Problem. In der Erstversicherung haben die Unternehmen Kapitalanlagen von fast 1,4 Billionen Euro, dahinter stehen knapp 438 Millionen Verträge.
Ultrakonservativ

Dass die tiefen Zinsen ein solches Problem sind, liegt bekanntlich an der Struktur der Kapitalanlagen von Versicherern, ins­besondere jener von Lebensversicherungen. Die Portfolios sind  ultrakonservativ angelegt (siehe Chart „Struktur der Kapitalanlagen der Versicherungswirtschaft“). Ende 2018 bestanden sie zu 84,5 Prozent aus ­Anleihen; nur 13,8 Prozent entfielen auf Realwerte. Seit der Finanzkrise sah man aber die bei Weitem größten Wertzuwächse bei Immobilien, Aktien und Beteiligungen – trotz der gestiegenen Anleihenkurse. Leider machten Aktien im Schnitt aber nur 4,8, ­Immobilien 3,3 und Beteiligungen 5,7 Prozent der Portfolios aus.

Fred Wagner, Professor für Versicherungsbetriebslehre an der Universität Leipzig, kommentiert die Kapitalanlage der Versicherer so: „Es gibt für Lebensversicherer zwei Herausforderungen, passende Kapitalanlagen zu finden: Sie müssen zum einen eine hinreichend hohe Erwartungsrendite ­erwirtschaften und zum anderen die Kapitalanlagerisiken beschränken, sodass nicht zu hohe Eigenkapitalanforderungen entstehen. Bei den Rentenanlagen schauen die Versicherer schon mehr als früher, was international – beispielsweise in Emerging Markets – möglich ist. Durch den Search for Yield gewinnen Immobilien auf breiter Front an Gewicht. Aktien ebenfalls, aber hier sind die Anforderungen an die Kapitalunterlegung sehr hoch, auch wenn sie in bestimmten Fällen von 39 auf 22 Prozent abgesenkt wurden. Außerdem mischen die Versicherer vermehrt alternative Assets bei, beispiels­weise Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und erneuerbare Energien. Eine Herausforderung ist ­dabei, selbst in der Lage zu sein, ­eine Risikoanalyse vorzunehmen; das kann nicht komplett an spezialisierte Asset Manager abgegeben werden.“

Immerhin: Die Aktienquote der Erstversicherer hat sich seit 2011 fast verdoppelt, allerdings von einem niedrigen Niveau aus: Bis Ende 2018 stieg sie von durchschnittlich 2,8 auf 5,2 Prozent. Die Beteiligungsquote stieg im selben Zeitraum von 3,6 auf 6,5 Prozent, und Immobilien machen 3,4 Prozent aus.

Carsten Zielke von der Zielke Research Consult GmbH in Aachen geht das nicht weit genug. „Ein langfristig ausgerichtetes Wachstumsportfolio sollte anders aussehen: mehr Real Assets, insbesondere mehr Aktien und Immo­bilien. Die Dividendenrendite des Dax liegt ja schon bei 3,2 Prozent – da müssen Sie mit Renten aber schon weit ins Risiko gehen, um einen solchen Kupon zu erreichen. Die Immobilienquote der Versicherer war schon einmal höher. ­Einige Häuser haben sich entschieden, die Quote runterzufahren, weil die Verwaltung von Immobilien sehr aufwendig ist, insbesondere wenn sie direkt ­gehalten werden. Und mit offenen Immo­bilienfonds sind einige auf die Nase gefallen, weil sie seinerzeit mit Verlusten liquidiert worden sind.“

Laut GDV gliedern sich die Rentenanlagen der Erstversicherer in 29,7 Prozent Ausleihungen, weitere 20,4 Prozent Inhaberschuldverschreibungen und andere festverzinsliche Wertpapiere sowie 27,7 Prozent in Fonds. Im alternativen Bereich konnten nur Private-Equity-Anlagen stark zulegen (siehe Chart „Erstversicherer inves­tieren stärker in Alternatives“).

Auch wenn das Solvency-II-Regime mittlerweile ein alter Hut zu sein scheint, kann man sich fragen, ob die innerhalb des Regelwerks ermittelte Bedeckungsquote als Indikator für die Solvenz eines Unternehmens taugt. Ende 2018 unterlagen 84 Lebensversicherungsunternehmen dem Solvency-II-Regime, davon nutzten 73 die Standardformel. Nach diesem Zahlenwerk sieht die Solvenz der Versicherungsunternehmen hervorragend aus und steigt sogar seit Anfang 2016 (Inkrafttreten der Solvency-II-Richtlinie) von Jahr zu Jahr. So betrug die Bedeckungsquote der deutschen Lebensversicherer Ende 2018 satte 461 Prozent. Haben wir also eine starke Überdeckung und keine angestrengte Lage angesichts der extrem niedrigen Zinsen? „Es gibt Versicherer, die stehen ziemlich mit dem Rücken zur Wand, und die Änderung der Formel für die Zinszusatz­reserve hat sie gerade so vor der Katastrophe gerettet“, meint ein Experte, der nicht genannt werden möchte. ­Angesichts solcher Diskrepanzen  stellt sich die Frage, ob die Kennzahl der Bedeckungsquote ein geeigneter Kompass ist. Sie „gibt das Verhältnis der verfügbaren zu den aufsichtsrechtlich geforderten Eigenmitteln an“, erläutert Jörg von Füstenwerth, Vorsitzender der Geschäftsführung des GDV, aber er schränkt auch ein: Bestimmte, komplexe Fragen ließen sich nicht mit einer einzigen Zahl wie der Bedeckungsquote beantworten.

Fakt ist: Durch die unter Solvency II ­geforderte marktkonsistente Bewertung schwankt die Bedeckungsquote mit den Entwicklungen am Kapitalmarkt auch dann, wenn es handelsrechtlich kaum Bewegungen gibt. Außerdem nehmen einzelne Unternehmen Übergangsregelungen in Anspruch oder verwenden ein internes Modell, was den Vergleich von Versicherer zu Versicherer ebenfalls erschwert.

Dass aber die Lebensversicherungsunternehmen nicht ganz so gut im Saft stehen, wie die Bedeckungsquoten suggerieren, ist klar.  „Das mag bei einer HGB-Betrachtung so aussehen, aber auch diese Versicherer zeigen eine Solvenzquote von über 100“, verweist Zielke auf die Unterschiede zwischen der HGB-Welt und der Fair-Value-Bewertung im Solvency-II-Regime. „Es wäre verkürzt, nur auf die Bedeckungsquote zu schauen“, meint Zielke und erklärt, wie er die Sache sieht: „Es gibt Versicherer, die haben eine Bedeckungsquote von über 600, aber ihre Kapitalanlage ist nicht wirklich nachhaltig, weil sie womöglich nur Staatsanleihen halten, die sie vor mehreren Jahren gekauft haben. Bei Fälligkeit und Wiederanlage erhalten sie dann nur noch Staats­anleihen mit einem sehr niedrigen Kupon. Da fühle ich mich mit einem Versicherer wohler, der vielleicht nur eine Bedeckungsquote von 200 hat, aber eine Aktienquote von zehn Prozent.“ Man müsse sehr genau schauen, wie die Bedeckungsquote eines Versicherers zustandekommt.

Fest steht: Je weiter der Zins sinkt und je länger die Niedrigzinsphase andauert, desto größer wird die Herausforderung für die Versicherer. Zwar bauen sie Neugeschäft mit weniger belastenden Garantien auf, aber „Änderungen am Neugeschäft wirken langsam“, sagte Schaumlöffel auf der BaFin-Konferenz. Pensionskassen hätten immer noch eine durchschnittliche Garantie von ­etwa drei Prozent und Lebensversicherer von etwas unter drei Prozent zu erfüllen. Die Versicherer haben sich an die Verhältnisse angepasst und etwa den Anteil der ­Kapitalversicherungsverträge mit Garantie dras­tisch gesenkt – von 55,6 Prozent (2001) auf 24,6 Prozent (Ende 2018). Auf der anderen Seite haben sie den Anteil der fondsgebundenen Kapital- und Rentenversicherungen beträchtlich ausgeweitet: von 5,7 Prozent (2001) auf 17,8 Prozent (Ende 2018). Aber offenbar schmecken die kapitalmarktnäheren Produkte den Kunden weniger. So ist der Bestand an Lebensversicherungsverträgen rückläufig. In den absoluten Hochzeiten hatten die Deutschen noch 97,2 Millionen Lebensversicherungsverträge (2007), während sie Ende 2018 nur noch 87,2 Millionen hielten. Die Versicherer sind also wohl noch nicht am Ende ihres Transformationsprozesses.    

Anke Dembowski


Anhang:

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