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Gewohnt wird immer

Immobilien gewinnen bei Großanlegern weiter an Bedeutung. Welche Ertragserwartungen sie hegen, wie sie Immobilien gewichten und welche Nutzungsarten sie favorisieren, ist dabei allerdings im Regelfall nicht bekannt. Eine Annäherung.

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Immobilien sind ein unverzichtbarer Bestandteil in jedem gut diversifizierten Portfolio institutioneller Investoren. Aber auch bei dieser immobilen Anlageklasse ist immer etwas in Bewegung, und es gibt Trends, die Investoren auf der Rechnung haben sollten.

Foto: © catella, GMF

Die Zinssituation der letzten Jahre ließ immer mehr In­ves­toren zu Aktien greifen, die vergleichsweise hohe Ausschüttungen erwarten lassen – das Motto: Dividende ist der neue Zins. Bei institutionellen Anlegern konnte sich diese Parole aus einer Vielzahl guter Gründe nicht im selben Maß durchsetzen. Zum Anforderungsprofil einer langfristig agierenden Altersvorsorgeeinrichtung passt ein anderer Ertragsbringer wesentlich besser: die Immobilie. Neben den Mieteinnahmen sind es hier vor allem die Hoffnung auf Kapitalerhalt in Krisenzeiten und ihr Wertsteigerungspotenzial, die diese Assetklasse für Großanleger attraktiver machen als Aktien. Angesichts der Wertzuwächse während der letzten Jahre steckt hier schon viel Fantasie in den Preisen, leicht verdientes Geld findet man auch hier nicht. Immerhin nehmen sich die Vermietungsrenditen, gemessen an ähnlich sicheren Bonds, noch gut aus. In diesem Punkt bleiben die Investoren weiter optimistisch.


Dem vom Consultingunternehmen Ernst & Young Real Estate erstellten „Trendbarometer Immobilienanlagen der Assekuranz“ ist zu entnehmen, dass Versicherungen bei direkt gehaltenen Immobilien eine durchschnittliche Rendite von 4,4 Prozent erwarten. Bei indirekt gehaltenen Immobilien – also in der Regel über Fonds eingegangene Engagements – belaufen sich die Renditen auf 4,7 Prozent. Basis dieser Daten ist eine Befragung von 35 führenden Versicherungen.


An einer ähnlichen jährlich durchgeführten Erhebung durch Universal-­Investment beteiligen sich institutionelle Investoren mit einem verwalteten Gesamtvermögen von mehr als 60 Milliarden Euro, davon entsprach der Immobilienanteil einem Gegenwert von mehr als fünf Milliarden Euro. Die jüngste Umfrage ergab, dass die Renditeerwartungen an den laufenden Cashflow beziehungsweise die jährliche Ausschüttungsrendite bei vier Prozent liegen. Zum Vergleich: 2013 erhoffte man sich noch rund 4,5 Prozent. Bei der realisierten Gesamtrendite nach dem ­gewinnbringenden Verkauf einzelner oder aller Immobilien erwarten Investoren sogar 4,72 Prozent Rendite.


Universal-Investment wollte nicht nur wissen, mit welchen Erträgen die Investoren rechnen, sondern hat auch analysiert, welche Immobiliennutzungsarten derzeit favorisiert werden. Dabei nutzte die Gesellschaft ihre Insiderkenntnisse, die sich aus der Funktion als Anbieter von Master-KVG- und anderen Fondsverwaltungsdienstleis­tungen ergeben. Die auf der Plattform verwalteten Immobilienbestände wurden ihren Verwendungsarten entsprechend gegliedert. Hier zeigte sich, dass Ende 2017 das Segment „Wohnen“ am stärksten gewichtet war, gefolgt von „Fachmarktzentren“ und „Büro“. „Wohnen“ stieg hier in den letzten Jahren am stärksten in der Gunst der ­Investoren (siehe Grafik „Sek­torale Immobilienallokation“). Dieses Ergebnis wird auch vom jüngsten „Trendbarometer Immobilien-Investmentmarkt“ bestätigt. Ernst & Young Real ­Estate befragte dazu mehr als 200 institutionelle sowie ähnlich große Anleger (Banken, Family Offices, Kapitalanlagegesellschaften, aber auch Projektentwickler, Privatpersonen sowie Immobilien- und Private-Equity-Fonds), die in den vergangenen Jahren am deutschen Immobilienmarkt aktiv waren. Gemäß dieser Untersuchung rangieren derzeit immer Büroimmobilien auf Platz eins. Aber auch hier zeigte sich, dass Wohnimmobilien im Vergleich zum Vorjahr den stärksten Interessenanstieg verbuchten. Handelsimmobilien verlieren dagegen – wohl auch aufgrund der absehbaren disruptiven Umbrüche im Handel – im Jahresvergleich stark an Investoreninteresse.


Büros wieder gefragt
Hinsichtlich der geplanten Käufe dominieren laut Ernst & Young Real Estate ex-aequo die Nutzungsarten „Büro“ und „Einzelhandel“ mit jeweils 72 Prozent (Mehrfachnennungen möglich), während „Wohnen“ mit 68 Prozent auf Platz drei liegt. Eine Notiz am Rande: Investoren legen bei ihren Engagements trotz niedrigerer Renditen weiterhin Wert auf Sicherheit: Investiert wird zum überwiegenden Teil in die Risikokategorien „Core“ und „Core+“, klar vor „Value added“. Mit Investments in B- und C-Lagen können sich folgerichtig nur 27 Prozent der von Ernst & Young Befragten anfreunden.


Büro und Handel dominieren
Die Umfrage von Universal-Investment (bei der keine Mehrfachantworten möglich waren) kommt im Gegensatz zur Befragung von Ernst & Young Real Estate zu einem etwas anderen Ergebnis. Investoren kaufen derzeit am liebsten „Büros“ (30,4 %), gefolgt von „Handel“ (21,0 %) und „Wohnen“ (14,5 %). Interessant ist dabei das steigende Interesse an „Hotels“, die immerhin 14 Prozent erreichten. In Nischensegmente wie Gesundheitsimmobilien oder auch Studentenwohnungen sollen 5,2 Prozent der Neuanlagen gehen. „Neben den steigenden Preisen in den klassischen Segmenten Büro, Handel und Wohnen spielt bei Investitionen in Produkte aus dem Hotelsegment oder bei Gesundheitsimmobilien gerade auch die sektorale Diversifikation eine wichtige Rolle“, erklärte Alexander Tannenbaum, der als Geschäftsführer das Immobiliengeschäft von Universal-Investment verantwortet, anlässlich der Veröffentlichung der Umfrageergebnisse.


In welche Immobiliensegmente Anleger derzeit einsteigen, hat auch das Research von Catella unter rund 350 Organisationen und Investoren wie Pensionsfonds, Versicherungen, Versorgungswerke, Family Of­fi­ces, Stiftungen, Fondsgesellschaften etc. erhoben. Laut Catella-Research-Leiter Dr. Thomas Beyerle fließen derzeit institutionelle Gelder dominant in die Segmente ­Büro, gefolgt von Logistik, Retail, Mixed-Use und Wohnen.


Steigende Gewichtung
Neben Renditen, Nutzungsarten oder geplanten Käufen sind aber auch die derzeitigen Immobiliengewichtungen in den institutionellen Portefeuilles inter­essant. Auch hierzu wurden einige Umfragen durchgeführt, ­wobei auch die jeweiligen Gewichtungen der unterschiedlichen Investorengruppen abgefragt wurden. Bei den größten Kapitalsammelstellen, den Versicherungen, lag die aufsichtsrechtliche Immobilienquote laut der zuletzt verfügbaren Ernst-&-Young-Real-Estate-Umfrage von Juni 2017 bei 9,7 Prozent, wobei diese perspektivisch auf elf Prozent erhöht werden soll.


Catella Research kommt im Rahmen ­ihrer Umfrage bei den Versicherungen auf eine Quote zwischen acht und zehn Prozent. Das skandinavische Immobilienunternehmen hat auch andere Investorengruppen nach ihrer Immobiliengewichtung befragt. Stiftungen kommen dabei auf eine Quote von fünf bis acht Prozent, Banken- und Bankentöchter auf Werte zwischen vier und zwölf Prozent. Versorgungswerke weisen bei Immobilien eine Quote in einer Bandbreite zwischen zehn und 15 Prozent aus, während Pensionsfonds und -kassen inter­essanterweise auf genau zehn Prozent kommen. Laut Beyerle begründen sich die Spannen bei den Immobilienquoten damit, dass einerseits Player mit langjähriger Marktpräsenz, teilweise aber auch sehr ­junge Gesellschaften in der Stichprobe enthalten sind. „Ferner spiegelt sich hier auch eine strategische, aber auch eine taktische Quote wider“, ergänzt Beyerle.


Mitte März veröffentlichte auch Scope seine aktuellste Studie zum Kapitalanlageverhalten institutioneller Investoren. Diese basiert auf Gesprächen mit Investoren mit einem verwalteten Vermögen von 535 Milliarden Euro und weist gesamthaft eine ­Immobilienquote von rund sechs Prozent aus. Aufgeteilt nach Investorengruppen reicht die Bandbreite dabei von Banken und Versicherungen mit jeweils fünf Prozent Gewichtung bis hin zur Gruppe der „Altersversorger“ mit elf Prozent.


Blick in die Bilanzen
Nicht über Umfragen oder Interviews, sondern über das Studium von Jahresabschlüssen erhebt die GAC Gesellschaft für Analyse und Consulting aus Wolfratshausen in der Nähe von München die Immobilienquoten der Großanleger. Auch wenn nicht alle institutionellen Investoren ihre Bilanzen öffentlich zugänglich machen, bekommt GAC-Mastermind Manfred Mönch doch hinreichend hohe Bilanzsummen zusammen, um ein aussagekräftiges Bild zu zeichnen, das der Grafik „Immobilienquote im Zeitvergleich“ zu entnehmen ist. Wie die ausgewerteten Bilanzzahlen ergeben, halten sich vor allem Lebensversicherer beim Ausbau der Immobilienquote im Verhältnis zu anderen Investorengruppen relativ stark zurück. Der Immobilienanteil ist von 2009 bis Ende 2016 lediglich von 3,2 auf 4,2 Prozentpunkte im Portfolio gestiegen. Die relativ niedrige Immobilienquote hat mehrere gute Gründe und ist auch „historisch bedingt“. Denn bei Jahresabschlüssen nach dem HGB (Handelsgesetzbuch) werden Immobilien in der Regel noch mit historisch niedrigen Buchwerten statt mit den höheren Marktpreisen bewertet. Darüber hinaus erfordert die bei klassischen Lebensversicherungsprodukten zu gewährende Mindest­garantieverzinsung eine äußerst defensive Investmentstrategie mit einer extrem hohen Anleihengewichtung. Garniert wird diese mit einer regulatorischen Bevorzugung von (Euro-)Staatsanleihen bei der Eigenmittelunterlegung mit null Prozent unter dem aufsichtsrechtlichen Regime Solvency II.


Aber auch ein „praktischer“ Grund erschwert den großen, milliardenschweren Lebensversicherungen eine Aufstockung ihrer Immo­bilienbestände: Am deutschen Immobilienmarkt sind gute und vor allem noch immer preiswerte Immobilien mittlerweile rar gesät. Nur die wenigstens Institutionellen wollen sich in Niedrigzinszeiten von ihren Bestandsobjekten, bei denen vielfach einiges an „Speck“ in Form von stillen Reserven angesammelt wurde, ohne Not trennen und sich in der Folge dem Wiederanlagerisiko aussetzen. Daher fällt den Lebensversicherern zurzeit eine spürbare Aufstockung der Immobilientangente äußerst schwer. Ausnahmen mit im Branchendurchschnitt hohen Immobilienquoten sind die Lebensversicherungen Swiss Life und WWK mit jeweils zehn Prozent, die Gothaer mit neun Prozent sowie die Iduna und die Württembergische mit sieben Prozent, wie Mönch im Gespräch mit Institutional Money verriet.     


Versorgungswerke sehr aktiv
Weniger Zurückhaltung beim Aufstocken ihrer Immobilientangente haben laut GAC-Daten offenbar die Betriebspensionskassen mit 9,5 Prozent per Ende 2016 und insbesondere die Versorgungswerke mit beachtlichen 15,1 Prozent. Das liegt einerseits an deren geringen Anlagevolumina, die für ­etwas mehr Beweglichkeit an den Märkten sorgen, aber auch an den höheren Renditevorgaben. So haben viele Vorsorgekassen noch immer einen Rechenzins von vier Prozent oder mehr, der mit guter Performance erreicht werden muss.


Ein bekannter Vertreter dieser Investorengruppe ist Miguel Freund, Geschäftsführer der Rheinischen Versorgungskassen. Wie Freund am vergangenen Institutional Money Kongress verriet, habe sein Haus derzeit eine Immobilienquote von fast 25 Prozent, es liegt damit nur knapp unter dem von der Anlageverordnung vorgegebenen 25-Prozent-Limit. Um das eigene Renditeziel von fünf Prozent zu erreichen, verzichten die Rheinischen Versorgungskassen auf die zwar sicheren, aber nur wenig rentablen Wohnimmobilien und setzen lieber auf höher rentierliche Büros und Handels­immobilien – möglichst in bester Lage. Als Beispiel aus „seinem“ Portfolio nannte Freund eine Büroimmobilie in der Innenstadt von Hannover, verkehrsgünstig in Bahnhofsnähe gelegen.     


Fonds als Profiteure
Ebenfalls aus den GAC-Daten herauszulesen ist der Trend weg vom Direktbestand hin zu indirekt gehaltenen, über Fonds besessene Immobilien (siehe Grafik „Fonds gewinnen an Bedeutung“). Ein Grund für diese Entwicklung ist, dass Großinvestoren sich die oftmals mühselige Arbeit mit der direkten Bewirtschaftung ihrer vielfach kleinteiligen Immobilien ersparen wollen und diese auch mit Haftungsrisiken verbundenen Aktivi­täten über Fondslösungen lieber an eine ­externe Verwaltungsgesellschaft auslagern. Hinzu kommt, dass auch bei Immobilieninvestments die Ansprüche und der damit verbundene Arbeitsaufwand in den vergangenen Jahren zunahm, der angesichts der bei vielen Großanlegern personell ausgedünnten internen Ressourcen gern an externe Spezialisten ausgelagert wird.
 


Diversifikationsbemühungen
Ein weiterer Treiber dieser Entwicklung ist der Wunsch nach Diversifikation. Über Immobilienfonds erhalten Investoren Zugang zu Nutzungsarten und Märkten, in ­denen diese selbst oftmals zu wenig oder keine ausreichend hohe Expertise haben –beispielsweise bei Logistikimmobilien, Einkaufszentren oder Studentenapartments. Aber auch eine Hebelung der Renditen über eine Kreditaufnahme geht über Fondsstrukturen leichter als im Direktbestand.
Ganz „loslassen“ und damit an Dritte ­verkaufen können und wollen institutionelle Anleger „ihre“ oftmals seit Jahrzehnten ­gehaltenen Immobilien aber dann wiederum doch nicht so schnell. Daher werden diese Immobilien gern aus dem Direktbestand in Spezialfonds, die sogenannten „Einbringungsfonds“ transferiert, was unterm Strich den Anteil der indirekt gehaltenen Immo­bilien im Portfolio laufend steigen lässt. ­Sofern man durch diese Fondshüllen durchblickt, stehen diese Immobilien aber noch immer im Besitz der ursprünglichen Eigentümer, was den Trend in Richtung „in­direkt“ gehaltener Immobilie zumindest ­etwas relativiert.


Anhang:

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