Frontier-Pioniere

Frontier Markets gehören in der gängigen Erzählung zu den Weltgegenden, in denen das Risiko hoch ist, der potenzielle Ertrag dafür auch. Voraussetzung: lokale Expertise. Seltener werden Frontier Markets mit Pionierarbeit gleichgesetzt, vor allem wenn es um institutionelle Rahmenbedingungen geht. Umso bemerkenswerter, dass Armenien nun schon seit 2014 mit einem obligatorischen kapitalgedeckten Pensionssystem am Start ist. Noch bemerkenswerter: Das deutsch-österreichische Joint Venture C-Quadrat Ampega ist federführend an der Umsetzung des Systems beteiligt, das als Defined-Contribution-Modell alle Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer erfasst, die am oder nach dem 1. Januar 1974 geboren wurden.

Die Einführung markierte einen Bruch mit dem bis dahin ausschließlich umlage­finanzierten System und stellte einen grundlegenden Reformschritt dar, der von internationalen Institutionen begleitet und konzeptionell mitgestaltet wurde. Custo­dian des Systems ist die Central Depository of Armenia (CDA), die aufgrund eines Vertrags mit der armenischen Regierung sowohl das Teilnehmerregister führt als auch das Pensionsvermögen verwahrt.
Als lizenzierter Fondsmanager im Pflicht­pensionssystem agiert neben dem deutsch-österreichischen Joint Venture die Amundi-ACBA Asset Management. Beide Manager bieten jeweils drei Fondsstrategien an – Fixed Income, Conservative und Balanced –, die sich an unterschiedliche Risikoprofile richten. Der Gesamtwert der Pensionsfonds belief sich per 31. Dezember 2025 auf netto 1.441 Milliarden armenische Dram (AMD; 100 AMD = 0,23 Euro, gesamt: 3,34 Mrd. Euro). Die Asset-Struktur weist Staatsanleihen inklusive Eurobonds als größten Posten aus, gefolgt von Einlagen und Unternehmensanleihen; Aktien spielen derzeit eine untergeordnete Rolle.

Die Währungsstruktur ist lokal fokussiert. 65 Prozent der Assets sind in armenischen Dram denominiert, der Rest verteilt sich auf US-Dollar und Euro. Das spiegelt einerseits die lokale Ausrichtung des Systems wider, andererseits aber auch eine bewusste Diversifikation in Fremdwährungs-Assets als Absicherungsstrategie.

Das Vertragswerk zwischen den Fondsma­nagern und der CDA ist dabei nicht befristet und unterliegt keiner regelmäßigen Neuausschreibung: Solange die Zulassungs- und Regulierungskriterien erfüllt werden, bleibt das Mandat bestehen. Bedeutsam waren zuletzt die Gesetzesänderungen aus dem Jahr 2025, die den Investitionsrahmen erheblich erweitert haben. Erstmals ist es nun den Fondsmanagern erlaubt, Direktinvestments in Infrastruktur und den Realsektor vorzunehmen. Die seither erfolgten Anpassungen der eigenen Fondsregeln stellen, wie Arman Vardanyan, CEO von C-Quadrat Ampega, erklärt, „die praktische Umsetzung dieser wegweisenden Gesetzesreformen“ dar – eine systemische Öffnung, die es den Managern erstmals ermöglicht, das Risiko-Rendite-Profil ihrer Portfolios aktiver zu gestalten.

Wie agieren nun die beiden Asset Manager in diesem Umfeld? Dazu zunächst ein wenig Kontext: C-Quadrat Ampega Armenia wurde 2013 als Joint Venture der österreichischen C-Quadrat Investment Group und der deutschen Ampega Asset Management gegründet, einer Tochtergesellschaft des Versicherungskonzerns Talanx.

Deutsch-österreichische Herangehensweise

Heute betreut das Joint Venture rund 450.000 Anspruchsberechtigte und verwaltet ein Vermögen von umgerechnet rund 1,6 Milliarden Euro. Aufsichtsratsvorsitzender ist seit 2025 Andreas Wimmer, der ebenfalls als Group Managing Director bei C-Quadrat firmiert. Die Rolle des Aufsichtsratsvorsitzenden ist in Armenien dabei etwas anders definiert als im deutschsprachigen Raum. Wimmer erläutert: „Die Position entspricht hier eher jener eines Verwaltungsratsvorsitzenden. Dem Chairman obliegt die strategische Führung, die Oberaufsicht und teilweise Vertretung des Unternehmens – die Aufgaben sind eine Mischung aus jenen eines AR-Vorsitzenden und eines Verwaltungsratsvorsitzenden, wie man sie aus Österreich oder Deutschland kennt.“

Kernstück des Investmentansatzes ist ein diszipliniertes strategisches und taktisches Asset-Allocation-Framework. Innerhalb der regulatorisch definierten Bandbreiten der drei Fondsstrategien nimmt das Portfoliomanagement aktiv Positionierungen vor, die auf veränderte Marktbedingungen reagieren. Im Jahr 2025 etwa wurde die Duration im Anleihenportfolio aktiv angepasst – Kurzläufer armenischer Staatsanleihen wurden zugunsten des mittleren Laufzeitsegments reduziert –, die globale Aktienquote wurde erhöht, und das Engagement in ausländischen Festverzinslichen wurde zurückgefahren.

Vardanyan beschreibt den Anspruch da­-hinter: „Pensionsfonds sind langfristi­ge institutionelle Investoren, denen die Verwaltung der künftigen Pensionen der Teilnehmer anvertraut ist – mit dem Ziel, ein nachhaltiges, langfristiges Wachstum dieser Ersparnisse zu sichern. Infrastrukturinvestitionen einschließlich digitaler Infrastruktur sind von Natur aus auf die Ziele des Pensionssystems ausgerichtet: Sie bieten stabile und vorhersehbare Cashflows und erhöhen zugleich die Diversifikation der Anlagerisiken.“

International wahrgenommen wurde diese Herangehensweise beim World Pension Summit 2025, wo C-Quadrat Ampega in der Kategorie Investments den ersten Platz belegte. Ausgezeichnet wurde eine Initiative, die drei miteinander verzahnte Komponenten umfasst: erstens die Etablierung eines strategischen Investmentfonds als privat verwaltetes Vehikel für Langfristkapital in Infrastruktur und Realsektor; zweitens die Einrichtung eines Project Preparation Centers, das eine Pipeline investitionsreifer Projekte nach institutionellen Standards entwickeln soll; und drittens Risikominderungsinstrumente wie staatlich gestützte Garantiefazilitäten und multilaterale Vereinbarungen. Die Jury hob die Innovativität des Ansatzes angesichts der strukturellen Enge des armenischen Kapitalmarktes hervor – und wies darauf hin, dass C-Quadrat Ampega als erster Pensionsfonds in der armenischen Geschichte den Schritt in den Venture-Capital-Bereich gewagt hat.

Greifbarstes Beispiel dieser Strategie ist das Engagement im Firebird-Projekt: C-Quadrat Ampega investiert 35 Millionen US-Dollar – laut Gesellschaft rund zwei Prozent der eigenen AuM – in den Bau eines KI-Rechenzentrums in Armenien, das in Partnerschaft mit NVIDIA, Dell Technologies und der armenischen Regierung entsteht und das erste und größte seiner Art in der Region werden soll.

Zentralbankgouverneur Martin Galstyan meint zur Tragweite solcher Investments, sie „zeigen, dass lokale Institutionen die Kapazität haben, Projekte internationalen Maßstabs zu bewerten und zu finanzieren – und dabei Kapital in Sektoren zu lenken, die langfristiges wirtschaftliches Wachstum antreiben können“.

Darüber hinaus ist C-Quadrat Ampega bereits in den EU-Armenia SME Fund – den ersten institutionellen Private-Equity-Fonds ausschließlich für armenische Investments, initiiert von Amber Capital, der EU und der EBRD – sowie in Formula VC, einen lokalen technologiefokussierten Wagniskapitalfonds, investiert. Als weiteres Engagement unterhält das Unternehmen den CQ Social Fund, der in zwölf Portfoliounternehmen investiert ist, die an sieben UN-Nachhaltigkeitszielen ausgerichtet sind und bislang über 43.000 Kunden erreicht sowie 163 Arbeitsplätze – davon 120 für Frauen – geschaffen haben.

Zur jüngsten Expansion des JV zählt auch eine Versicherungsübernahme, die jedoch alleinig von C-Quadrat ­abgewickelt wurde. Die Österreicher erwarben gemeinsam mit dem Versicherungskonzern ­Grazer Wechselseitige 100 Prozent der LIGA Insurance Company, eines der führenden Versicherungsunternehmen Armeniens. Wimmer erläutert die konkreten Auswirkungen auf das JV: „Die positiven Effekte werden ganz direkt zu spüren sein. Mit der Einführung von Lebensversicherungsprodukten in Armenien werden C-Quadrat-Ampega-Fonds in fondsgebundenen Lebensversicherungen eingesetzt, und bei Kapitallebensversicherungen wird C-Quadrat Ampega beratend bei der Verwaltung der angesammelten Versicherungsprämien eingesetzt.“ Bislang gibt es in Armenien keinen lokalen Anbieter von Lebensversicherungsprodukten – die LIGA-Übernahme schließt damit eine Lücke, die dem JV einen strukturell neuen Vertriebskanal eröffnet. Wimmer verweist zudem auf einen unmittelbaren Nebeneffekt: „Durch die LIGA-Akquisition wurde sofort die Visibilität von C-Quadrat Ampega am Finanzmarkt auch außerhalb des Pensionsuniversums stark erhöht.“

Weitere Schritte laufen auf die Ausweitung der Asset-Management-Aktivitäten auf weitere Mandate lokaler institutioneller Anleger hinaus. Das soll die Basis vergrößern, steigende Assets sollen wiederum mehr Direktinvestments ermöglichen – und damit der armenischen Wirtschaft weitere Impulse verleihen.

Französisch-armenisches JV

Auf der anderen Seite des Systems agiert Amundi-ACBA, ein Joint Venture des weltgrößten Asset Managers Amundi mit der armenischen ACBA Bank. Diese Konstel­lation verleiht dem ­Unternehmen eine strukturelle Besonderheit, die im ­direkten Wettbewerb eine erhebliche Rolle spielt: Der Vertriebskanal über das ACBA-Filial­netz – eine der größten Banken des Landes – verschafft Amundi-ACBA einen organischen Zugang zu einer breiten Kundenbasis, der durch reine Performancedaten nicht replizierbar ist. Per Dezember 2025 verwaltete Amundi-ACBA rund 750 Milliarden AMD und betreute damit etwa 558.000 Teilnehmer.

Strategisch setzt Amundi-ACBA auf eine Kombination aus lokaler Marktkenntnis und Vertriebserfahrung sowie dem globalen Investmentrüstzeug des Pariser Mutterhauses. Zum taktischen Ansatz seines Hauses sagte Hrayr Aslanyan, Chief Investment Officer von Amundi-ACBA, zuletzt, dass die armenische Wirtschaft in eine stabilere Phase eingetreten sei, getragen von Konsum und Privatinvestitionen auf der Nachfrageseite sowie einem aktiven Bau- und Dienstleistungssektor. Daraus abgeleitet hat der Manager im Anleihenbereich klare Prioritäten gesetzt: „Unsere Bemühungen werden weiterhin primär auf den in lokaler Währung denominierten Unternehmensanleihenmarkt ausgerichtet sein. Die Steigerung der Privatsektorinvestments in den Fonds wird ebenfalls wichtig sein“, so Aslanyan. Die Renditekurve armenischer Staatsanleihen verschob sich im Verlauf des Jahres 2025 nach unten – ein Trend, der im Einklang mit globalen Entwicklungen in den Emerging Markets stand und für die Performance der Fonds einen positiven Beitrag leistete.

Grenzen des Machbaren

Frederic Pascal, Head of Outsourced CIO Solutions bei Amundi France, skizzierte beim selben Anlass den strategischen Rahmen des Hauses – wies dabei aber auch auf strukturelle Probleme hin: „Obwohl wir klare Ziele haben – etwa die Allokation von zehn Prozent des Portfolios in Private Equity –, verhindert die begrenzte Verfügbarkeit von Investitionsmöglichkeiten im lokalen Markt die vollständige Realisierung dieser Ziele.“ Eine Erkenntnis, die der armenische Kapitalmarkt offenkundig mit vielen Frontier-Märkten teilt. Pascal betonte zudem, dass in der Kapitalanlage nicht nur das „Was“, sondern ebenso das „Wann“ entscheidend sei – der richtige Einstiegszeitpunkt könne auch in volatilen Märkten den Unterschied ausmachen.

Amundi-ACBA engagiert sich ebenfalls im Bereich der Direktinvestitionen und ist Teil desselben Firebird-Konsortiums, in das C-Quadrat Ampega investiert – wenngleich mit einem geringeren Betrag von 20 Millionen US-Dollar. Jean Mazedjian, CEO von Amundi-ACBA, betont den sozialen Auftrag dahinter: „Die Priorität des fondsgebundenen Pensionssystems ist eine soziale: angemessene Pensionen für künftige Rentner sicherzustellen. Und es dient zugleich der Entwicklung der armenischen Wirtschaft. Diese Investition zeigt, dass Pensionsvermögen verantwortungsvoll verwaltet werden kann und gleichzeitig zur Entwicklung strategisch wichtiger Sektoren beiträgt.“

Direkter Vergleich

Ein direkter Vergleich der beiden Fondsmanager offenbart trotz des gemeinsamen regulatorischen Rahmens und der weitgehend identischen Produktpalette be­mer­kenswerte strategische Unterschiede. Der auffälligste liegt in der lokalen Verankerung: Amundi-ACBA ist durch den ACBA-Bankpartner tief im armenischen Retail-Ökosystem verwurzelt, was dem Unternehmen einen strukturellen Vertriebsvorteil verschafft, der unabhängig von der Investmentperformance wirkt. C-Quadrat Ampega hingegen ist als rein institutioneller Asset Manager ohne analogen Bankvertriebskanal positioniert und kompensiert diesen Nachteil durch Investmentperformance, aktive Öffentlichkeitsarbeit und Bildungsinitiativen – darunter monatliche Webinare, Seminare bei Arbeitgebern und Kooperationen mit lokalen Meinungsbildnern.

Die Performancedaten für das Geschäftsjahr 2025 sprechen eine klare Sprache: C-Quadrat Ampega übertrifft Amundi-ACBA in allen drei Fondskategorien (siehe Tabelle „Performancevergleich“). Besonders aussagekräftig ist der Vergleich bei der konservativen Strategie – sie ist die bei Weitem am stärksten gezeichnete, da sie als Default-Option des Systems fungiert und somit das Gros der Teilnehmer auf sich vereint.

Hier erzielte C-Quadrat Ampegas konservativer Fonds im Jahr 2025 eine Rendite von 12,83 Prozent gegenüber 11,99 Prozent bei Amundi-ACBA. Über die gesamte Laufzeit seit Auflage beträgt der Vorsprung im Jahresschnitt rund 0,3 Prozentpunkte – eine Differenz, die angesichts des Zinseszinseffekts über Jahrzehnte erheblich ins Gewicht fällt. Ein Prozentpunkt Mehrrendite über 40 Jahre ergibt laut C-Quadrat Ampega eine Differenz von 32 Millionen AMD im angesparten Pensionskapital.

Dennoch verwaltet Amundi-ACBA das größere Vermögen. Dazu Vardanyan: „Die Verteilung neuer Teilnehmer spielt eine größere Rolle bei der Gestaltung des verwalteten Vermögens als die relative Performance. Amundi-ACBA profitiert derzeit von einem starken Vertriebskanal über seine Verbindung zu einer der größten Lokalbanken.“ Bis 2019 wurden neue Teilnehmer zu gleichen Teilen auf die konservativen Fonds beider Manager verteilt. Seither erfolgt die Zuteilung proportional zu den aktiven Auswahlentscheidungen der Teilnehmer – ein Mechanismus, der den strukturellen Vorteil des ACBA-Bankvertriebsnetzes perpetuiert, solange die Mehrheit passiv bleibt. Nur etwa ein Prozent hat bislang eine bewusste Fondsentscheidung getroffen. Man wird sehen, ob die jüngsten Zukäufe von C-Quadrat Ampega an dieser Gemengelage etwas ändern.

Insgesamt erscheint der armenische Case als interessantes Proto-Biotop, an dem sich ablesen lässt, wie Pensionssysteme dynamisch aufgesetzt – und somit finanzierbar – werden können. Außerdem eröffnet sich die Möglichkeit, volkswirtschaftliche Impulse durch Direktinvestitionen zu setzen. Einschränkend gilt natürlich, dass in Armeniens Fall sowohl die Volkswirtschaft klein als auch die verwalteten Vermögen relativ gering sind.

Hans Weitmayr

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