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2/2022 | Produkte & Strategien
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Fragwürdiger Glanz

Der Häusermarkt ist allen Unkenrufen zum Trotz von einem Hoch zum nächsten geeilt. Selbst Corona konnte die Hausse nicht aufhalten, heizte die Stimmung sogar noch an. Mit dem Kriegsausbruch ­könnten die aufgestauten Überhitzungseffekte aber doch noch schlagend werden.

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„Betongold“ ist vielleicht ein recht kruder Begriff, wurde im vergangenen Jahrzehnt seiner Bedeutung aber durchaus gerecht. Die bereits im Vorjahr immer wieder geäußerten Bedenken hinsichtlich einer Überhitzung könnten im aktuellen Krisenmix aber schlussendlich schlagend werden. 

© Mantinov | stock.adobe.com
Seit dem Ende der großen Finanzkrise schien man mit Immobilien eigentlich nichts falsch machen zu können. In Zeiten von rekordniedrigen Zinsen, der Suche nach Absicherung im Portfolio, Renditen abseits der gelisteten Finanzmärkte, aber auch von  schlichtem Wohnbedarf schienen die Märkte nur einen Weg zu kennen: nach oben. Durch den Ausbruch der Pandemie zum Jahreswechsel 2019/2020 und die damit einhergehende Rezession hätte es typischerweise zu einer leichten Ab­kühlung der Immobilienmärkte kommen sollen. Das sieht man auch bei der Bank for International Settlement (BIS) so, die im März eine brandaktuelle globale Immobilienanalyse mit dem Titel „Housing market risks in the wake of the pandemic“ herausbrachte, in der die Autoren Denzi Igan, Emanuel Kohlscheen und Phurichai Rungcharoenkitkul auch die Ereignisse rund um die ­Invasion der Ukraine mit einbeziehen – zumindest soweit das zum Erscheinungsdatum im März möglich war. Demnach „ist es in der Vergangenheit bei Ausbruch einer Rezession in der Regel zu einem moderaten Rückgang der Häuserpreise gekommen, der sich über vier Quartale zog. Im Rahmen der Pandemie gab es bis Ende 2021 aber nicht einmal eine Delle (siehe Chart „Untypischer Rezessionsverlauf“, linker Teil). Ganz im Gegenteil. Logarithmiert man die Immobilienmärkte entwickelter Vokswirtschaften, so hat es während Rezessionen im Zeitraum von 1990 bis 2013 einen realen Rückgang von durchschnittlich rund fünf Prozent gegeben. Dieser Rückgang hielt sich persistent auch über die folgenden vier Quartale. Nominal kam es in den ersten vier Quartalen ebenfalls zu einem Rückgang, ein weiteres Jahr später hatten sich die Preise auf das Niveau zurückgekämpft, das vor Ausbruch der jeweiligen Rezession ­geherrscht hatte. Mit Ausbruch der Covid-19-Rezession stiegen die Häuserpreise innerhalb von fünf Quartalen jedoch dramatisch an – nominell um bis zu 15 Prozent.
 
Auch an der Kreditfront stellten sich mit dem Ausbruch der Pandemierezession Anomalien ein (siehe Chart „Untypischer Rezessionsverlauf“, rechter Teil): Während die kumulierte Aufnahme von Immobilienkrediten in den beobachteten Jahrzehnten rund um den Ausbruch einer Rezession stark rückläufig war und nach zwölf Monaten ­einen Tiefpunkt nahe null gefunden hatte, stieg die Aufnahme von Wohnkrediten vor und nach Ausbruch der Covid-19-Rezession an. Das hängt laut Co-Autor Kohlscheen nicht zuletzt mit den „außerordentlich niedrigen Finanzierungskosten und der starken Liquidität der Haushalte zusammen“. Hinzu kommen weitere Sonderfaktoren wie die – zumindest bis Kriegsausbruch – beobachtete enorm rasche wirtschaftliche Erholung, befeuert durch fiskale und konjunkturelle staatliche Programme.
 
Weiters ist es im Rahmen der Pandemie zu einer Veränderung der Wohngewohnheiten gekommen, die sich wiederum im Preisgefüge des Marktes niedergeschlagen haben (siehe Chart „Häuschen im Grünen“). So zeigen die BIS-Daten, dass die Preise für Häuser deutlich stärker gestiegen sind als die von Wohnungen. Bemerkenswert auch die unterschiedliche Entwicklung in der Korrelation zwischen den urbanen Zentren einer Region und den Preisveränderungen im Vergleich zum Vorjahr. Während beispielsweise 2015 die Preise in Zentrums­nähe am stärksten gestiegen sind, war es 2021 genau umgekehrt. Zehn Minuten Entfernung zum Zentrum schlug sich 2015 in einem Plus von rund 17 Prozent nieder, 2021 gab es keine Veränderung. 90 Minuten Distanz zur Stadtmitte lösten 2021 hingegen eine Preisexplosion von mehr als 25 Prozent aus, während es 2015 nur fünf Prozent waren. 
 
Prognosen und Folgen
Stellt sich vor diesem Hintergrund die Frage, wie sich der internationale Immobilienmarkt weiter entwickelt und wie sich die ökonomischen und finanzmarkttechnischen Folgen darstellen. Tatsächlich hat es beispielsweise für die DACH-Region bereits 2021 Warnungen vor ­einer Überhitzung des Marktes gegeben. So sprach die Oesterreichische Nationalbank (OeNB) im Sommer von einer „zunehmenden Überhitzung des öster­reichischen Wohnimmobilienmarktes“. Am stärksten stiegen die Preise damals bei Einfamilienhäusern. Gleichzeitig meldete vdpResearch in Deutschland, dass sich Eigentumswohnungen und ­Eigenheime bundesweit innerhalb von zehn Jahren um 62 Prozent verteuert hätten, wobei in einigen Großstädten der Anstieg deutlich stärker ausgefallen ist. Für die Schweiz ortete unter anderem die UBS-­Immobilienökonomin Katharina Hofer ­besonders im Luxussegment einen Boom – was man etwa am Genfer Vorort Cologny ablesen konnte, wo der Quadratmeterpreis mindestens 36.000 Schweizer Franken ­betrug. 
 
Bekanntlich haben sich die Sorgen vor knapp einem Jahr nicht manifestiert – mit der zusätzlichen Variable „Krieg“ und dem angebotsbedingten Inflationsschub könnte sich die Gemengelage aber verkomplizieren. Gekoppelt hat die BIS ihre Immobilienmarktprognosen an die Entwicklung des Zinsniveaus. Blieben diese unverändert, würde ein „spekulatives, nonlineares Element“ in den Markt hineinspielen, „das zu einem weiteren Anstieg der Häuserpreise um 20 Prozent bis 2025 und anschließend zu einer schmerzhaften Korrektur führen würde“, wie BIS-Co-Autor Rungcharoenkitkul erklärt. 
 
„Steigen die Zinsen jedoch um 100 bis 200 Basispunkte an, so würde dieses graduelle Anziehen der Geldpolitik dazu führen, dass das prozyklische spekulative Element gedrosselt und ein Boom-and-Bust-Szenario abgewendet werden könnte“, so Igan. Die entsprechenden BIS-Projektionen (siehe Chart „Boom and Bust?“) würden dann eine Seitwärtsbewegung vorsehen.
 
Warnung für Deutschland
Ein derartiges Seitwärtsszenario halten auch die Immobilienexperten der LBBW für Deutschland für wahrscheinlich. „Eine Preisblase ­besteht zwar nicht, dennoch stellt die Zinswende eine ernste Bewährungsprobe dar“, wie der Immobilienmarktanalyst Martin Güth von der LBBW meint, was für den Markt „in eine jahrelange Seitwärtsentwicklung“ münden würde. Auch leichte Rückgänge seien im Zuge dessen einzukalkulieren.
 
Vorerst ist der Immobilienpreisindex des Verbands deutscher Pfandbriefbanken (vdp) im ersten Quartal 2022 jedoch weiter gestiegen. Der Gesamtindex für Wohnimmobilien markierte im Mai 2022 ein neues Allzeithoch und legte dabei – wie schon im Vorquartal – mit einer Rate von 10,7 Prozent gegenüber dem Vorjahresquartal zu. „Die aktuellen vdp-Daten stehen noch nicht merklich unter dem Einfluss des Zinsanstiegs. Sie sollten daher keinen Immobilienverkäufer oder -interessenten in falscher Sicherheit wiegen. Die Zinswende bedeutet für den Immobilienmarkt eine Zeitenwende“, urteilt Martin Güth. „Der derzeitige Zinsanstieg bedeutet eine massive Verteuerung der Finanzierung und führt zu kräftigem Gegenwind für die Preise“, so Güth weiter. „Der Zinsanstieg allein würde einen Rückgang um bis zu 25 Prozent rechtfertigen. Dem stehen jedoch eine Vielzahl marktstützender Faktoren entgegen, weshalb es per saldo eine Seitwärtsbewegung werden wird.“ Dieses Jahr sollten die Preise noch etwas zulegen. Ab 2023 seien Rückgänge um zwei bis vier Prozent möglich.
 
Faktor Ukraine
Ein ganzes Bündel von Faktoren sieht der Experte neu oder verstärkt auf den Markt einwirken. Dazu gehört beispielsweise der Wohnraumbedarf von mehreren hunderttausend Flüchtlingen aus der Ukraine. Zugleich bremst der Baustoff- und Fachkräftemangel die Bautätigkeit aus und treibt die Neubaupreise nach oben. In ihrer Wirkung gern ­unterschätzt werde die Suche der Anleger nach risikoarmen Investments, fügt Güth hinzu. Dies gelte insbesondere in schwierigen Zeiten. In Summe wiege dies „den epochalen Wandel auf, den der Markt durchmacht“, erklärt Güth. Seit Jahresbeginn sind die Zinssätze um rund 1,5 Prozentpunkte gestiegen und haben sich damit mehr als verdoppelt. Einen weiteren nachhaltigen Anstieg erwartet Güth nicht. Die Langfristzinsen werden sich in den kommenden ­Jahren voraussichtlich nahe des aktuellen Niveaus einpendeln. Beruhige sich der Zinsanstieg wie erwartet, verlaufe die Hauspreisentwicklung im laufenden Jahr noch positiv, bevor sie in eine Seitwärtsbewegung übergehe.
 
Sollte es jedoch zu einem weiteren ­Anstieg der Zinsen kommen, erwartet der LBBW-Experte deutliche Konsequenzen im Hinblick auf die Preisentwicklung der Wohnimmobilien. Das Risiko ­einer kräftigen Preiskorrektur sieht er aber „vor allem für den Fall, dass die Zinsen weiter kräftig steigen, während die Wirtschaft nicht vom Fleck kommt – ein echtes Stagfla­tionsszenario also. Dann dürften Preisrückgänge in einer Größenordnung von 20 Prozent bis 25 Prozent möglich sein“, so Güth.
 
 Für Privathaushalte im Speziellen droht sich die Situation von zwei Seiten her zu verschärfen. Einmal wird der Wohnraum wegen der Zuwanderung und der Bauprobleme noch knapper. „Der Zinsanstieg erschwert zudem die Finanzierung, ­sodass der Kauf einer Immobilie für immer mehr Haushalte finanziell schwer zu stemmen sein wird. Zwar haben die Risiken in vielerlei Hinsicht zugenommen, Anleger werden Immobilien aber auch weiterhin als risikoarme Anlage zu schätzen wissen“, so die LBBW-Einschätzung.
 
Warnzeichen für Fonds
Doch wie sieht es mit den Immobiliensegmenten an den gelisteten Märkten aus? Um das herauszufinden, haben die Ratingexperten von Scope die durchschnittliche jährliche Performance von 15 offenen Immobilienpublikumsfonds mit einem Fokus auf Gewerbe­immobilien mit der Rendite deutscher Staatsanleihen über die vergangenen 15 Jahre verglichen. Fast immer übertrafen dabei die Zuwächse der Fonds die Wertentwicklung der Zinspapiere deutlich – mit 2,6 Prozentpunkten war die Renditedifferenz im vergangenen Jahr allerdings so niedrig wie seit 2014 nicht mehr. 
 
Im Jahr 2020 lag sie noch bei drei Prozentpunkten. Von 2013 bis 2019 ist der Renditeaufschlag relativ konstant gewachsen. Dass die Überrendite 2021 niedriger war als im Jahr zuvor, beruht laut Scope vor allem auf der geringeren Wertentwicklung der offenen Immobilienfonds. Deren rollierende durchschnittliche Performance über ein Jahr lag nur noch bei knapp zwei Prozent. Wesentliche Ursache ist auch hier aus Sicht von Scope die Coronakrise. Gewerbeimmobilien – allen voran Hotel- und Einzelhandelsimmobilien – litten besonders stark unter den Folgen der Pandemie. Die Rendite deutscher Staatsanleihen blieb dagegen 2021 im Vergleich zum vorange­gangenen Jahr weitgehend unverändert und betrug durchschnittlich minus 0,7 Prozent.
 
Obwohl der Renditeaufschlag 2021 insgesamt niedriger war als 2020, zeigte sich bei den Immobilienfonds im Jahresverlauf ein positiver Trend: Vor allem in der zweiten Jahreshälfte hat sich die Renditedifferenz nach den schwachen ersten sechs Monaten wieder ausgeweitet. Betrachtet man die seit 2007 niedrigsten zehn monatlichen Werte der Einjahresrendite, befinden sich sechs dieser Werte im Jahr 2021. In den letzten vier Monaten 2021 lag sie aber wieder über zwei Prozent, was bei gleichbleibender Anleihenrendite zu einer steigenden Überrendite führte. Diese betrug im Dezember 2021 2,9 Prozentpunkte.
 
Scope-Analystin Sonja Knorr erwartet, „dass offene Immobilienfonds auch 2022 unter Druck stehen werden. Weitere Auswirkungen der Coronakrise, steigende Zinsen und Inflationsraten sowie die Unsicherheiten wegen der geopolitischen Situation ­lassen Risiken hinsichtlich Leerstand und Objektbewertungen steigen und können ­sinkende Wertänderungsrenditen nach sich ziehen.“ Besonders der Ukrainekrieg und die Inflations- und Konjunkturentwicklung werden eine bedeutende Rolle spielen – sowohl für die Investitionsentscheidungen der Anleger als auch für die Entwicklung der Fonds.
 
Vor allem im Gewerbeimmobilienbereich verfügen viele Mietverträge laut Scope über Indexklauseln, die es den Managern erlauben, die Mietpreise analog der Inflationsentwicklung zu erhöhen. Dies könne jedoch nur in dem Maß erfolgen, wie es die wirtschaftliche Situation der Mieter zulässt. ­Vieles hängt also an der künftigen Dynamik und Größenordnung der Inflationsentwicklung. „Ein weiteres Abschmelzen der Überrendite aufgrund steigender Zinsen und der Erwartung einer vergleichsweise konstanten Entwicklung der Fondsrenditen erscheint daher mittelfristig wahrscheinlich“, so Knorr.

Hans Weitmayr

Anhang:

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