Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
1/2020 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Follow the Money

Jeff Bezos, Mark Zuckerberg, Larry Page und Sergey Brin, Elon Musk und nicht zu vergessen Warren ­Buffett – diese Namensliste suggeriert: Wer sich einfach an Unternehmen beteiligt, deren Gründer und Leader Milliardärsstatus erreicht haben, könnte Chancen haben, den Gesamtmarkt zu schlagen.

1585568430_milliardre_.jpg

Multimillionäre bzw. Milliardäre, die ihr Vermögen mit selbst gegründeten Unternehmen gemacht haben und diese Unternehmen weiterhin leiten, sind – wie eine von UBS und PriceWaterhouse erstellte Analyse zeigt – die besseren Manager. Wer auf Aktien dieser Firmen setzt, darf auf eine beträchtliche Outperformance hoffen.

© UBS, ANDREW HARRER | BLOOMBERG
Die letzten Dekaden stellten eine Art Umbruchphase in der Wirtschaftsgeschichte dar. Was in den 80er-Jahren in den USA begann, setzte sich ab der Jahrtausendwende in Asien fort. Eine kleine Zahl von Persönlichkeiten mit überragendem Unternehmergeist entwickelte neue Technologien und Geschäftsmodelle, die vergleichsweise rasch international erfolgreich waren und diesen Gründern ebenso rasch gewaltige Vermögenszuwächse bescherten. Die Wachablöse der „Old Economy“ durch Unternehmen, die der „New Economy“ zugerechnet werden, krempelte die Hitparaden der Superreichen, wie sie etwa vom US-Wirtschaftsmagazin „Forbes“ jährlich publiziert werden, massiv um. Und da liegt die Idee, sich als Investor verstärkt an diese Aufsteiger und Jungmilliardäre zu halten, durchaus nah. Wie aussichtsreich ist es aber tatsächlich, das Bankkonto eines Firmengründers in die Anlageentscheidung mit einzubeziehen, besteht nicht die Gefahr, einmal mehr den ältesten aller Anlagefehler zu begehen? Ein gute Vergangenheitsperformance, so steht aus gutem Grund in jedem Finanzproduktprospekt, ist kein Garant für zukünftige Erfolge. Oder ist es vielleicht sogar kontraproduktiv, Aktien von Unternehmen zu kaufen, deren Gründer Reichtum erlangt haben? Schließlich ist der Grenznutzen der hundertsten Milliarde geringer als jener der ersten. 
 
Gibt es den Milliardärseffekt?
 
Die UBS und die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PwC wollten Licht in dieses Dunkel bringen und die Frage klären, ob es so etwas wie einen „Milliardärseffekt“ gibt. Oder anders formuliert: Entwickeln sich ­jene Unternehmen, die von Milliardären ­geführt werden, besser als „normale“ familiengeführte Unternehmen? Die aktuelle im Fünfjahreszyklus erscheinende Studie, die sich mit den Ultrareichen und deren Fortschritten befasst, gibt Einblicke in die relative Entwicklung dieser Unternehmensgruppe im Vergleich zum breiten Aktienmarkt. Daneben wird auch noch die Entwicklung von deren nicht börsennotierten Beteiligungen untersucht.
Ausgangspunkt waren die 2.101 Milliardäre, die Ende 2018 in einer UBS-Datenbank gelistet waren. Analysiert wurden ­dabei die 15 Jahre bis Ende 2018, und das Ergebnis ist durchaus bemerkenswert. Die UBS Investmentbank warf ihre Rechner an und stellte fest, dass in diesen eineinhalb Jahrzehnten die annualisierte Performance der von Milliardären kontrollierten börsennotierten Unternehmen fast beim Doppelten des Gesamtmarktertrags lag. Die annualisierte Performance der Milliardärsfirmen lag bei 17,8 Prozent pro Jahr, während der MSCI All Country World Index (MSCI World ACWI) im selben Zeitraum „nur“ 9,1 Prozent zugelegt hat. Als „milliardärskontrolliert“ wurden jene Unternehmen betrachtet, bei denen 20 oder mehr Prozent der Firmenanteile und/oder 30 Prozent der Stimmrechte bei einem Superreichen lagen. Mehrstimmrechtsaktien sind in den USA und Kanada ein durchaus beliebtes Instrument von Gründern, um die Gesellschaft auch nach einem Börsengang weiter kontrollieren zu können. Jene Unternehmen, die de facto von milliardenschweren Gründern ­gelenkt werden, obwohl deren Beteiligung unter den genannten Grenzwerten lag, wurden ebenfalls in den Billionaires’ Index aufgenommen. Bei der Berechnung des Index wurde ab dem Startzeitpunkt im Jahr 2003 ein Gleichgewichtungsansatz verfolgt, wobei alle 60 Monate (erstmals 2008, danach 2013) ein Rebalancing durchgeführt wurde. Überdies wurde der Aktienkorb zu den Stichtagen um passende Neuaufnahmen erweitert beziehungsweise wurden jene Titel, die nicht mehr dem Profil entsprachen, entfernt. Um die Analyse noch aussagekräftiger zu machen, untersuchten die Stu­dien­autoren auch, ob Unterschiede zwischen Selfmade-Milliardären und den Multi-Generations-Milliardären feststellbar sind. Dabei zeigte sich, dass die Newcomer über den Beobachtungszeitraum hinweg noch einmal um 1,4 Prozentpunkte besser abschnitten als die Gruppe „Altes Geld“. Dieser annualisierte Vorsprung verlief dabei nicht gleichförmig, sondern zeigt ab dem Jahr 2011 eine Beschleunigung. 
 
Bedauerlicherweise hält sich die UBS bezüglich vieler Indexinformationen ­bedeckt, welche Einzeltitel darin berücksichtigt wurden, wird etwa nicht bekannt gegeben. Man kann aber davon ausgehen, dass es sich bei der Gruppe der „neuen Milliardäre“ primär um solche handelt, die Produkte und Dienstleistungen an den Markt gebracht haben, die auf disruptiven Technologien unter Einsatz von Digi­ta­lisierung und künstlicher Intelligenz beruhen. 
Regional betrachtet lässt sich zeigen, dass der Milliardärseffekt in den USA am stärks­ten ausgeprägt ist – gefolgt von asiatischen und pazifischen Staaten. Eine Sonderstellung nimmt dabei China ein. Die Gründerphase ist in dem Land nach wie vor intakt, und die gewaltige Bevölkerungszahl bewirkt, dass sich funktionierende Geschäftsideen exponentiell entfalten lassen. Insgesamt scheinen asiatische Konsumenten für neue Konzepte besonders empfänglich zu sein. Neue Geschäftsmodelle und Technologien verdrängen ihre Vorgänger entsprechend rasch. Europa bleibt demgegenüber leicht zurück, dennoch lassen die von Milliardären kontrollierten ­Gesellschaften auch in der Alten Welt den breiten Markt deutlich hinter sich.
 
Eine weitere wichtige Erkenntnis der UBS-Untersuchung besteht darin, dass dann, wenn die Kontrolle in der Familie bleibt, auch die Outperformance tendenziell Bestand hat. Stellt man Profitabilitätsvergleiche zwischen börsennotierten Unternehmen in Leitindizes und milliardärsgeführten Firmen an – gleichgültig ob es sich dabei um gelistete oder private Unternehmen handelt –, so übersteigt deren durchschnittliche Gewinnstärke den Schnitt der Profitabilität im MSCI AC World Index bei Weitem. So liegt die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE) der milliardärsgeführten Firmen über zehn Jahre bis einschließlich 2018 bei beeindruckenden 16,6 Prozent im Jahr, während die Firmen im MSCI ACWI auf vergleichsweise bescheidene 11,3 Prozent jährliche Eigenkapitalverzinsung kommen (siehe Grafik „Eigenkapitalrenditen im Vergleich“). Während des Untersuchungszeitraums schwankte die Eigenkapitalrendite ­aller Unternehmen nicht zuletzt deshalb, weil sich auch die Zinsen veränderten. Wenig überraschend ist die Profitabilität am höchsten in den Sektoren Konsum und Einzelhandel, Technologie und Finanzdienst­leis­tungen. Im Gegensatz dazu sind die Eigen­kapitalrenditen in den Sektoren Medien und Unterhaltung, Rohstoffe und Versorger am niedrigsten. Das überrascht nicht wirklich, da traditionelle Medienhäuser mit der digitalen Konkurrenz schwer zu kämpfen haben, Rohstoffkonzerne wiederum leiden unter den schon seit Langem niedrigen Rohstoffpreisen, während Versorger den Wettbewerb von Wind- und Solarkraftwerken spüren.
 
Eine kleine Gruppe von milliardärsgeführten Geschäften fokussiert sich nicht auf den ROE, sondern strebt vorrangig Wachstum und Marktanteils-, sprich Umsatzgewinne an. Ähnlich einer bestimmten Anzahl von verlustschreibenden Tech-Unternehmen, von denen einige zuletzt einen Börsengang durchgeführt haben, konzentrieren sie sich auf die Umsatzmaximierung, um Konkurrenten aus dem Markt zu drängen. Immerhin 27 von 535 von Milliardären kontrollierte Gesellschaften – das ist die Summe jener, die über 15 Jahre im Datenbestand und bei der ROE-Ermittlung Teil der Stichprobe sind – schreiben Verluste, ein Drittel davon – exakt neun – kommt aus dem Tech-Sektor.
 
IPO-Champions
 
Auch an der Kreuzung von nicht gelisteten zu notierten Unternehmen sind die von Milliardären kontrollierten Firmen profitabler als andere, nicht von Milliardären kontrollierte, stellen die UBS-Analysten fest. Genauer untersucht man hier 102 Milliardärsunternehmen, die in den letzten zehn Jahren einen Börsengang vollzogen haben. In den drei Jahren vor dem IPO lag deren ROE im Schnitt bei 35,4 Prozent. Danach gehen die Eigenkapitalrenditen nach unten, da durch das neu geschaffene Eigenkapital dessen Rendite verwässert wird, und erreichen durchschnittlich 17,3 Prozent, bevor sie sich in den Folgejahren wieder erholen. 
 
Im Vergleich dazu belegt eine Untersuchung des breiteren IPO-Universums über das idente Zehnjahresfenster vom Jahr drei vor dem IPO-Jahr bis zum Jahr sechs danach, dass der durchschnittliche ROE in diesen Fällen auf 14,8 Prozent nach dem Going Public fällt und in den Folgejahren weiter rückläufig ist. Die Grafik „Pre- und Post-IPO-Performanceanalyse“ visualisiert diese Zusammenhänge. Da milliardärskontrollierte Unternehmen so stark performen, ist es kein Wunder, dass die meisten Mil­liardäre auch die Kontrolle nach einem IPO behalten wollen. Fast alle der 2.101 Mil­liardäre in der Datenbasis der UBS halten Beteiligungen an ihren Unternehmen. 
 
Exakt 1.936 sind es, davon haben 65 Prozent Anteile, durch deren Größe sie einen kon­trollierenden Einfluss ausüben. Ihre Beteiligungen an nicht gelisteten und gelisteten Firmen halten sich zahlenmäßig in etwa die Waage.
 
Erklärungsversuche
 
Warum gibt es diesen nachweisbaren Milliardärseffekt? Nach Ansicht von UBS und PwC gedeihen die Geschäfte von Milliardären aufgrund von drei Charaktereigenschaften dieser Superreichen: Das ist zum einen die Bereitschaft zur smarten Risikoübernahme, zum anderen die Fokussierung aufs Geschäft und dessen kontinuierliche Weiterentwicklung sowie schließlich die Entschlusskraft und Freude am Fällen von Entscheidungen. Was die Übernahme von Risiken anbelangt, weisen ultrareiche Unternehmer eine sehr optimistische Haltung auf. Dennoch konzentrieren sie sich auf Risiken, die sie verstehen, und finden dabei noch smarte Wege, diese zu reduzieren. Sie sind geradezu besessen auf ihr Geschäft aus­gerichtet und scannen die Welt laufend nach neuen Möglichkeiten. Zudem sind sie sehr belastbar und lassen sich von Rückschlägen und Hürden nicht abschrecken. Ein Paradefall für diesen Typus ist etwa Elon Musk, der nicht nur die Weltraumfirma SpaceX und den Elektroautohersteller Tesla gleichzeitig vorantrieb, sondern dabei auch wiederholt sein beim Verkauf seiner Paypal-Anteile erworbenes Millionenvermögen ­riskierte. 
 
Des Weiteren muss man wie bei fami­liengeführten Unternehmen generell feststellen, dass sie eine langfristige Strategie verfolgen, bei der es eine große Über­einstimmung zwischen den Incentives des Managements und der Performance gibt, gleichgültig ob der Gründer als CEO im Unternehmen bleibt oder einen CEO von außerhalb der Familie engagiert. Das führt zu zielgenauen Ausgaben für Forschung und Entwicklung, zur Konzentration auf Produkte, die in der Zukunft den höchsten Mehrwert generieren, sowie zur kontinuierlichen Weiterbildung der Mitarbeiter. Einer der befragten Milliardäre, der seine Milliarden mit Immobilien in Hongkong gemacht hat, ließ durch sein Büro ausrichten: „Unser CEO wird nicht durch die Remuneration oder Incentives motiviert, sondern durch die Kongruenz der Interessen von Familie, ­Stakeholdern und den Firmenwerten.“ 
 
Das Ergebnis ist oft, dass die Geschäfte von Milliardären tonangebend sind. Diese verstehen ihre Kunden und sind rücksichtslos innovativ. Ein schwedischer Technologieunternehmer brachte es auf den Punkt: „Wie schaffen Innovation, um kontinuier­liches Wachstum zu generieren. Unsere langfristige Planung, die Einbindung der Stakeholder und ein Ansatz, der den Konsumenten ins Zentrum rückt, sind die Herzstücke unseres Entscheidungsprozesses.“ 
 
UBS und PwC sind sich einig: Die Outperformance, die sie den Billionaires’ Effect nennen, hängt davon ab, dass der Entre­preneur die Kontrolle über das Unternehmen behält, unabhängig davon, ob ein Going Public stattgefunden hat oder nicht. Es dürfte durchaus eine smarte Investmentstrategie sein, im Kielwasser der ganz ­Großen zu segeln. Der Vergleich der Sharpe Ratio des Billionaires’ Index (0,76) der UBS mit jener des MSCI ACWI (0,42) spricht für das Indexkonzept. Allerdings geht die deutlich höhere durchschnittliche Rendite auch mit einer höheren Volatilität einher: Während die Volatilität des MSCI ACWI im 15-jährigen Analysezeitraum 14,77 beträgt, sind es beim Billionaires‘ ­Index 18,29 Prozent. Zudem ist dieser Index weniger stark diversifiziert als der breitere MSCI ACWI. 
 
Für die Übernahme zusätzlicher Risiken wird man aber offensichtlich auch fürstlich entlohnt. Die Entscheidung, die man sich nicht zu leicht machen sollte, setzt jedenfalls einen entsprechenden Risikoappetit voraus. Der Ansatz hat aber als Satelliten­investment durchaus seine Berechtigung.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren