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4/2018 | Produkte & Strategien
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Faktor-Investment-Kritik aus dem Hause des Erfinders

Research Affiliates sieht Multi-Faktor-Investing zwar nicht generell negativ, aber sehr differenziert.­

Robert Arnott von Research Affiliates gilt als Vater des Faktor-Investing. ­Institutional Money spricht mit Dr. ­Vitali Kalesnik, Research-Direktor Europa bei Research Affiliates, darüber, wie er die Praxis des Faktor-Investing heute sieht.

Ist der Trend Richtung Multi-Faktor-Investing die richtige Entwicklung, auf die Investoren setzen sollten?
Dr. Vitali Kalesnik: Wir glauben, dass Faktorstrategien erfolgversprechend sein können, wenn sie die folgenden Kriterien erfüllen:

1) Exposure gegenüber robusten Faktoren
2) niedrige Transaktionskosten (und hohe Kapazität)
3) niedrige Verwaltungsgebühren und
4) Transparenz und Einfachheit

Wenn diese Kriterien erfüllt sind, profitieren Investoren, sodass wir Faktor-Investing für eine gute Entwicklung halten. Allerdings erfüllen viele der neuen Produkte diese Kriterien nicht und bringen Investoren daher auch keinen Nutzen. Selbst jene Strategien, die diese Kriterien erfüllen, sind für einen durchschnittlichen Anleger oftmals zu komplex. Das kann dazu führen, dass Anleger in der ersten (und unvermeidlichen) Periode der Underperfor­mance mit Verlust verkaufen und somit nicht vom Faktor-Exposure profitieren.

Was sind Ihre aktuellen Marktbeob­ach­tungen zu Faktorstrategien?
Kalesnik: Eine Beobachtung ist, dass viele Faktoren, die in den Strategien verwendet werden, keine dokumentierten Prämien bringen und Ergebnisse des Data-Mining sind. Die zwei problematischsten Faktoren in vielen Multi-Faktor-Index-Definitionen sind Qualität und Small Cap.

Was stimmt nicht mit diesen Fak­toren?
Kalesnik: Insbesondere beim Faktor Qualität handelt es sich nicht um einen akademischen Faktor, sondern um eine Sammlung verschiedener Metriken, die mit der finanziellen Gesundheit der Unternehmen zusammenhängen. Viele der verwendeten Qualitätsdefinitionen wie Hebelwirkung, Gewinnwachstum oder -stabilität liefern keine robusten Prämien. Robustere Qualitätsdefinitionen basieren auf hoher Rentabilität und konservativen Investments. Auch die Größen- beziehungsweise Small-Cap-Prämie ist problematisch. Die in akademischen Studien nachgewiesenen Small-Cap-Prämien sind nicht sehr robust und außerdem mit einem höheren Risiko verbunden. Eigentlich sind sie „Value“ für arme Leute. Darüber hinaus werden sie in zahlreichen historischen Renditedatenbanken durch den Delisting-Bias zu einem gewissen Grad künstlich verstärkt. Gleichzeitig tendieren Small Caps dazu, weniger effizient und riskanter zu sein, was sich in relativ robusten Value-, Momentum-, Qualitäts- und Low-Beta-Prämien im Small-Cap-Bereich niederschlägt. Eine bessere Nutzung der Small-Cap-Faktors wäre, diese Prä­mien im Small-Cap-Universum zu ernten.

Welche weiteren Entwicklungen beobachten Sie im Markt?
Kalesnik: Erstens ist der Momentum-Faktor mit hohen Umsätzen verbunden, die hohe Transaktionskosten mit sich bringen. Viele Strategien lassen Momentum-Signale nicht effektiv in ihr Design einfließen, sodass die Anleger wenig Möglichkeit haben, nach Kosten von Momentum zu profitieren. Zweitens ist ein niedriger Beta-Wert derzeit relativ teuer und kann zu einer längeren Periode von Underperformance führen. Viele Indexdesigns führen zu hohem Turn­over und einer niedrigen gewichteten durchschnittlichen Marktkapitalisierung, was zu hohen Transaktionskosten für die darauf basierenden Produkte führt.

Was halten Sie von neuen faktorbasierten marktneutralen Strategien, die jetzt auf den Markt kommen?
Kalesnik: Speziell zur Fondsliste in Ihrem Artikel möchte ich Folgendes sagen: Viele Fonds haben hohe Managementgebühren, die das Outperformance-Potenzial dieser Strategien unmittelbar beeinträchtigen. Marktneutrale Strategien sind nur für anspruchsvollste Anleger geeignet, die ­genau wissen, warum sie Marktneutralität benötigen. Durchschnittliche Anleger erleiden mit Strategien, die Shorting oder Derivate erfordern, oft Schiffbruch.

Welche Faktorentwicklungen erwarten Sie in der näheren Zukunft?
Kalesnik: Value wird derzeit in vielen Märkten mit Abschlägen gehandelt; in den Schwellenländern sogar mit Rekordabschlägen. Dies macht es wahrscheinlich, dass Value, das seit fast einem Jahrzehnt Gegenwind hatte, eine starke Erholung erlebt, was für Value durchaus charakteris­tisch wäre. Andere Faktoren wie etwa Momentum könnten abstürzen, was ebenfalls charakteristisch für Momentum wäre. Wir haben dieses Verhalten seit Oktober beobachtet, und angesichts der oft vorherrschenden seriellen Korrelation der Faktorperformance ist davon auszugehen, dass diese Entwicklung in den nächsten Monaten anhält. In unserer jüngsten Veröffentlichung „Ignored Risks of Factor Inves­ting“ haben wir die Risiken hoher Ausreißerrenditen und korrelierter Faktoren beschrieben.

Vielen Dank für Ihre Einschätzungen!

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