3/2011 | Produkte & Strategien
ETFs unter Generalverdacht
Sind ETFs eine potenzielle Gefahr für das Finanzsystem? Financial Stability Board, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und der Internationale Währungsfonds scheinen das zu denken. Immer mehr beunruhigte Investoren wollen nun genauer wissen, wie ETFs im Detail konstruiert sind.
Beobachtung Wertpapierleihe
Physisch replizierende ETFs machen von der Wertpapierleihe Gebrauch, um Zusatzerträge zu genieren, einen Teil der Managementgebühren zu kompensieren beziehungsweise im Idealfall eine Outperformance gegenüber der Benchmark zu erzielen. Damit entsteht ein Kontrahentenrisiko dergestalt, dass der Leihnehmer die Wertpapiere am Ende nicht retourniert. Obwohl ETF-Anbieter von Leihnehmern im Idealfall Sicherheiten verlangen, die den Wert der verliehenen Wertpapiere übersteigen, besteht das Risiko, dass die hinterlegten Sicherheiten im Extremfall mangels Werthaltigkeit (eingefroren, illiquide, unerwarteter Kurssturz) nicht zum Wert der verliehenen Wertpapiere liquidiert werden können. Insbesondere in der Dividendensaison boomt die Wertpapierleihe, da ETF-Anbieter durch Leihgeschäfte kurz vor dem Dividendenabschlag Quellensteuerabzüge vermeiden wollen. Branchenprimus iShares, die ETF-Marke von BlackRock, betont, dass als Sicherheiten nur Wertpapiere höchster Qualität (G-10-Staatsanleihen sowie Wertpapiere etablierter Benchmarks, Überdeckung zwischen 2,5 und 12 Prozent) akzeptiert werden und dass man die Risiken laufend überwache – ein Ausfall sei noch nie passiert. Das hat seinen Preis: BlackRock überweist lediglich 60 Prozent der Erträge aus der Wertpapierleihe dem ETF-Sondervermögen und behält die restlichen 40 Prozent zur Abdeckung der mit der Leihe verbundenen Aufwendungen. Kritiker merken an, dass dies zu einem asymmetrischen Chancen-Risiko-Profil führe, da ETF-Investoren theoretisch bis zu 100 Prozent des Verlustes erleiden, aber nur 60 Prozent des Ertrags erzielen können. Andreas Fehrenbach, CEO von ETFlab, dazu: „Wir entnehmen dem Sondervermögen keinerlei Gebühr für die Umsetzung der Wertpapierleihe. Das bedeutet, dem Sondervermögen kommen die Leiheerträge voll zugute.“ Laut Thorsten Mäder, Head of Product Management EMEA bei iShares, besteht für ETF-Investoren kein Risiko: „Sollten ,Buy-in‘- oder andere Kosten durch eine verzögerte Rückgabe anfallen, so trägt diese der Leihnehmer – nicht die Fonds.“ Die Autoren der BIZ-Studie fürchten, dass ETFs in einem Krisenszenario bei hohen ETF-Rückgaben („Redemption Run“) nicht schnell genug ihre verliehenen Wertpapiere von den Leihnehmern zurückerhalten könnten, um die Investoren auszuzahlen – im Extremfall wird ein unerwarteter Short Squeeze ausgelöst, da die Leihnehmer ihre leer verkauften Positionen innerhalb weniger Tage eindecken müssen.
Als Reaktion auf die geäußerten Bedenken weisen aber nicht nur die ETF-Anbieter, sondern auch die European Fund and Asset Management Association (Efama) darauf hin, dass auch aktiv gemanagte Fonds Wertpapierleihe tätigen und diese Diskussion nicht nur auf ETFs zu beschränken sei. Levente Kulcsar, Head of ETFs Germany & Austria, Credit Suisse Deutschland, stößt ins gleiche Horn: „Redemption Runs könnten in volatilen Marktphasen oder Stresssituationen möglich sein, abhängig von der Liquidität und der Fungibilität der Underlyings. Diese Gefahr betrifft aber alle Investmentvehikel, seien es nun UCITS- oder Non-UCITS-Fonds – ETFs oder traditionell gemanagte Investmentfonds.“
Unter die Lupe diverser Aufsichten geraten aber nicht nur physisch replizierende ETFs sowie deren Wertpapierleihe – jene ETFs, die auf den Einsatz von Total-Return-Swaps setzen, sind vielen Marktakteuren schon länger ein Dorn im Auge. Hauptkritikpunkt ist seit Jahren das einem Swap-ETF innewohnende Kontrahentenrisiko: Falls der Swap-Kontrahent, meistens die Muttergesellschaft des jeweiligen ETF-Anbieters, über Nacht ausfällt, würde der ETF-Anbieter mit einem Korb willkürlich zusammengestellter Wertpapiere (im Extremfall japanische Aktien) sowie einem uneinbringlichen Swap-Kontrakt gegenüber einer zahlungsunfähigen Großbank auf sich selbst gestellt sein. Thorsten Michalik, Head of db X-trackers, dazu: „Um das oftmals kritisierte zehnprozentige Derivaterisiko bei Swap-ETFs auszuschalten, entwickelten wir Fully-Funded-Swap-ETFs“ (siehe Infokasten „Methodenvergleich bei der synthetischen Replikation“).
Swap-Streuung
Um nicht von einem einzigen Swap-Kontrahenten abhängig zu sein, führte ETF Securities 2009 in Europa als erster ETF-Anbieter eine Multi-Swap-Struktur ein. Wie der Name suggeriert, schließt der ETF mit mehreren unterschiedlichen Gegenparteien Swaps ab. Damit wird das Gegenparteirisiko diversifiziert und die Liquidität des ETFs erhöht. Der Trend zu mehreren Swap-Partnern scheint sich zu verstärken, wobei vor allem jene ETF-Anbieter, die von keiner Investmentbank als Alleineigentümerin dominiert werden, diesen Ansatz anwenden: iShares setzt beispielsweise bei seinen wenigen in Irland registrierten Swap-ETFs auf die Troika UBS, Credit Suisse und Royal Bank of Scotland (RBS). Source vereinbart Swaps mit Credit Suisse sowie mit den Eigentumsgesellschaften Morgan Stanley, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Nomura sowie Bank of America – Merrill Lynch. Amundi schließt Swaps hingegen entweder mit Miteigentümer Société Générale (bei Rentenprodukten) oder mit Miteigentümer Crédit Agricole (alle anderen Assetklassen). Keine Ängste hinsichtlich eines Interessenkonflikts betreffend Swap-Geschäfte ausschließlich mit der eigenen Muttergesellschaft haben ETF-Anbieter wie Lyxor, db X-trackers, Credit Suisse, Comstage, RBS oder UBS.
„Bis Ende 2010 ließ das Transparenzniveau bei synthetisch replizierten ETFs viel zu wünschen übrig“, schreibt Ben Johnson, Director European ETF Research bei Morningstar, in der jüngst veröffentlichten Studie „Synthetic ETFs under the Microscope“. Vor allem institutionelle Investoren zwingen ETF-Anbieter dazu, über die genaue Zusammensetzung des Trägerportfolios (Substitute Basket) bei Unfunded-Swap-ETFs sowie die Sicherheiten (Collaterals) bei Fully-Funded-Swap-ETFs möglichst zeitnah, am besten tagesgenau, zu informieren. Michalik sieht sein Haus als Vorreiter in Sachen Transparenz: „Wir reagierten bereits im November 2009 auf den Wunsch institutioneller Investoren nach mehr Transparenz – lange Zeit bevor die große Kritik im Frühsommer 2011 ausbrach. Es gibt bei Swap-ETFs keinen Mitbewerber, der annähernd so transparent ist wie wir.“ Die höhere Transparenz zeigt aber auch auf, dass Swap-ETFs in ihrer Bauweise beträchtlich differieren, wobei die Weiterentwicklungen immer dynamischer verlaufen und nur mehr intime Kenner der ETF-Branche einigermaßen den Überblick behalten können.
Erol Steiner, Managing Partner der Münchener Crossflow, ein auf den institutionellen ETF-Handel spezialisierter Broker und Advisor, bestätigt: „Institutionelle Investoren haben sich seit jeher mit den Risiken von ETFs beschäftigt. Nachfragegetrieben haben die ETF-Emittenten eben deshalb schon frühzeitig effektive Lösungen erarbeitet, um die unerwünschten Risiken ihrer Produkte zu minimieren. Da diese Lösungen aber sehr unterschiedlich sind, muss bei der Produktselektion die Risikoneigung des Investors berücksichtigt werden.“ Unterschiede bestehen aber nicht nur zwischen, sondern auch innerhalb der jeweiligen ETF-Klassen der immer zahlreicher werdenden ETF-Anbieter – demonstriert am Beispiel iShares: Während iShares bei den in Dublin registrierten Swap-ETFs auf die Fully-Funded-Methode und mehrere Swap-Kontrahenten setzt, ist der in Deutschland registrierte iShares Dow Jones UBS Commodity Swap (DE) ein relativ „traditioneller“ Unfunded-Swap-ETF mit UniCredit als einziger Gegenpartei. Mäder konkret: „Die in Dublin aufgelegten Fonds sind fully funded. Bei dem swapbasierten, in Deutschland aufgelegten Fonds halten wir Aktien aus dem STOXX Global 1800 im Fonds. Bei den in Dublin aufgelegten Fonds halten wir im Collateral G-10-Bonds (bis zu drei Prozent Überbesicherung) beziehungsweise Aktien aus entwickelten Märkten (20 Prozent Überbesicherung).“
Auch ETF-Anbieter Lyxor, der 2001 den ersten Swap-ETF Europas aufgelegt hat, setzt auf das Thema „Mehr Sicherheit“ und reduziert bei seinen Unfunded-Swap-ETFs die nicht besicherten Swap-Quoten und damit das Kontrahentenrisiko. Die Franzosen erwerben für die meisten Trägerportfolios ihrer Aktien- und Rohstoff-ETFs, die in diesen Hüllen mindestens 75 Prozent an europäischen Aktien beinhalten müssen, zusätzlich eine bis zu zehn Prozent große Position in einem Investmentfonds, der wiederum britische Aktien hält. Simon Klein, Head of ETF Europe bei Lyxor, erklärt warum: „Unser Ziel ist es, das Swap-Exposure unserer ETFs – und damit das Kontrahentenrisiko – auf nahezu null zu reduzieren. Aus diesem Grund setzen wir den UK Equity Holding Fonds ein. Mithilfe dieser Maßnahme konnten wir das durchschnittliche Swap-Exposure unserer ETFs bereits auf lediglich 0,34 Prozent des Nettoinventarwertes reduzieren.“
Während Lyxor versucht, die Swapquoten gegen null zu drücken, verfolgt Amundi-ETF einen anderen Ansatz: Im Falle eines Creation-Redemption-Prozesses bei Aktien-ETFs werden die Swaps im Rahmen der Abrechnung mit Crédit Agricole nicht auf null reduziert, sondern es verbleibt ein Swap in Höhe von bis zu fünf Prozent. Valérie Baudson, Leiterin von Amundi ETF, begründet dies folgendermaßen: „Wir haben das Ziel, die Marktbewertung des Swaps deutlich unter der von UCITS vorgegebenen Zehnprozentgrenze zu belassen. Unser Ziel-Exposure ist ein Durchschnitt zwischen vier und fünf Prozent, das angesichts der Qualität der im Trägerportfolio gehaltenen Assets das Risiko deutlich reduziert.“ Investoren, die bei Credit Suisse Swap-ETFs kaufen, können gut schlafen, meint jedenfalls deren ETF-Chef Kulcsar: „Bei den Swap-ETFs von Credit Suisse wird – als Novum in der ETF-Industrie – der Total-Return-Swap jede Nacht (auf null) zurückgesetzt, daher besteht nur intraday ein Kontrahentenrisiko. Die Credit Suisse war und ist der erste und einzige ETF-Anbieter, der diese Technik für alle synthetischen ETFs umsetzt. Zusätzlich wird das Trägerportfolio unserer Swap-ETFs täglich auf unserer Website veröffentlicht.“
Sicherheiten im Worst Case
Die Zusammensetzung der Trägerportfolios bei Unfunded-Swap-ETFs sowie der hinterlegten Sicherheiten bei Fully-Funded-Swap-ETFs ist für institutionelle Investoren ein wesentliches Kriterium bei der Investitionsentscheidung. Die Anbieter von Swap-ETFs gehen hinsichtlich der Zusammensetzung unterschiedliche Wege. Während hierfür manche ETF-Anbieter nur als sicher geltende Wertpapiere wie Staatsanleihen der G-10-Staaten akzeptieren, reichen bei anderen Häusern auch Unternehmensanleihen oder Aktien ferner Länder (zum Beispiel Source, ETF Securities). Im Extremfall kann ein ETF auf den DAX größtenteils japanische Aktien im Trägerportfolio enthalten, wie beispielsweise oftmals am DAX-ETF von db X-trackers bemängelt wurde. Die Deutsche Bank reagierte auf die Kritik und reduzierte den Anteil japanischer Aktien im Trägerportfolio des DAX-ETFs auf nunmehr rund 17 Prozent. Laut Thorsten Michalik, Head of db X-trackers, versuche man nun, die meisten Trägerportfolios in ihrer Zusammensetzung enger am MSCI World respektive der jeweiligen Benchmark auszurichten.
Dies könne im Falle des ETFs auf den MSCI Emerging Markets Investoren dahingehend zum Vorteil gereichen, dass die Aktien im Basket liquider als der zugrunde-liegende Index sind. Ganz von japanischen Aktien kann die Deutsche Bank aber nicht lassen: Beim db Commodity Booster DJ-UBSCI ETF befinden sich per Anfang September 2011 in den hinterlegten Sicherheiten japanische Aktien in einer Höhe von rund 74 Prozent. Bei hinterlegten Aktien wird bei db X-trackers über mindestens 30 Titel diversifiziert, und kein Einzelwert darf mehr als vier Prozent Gewichtung haben. Zusätzlich darf eine Position den Fünftagesdurchschnitt des täglichen Handelsvolumens nicht überschreiten. Die Trägerportfolios der Renten-ETFs von db X-trackers bestehen aus Staats- und Unternehmensanleihen sowie Covered Bonds mit Investment-Grade-Status, um eine höhere Korrelation mit Anleihen zu erreichen.
Im Falle eines Ausfalls der Swap-Gegenpartei stellt sich die alles entscheidende Frage, wie und ob Investoren liquidierbare Vermögensgegenstände des ETF-Sondervermögens verwerten können. Im Falle von Unfunded Swaps könnte ein Totalausfall hinsichtlich des Swap-Anteils bestehen, falls der ETF über den Swap eine Forderung gegenüber dem Kontrahenten hat – ein Umstand, der nicht immer zutreffen muss: Bei db X-trackers hatten die (nicht besicherten) milliardenschweren Unfunded-Swap-ETFs auf den DAX sowie den EuroStoxx 50 am 5. September 2011 eine Verbindlichkeit gegenüber der Deutschen Bank. Das bedeutet, dass der ETF zu diesem Zeitpunkt übersichert war respektive DAX und EuroStoxx 50 schlechter liefen als die Trägerportfolios. Eine Umstellung von der Unfunded- auf die Fully-Funded- Swap-Methode (Hinterlegung von Collateral) sei laut Michalik bei den beiden ETFs aufgrund der niedrigen Managementgebühren (DAX: 0,15 Prozent, EuroStoxx 50: null Prozent) nicht finanzierbar, da die Hinterlegung von zusätzlichen Sicherheiten Kosten verursache, die vom ETF-Anbieter zu tragen seien. Mitbewerber Comstage setzt ausschließlich auf Unfunded Swaps, besichert den Swap-Anteil jedoch mit 105 Prozent (derzeit nur deutsche Staatsanleihen). Erwähnenswert ist der Umstand, dass Comstage der einzige Anbieter ist, der bei Swap-ETFs Wertpapierleihegeschäfte vornimmt: Thomas Meyer zu Drewer, Head of Comstage ETFs, dazu: „Comstage-ETFs führen Wertpapierleihegeschäfte durch und geben die dadurch erzielten Erträge vollständig an den Anleger weiter. Die Leihegeschäfte werden zu 100 Prozent besichert. Damit ist das Adressausfallsrisiko für den Anleger eliminiert.“
Transfer of Ownership
Zur Vorsicht neigende institutionelle Investoren sollten bei der Auswahl des ETFs eruieren, wie rasch im Default-Szenario eine Entscheidung über den Verkauf von hinterlegten Wertpapieren erfolgen kann und ob ein Zugriff darauf auch über nationale Grenzen hinweg juristisch durchsetzbar wäre. Im Idealfall werden die Wertpapiere auf ein Depot im Namen des ETFs verschoben („Transfer of Ownership“), das bei der Depotbank des Fonds geführt wird. Clemens Reuter, Head UBS Exchange Traded Funds, sieht darin Vorteile: „Diese Besicherungsmethodik unterscheidet sich deutlich vom ,In Pledge‘-Verfahren, bei dem die Besicherung auf der Bilanz der Swap-Gegenpartei bleibt.“
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Textkasten:
Aufsichten werfen ein Auge auf ETFs
FSB, BIZ oder der IWF fürchten, dass idiosynkratische Risiken zu systematischen Risiken werden.
Internationale Organisationen wie der Financial Stability Board (FSB), die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) oder der Internationale Währungsfonds warnen in mehreren Publikationen vor von ETFs ausgehenden Risiken für das Finanzsystem. Laut FSB bedeuten ETFs zusätzliche Komplexität sowie Undurchsichtigkeit und setzen Investoren bisher unbekannten Risiken aus.
Aufsichten misstrauen Swaps
Insbesondere die Swap-ETFs innewohnenden Kontrahentenrisiken beunruhigen Aufsichten, da bereits Probleme bei einer im Swap-Geschäft tätigen Investmentbank eine „große Ansteckungsquelle für systemische Risiken“ darstellen. Eine Investierbarkeit von bislang illiquiden Assetklassen (Commodities, Credits, Emerging Markets) berge die Gefahr, dass Notverkäufe von ETFs auf zu wenig Kaufinteresse stoßen. Swap-ETFs werben zwar mit geringen Tracking Errors gegenüber ihren Benchmarks, laut BIZ tauschen Investoren damit aber Tracking-Error-Risiken gegen Kontrahentenrisiken – eines Tages könnten diese Risiken schlagend werden. Da Swaps in der Regel mit den eigenen Muttergesellschaften abgeschlossen werden, bestehen Interessenkonflikte aufgrund der Doppelrolle als ETF-Anbieter einerseits und als Investmentbank andererseits. Investmentbanken profitieren bei Swap-ETFs von einer stabilen und günstigen Finanzierung illiquider Wertpapiere, die für den Eigenhandel benötigt und in den ETFs zwischengelagert werden. Daher wird kritisiert, dass Investoren nicht immer über die genaue Zusammensetzung der als Sicherheiten hinterlegten Wertpapiere Bescheid wissen. Zusätzliche Interessenkonflikte entstehen außerdem, wenn sich ETFs auf hauseigene Indizes beziehen und wenn Investmentbanken für die Liquiditätsversorgung am Sekundärmarkt verantwortlich zeichnen.
Redemption Run
Aber auch physisch replizierende ETFs und deren Praktiken bei der Wertpapierleihe sind Kontrolleuren ein Dorn im Auge: Diese bergen ähnliche Kontrahentenrisiken wie der Abschluss von Swap-Verträgen bei synthetisch replizierten ETFs, da auch hier bilaterale Verträge vorliegen. Im Falle eines „Redemption Runs“ könnten ETF-Anbieter Probleme bekommen, alle ETF-Rückgaben zu bedienen. Durch das Einfordern der verliehenen Wertpapiere müssten die Leihnehmer die entsprechenden Wertpapiere rasch eindecken, was zu Marktverzerrungen führen könnte (Short Squeeze). Aber auch Swap-ETFs respektive deren Swap-Kontrahenten könnten bei hohen Redemptions (Fondsrückgaben) Probleme bekommen, falls die zugrunde liegenden Märkte die großen Verkaufsorders nicht absorbieren können. Weiter besteht die Gefahr, dass diejenigen Wertpapiere, die in den ETFs als Sicherheiten dienten, von den Banken in einem zweiten Schritt verkauft werden müssen und somit unerwarteter Verkaufsdruck in anderen Assetklassen aufkommt. ETFs könnten daher dafür verantwortlich gemacht werden, dass Korrelationen gerade bei fallenden Kursen steigen.
Beim Unfunded-Swap-Modell (Grafik links) tauscht der ETF mittels eines Total-Return-Swaps die Performance des Trägerportfolios (Substitute Basket) gegen die Wertentwicklung des Index. Der ETF besteht aus einem UCITS-tauglichen Wertpapierkorb plus einem Swap. Falls der Swap-Kontrahent ausfällt und die Swap-Forderung uneinbringlich ist, erleidet der ETF einen Verlust von bis zu zehn Prozent (maximal möglicher Swap-Anteil). Im Falle des Fully-Funded-Swap-Modells (Grafik rechts) schließt der ETF einen Total-Return-Swap mit dem Swap-Kontrahenten ab und erhält gegen Zahlung von Cash die Indexperformance. Diese Konstruktion ist vergleichbar mit dem Erwerb einer Schuldverschreibung auf einen Index. Zur Ausschaltung des Kontrahentenrisikos muss die Investmentbank ausreichend Sicherheiten (Collaterals) auf einem separaten Depot hinterlegen. Im Falle eines Defaults kann der ETF auf die hinterlegten Wertpapiere zugreifen und diese veräußern. Sofern immer ausreichend werthaltige Sicherheiten zur Verfügung stehen, ist das Ausfallsrisiko inexistent. Quelle: Crossflow
