Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Haben Sie jemals ein Einhorn gesehen?

Ad

Mutige Positionen in heute richtungsweisenden Technologieunternehmen sowie fünf Jahrzehnte Immobilieninvestments zeugen von unserer umfassenden Erfahrung im Bereich Private Assets. Wir kennen uns in Bereichen aus, die vielen nicht vertraut sind. Sprechen Sie uns an.

Anzeige
1/2019 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Erfolgreiche Ernte

Top. Aktienvolatilitätsrisikoprämien einzusammeln war in der jüngeren Vergangenheit alles ­andere als leicht. 2018 gut abzuschließen, gelang demzufolge den wenigsten. Der Warburg – Defensiv – Fonds bildet eine rühmliche Ausnahme.

1553769894__gmf6614_55.jpg

Im Unterschied zu vielen anderen aktiven Fonds liefert der Warburg-Fonds tatsächlich die avisierten Ergebnisse. Von ­September 2011 bis Februar 2019 liegt die annualisierte Nettoperformance der Retailtranche bei 4,86 Prozent.

© GMF; Karl-Jens Hannewald

Der Warburg – Defensiv – Fonds ist ein Kernprodukt von Warburg Invest im Bereich „Liquid Alternatives“. Im Rahmen der Fondsstrategie werden ­absolute Erträge angestrebt. Der Fonds, dessen Strategie zum 30. September 2011 auf die heute gültige umgestellt wurde, vereinnahmt die Volatilitätsrisikoprämie ausschließlich von Aktien, indem er börsengelistete Derivate auf globaler Ebene handelt.

Besagte Volatilitätsrisikoprämie entsteht durch die Bemühungen der Marktteilnehmer, ihre jeweilige Posi­tion abzusichern, und stellt die Differenz zwischen der impliziten und der am Markt realisierten historischen Volatilität dar. Bei der impliziten Variante handelt es sich um die Volatilität, die in den Optionspreisen enthalten ist. Wir sprechen also von der Differenz zwischen dem Wert, der vom Markt als zukünftige Volatilität erwartet wird und der am Markt realisierten – das heißt historisch messbaren – Volatilität. Diese Differenz entsteht, weil Optionen in den meisten Marktphasen zu teuer – also mit einer höheren ­impliziten Volatilität gehandelt werden. Die Differenz ergibt sich daraus, dass auch die Möglichkeit extremer Marktereignisse immer eingepreist wird – obwohl diese in der Mehrzahl der Fälle nicht eintreten. Insgesamt kann man bei den beiden Volatilitätsformen von einer mittleren Differenz von rund vier Prozent ausgehen. Diese gilt es möglichst kostengünstig zu heben. In gut drei Viertel aller Monate liegt die realisierte Volatilität unter der impliziten – die Volatilitätsrisikoprämie ist in diesem Fall positiv. Die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität ist auch nach der Finanz- und Wirtschaftskrise zwar unverändert attraktiv geblieben (siehe Grafik „Volatilitätsdifferenzen“), unter den negativen Monaten gibt es aber einige, die deutlich kräftiger ausfallen als der Durchschnitt – man denke nur an die extremen Marktrückschläge 2008. Da die Rückschlagsgefahr solcher Strategien in Krisenzeiten hoch ist, erfordert es eine ausgereifte Managementtechnik, um mithilfe von Derivaten genau diese Drawdowns einzufangen.

Insgesamt setzt das Management des Warburg – Defensiv fünf Strategiemodule ein. Auf diese Weise soll ein möglichst diversifiziertes Exposure erzielt werden. So läuft eine der Strategien auf den Verkauf langfris­tiger Volatilität hinaus: Die Erträge werden im Rahmen von Relative Value Trades erzielt. Bei diesen geht man im Prinzip auf die ­implizite Volatilität in einem Markt long, weil diese im historischen Vergleich beziehungsweise im Vergleich zu den anderen Märkten relativ niedrig ausfällt. Gleichzeitig platziert man auf die implizite hohe Volatilität in einem anderen Markt eine Leerverkaufsorder. Man spricht in diesem Zusammenhang von einer Straddle-Strategie.

Zur weiteren Optimierung der Ergebnisse gibt es ein eigenes taktisches Asset-Allocation-Tool, das die Möglichkeit zur Verrin­gerung von Risiken im Fonds beinhaltet. Hier würde ein negatives Gesamtergebnis der Analyse, in die Sentiment, Markttechnik, Konjunktur und Faktoranalyse einfließen, zu Absicherungen führen – etwa durch die Reduktion von Short Gamma. Diese Reduktion erzielt das Management über den Kauf von Strangles – wie beim Straddle-Ansatz wird eine Kaufoption und eine Verkaufsoption gebildet, Basispreise und/oder Verfallsdaten sind aber unterschiedlich.

Soll das Vega gemanagt werden, geschieht das durch den Kauf von Calls. Das Vega einer Option gibt an, wie stark sich der Wert der Option ändert, wenn sich die Volatilität des Basiswerts um einen Prozentpunkt ändert und alle anderen Größen konstant bleiben. Dieses Modul ist in den letzten drei Jahren jedoch nicht zum Einsatz gekommen. Als abschließender Pfeiler steht das Investment-Grade-Liquiditätsportfolio, das aber zuletzt – der Nullzinspolitik der EZB geschuldet – kaum zum Gesamterfolg beitragen konnte.

Kernstrategie

Der klare „Kern unserer Strategie ist das Modul ,Verkauf kurzfristiger Volatilität‘, das zwischen 80 und 90 Prozent zum erwarteten Ertrag beiträgt“, wie Björn Borchers, Leiter Multi-Asset & Liquid ­Alternatives bei der Warburg Invest KAG mbH in Hamburg, ausführt. Auf die beiden anderen Module Taktik und Relative Value entfallen in der Erwartung jeweils fünf bis zehn Prozent. Dies sind jedoch potenzielle Werte, in der Historie lag der Beitrag des Hauptmoduls bei über 95 Prozent.

Was den Fonds unter anderem von seiner Vergleichsgruppe unterscheidet, ist die Tatsache, dass er die Aktienvolatilitätsrisikoprämie global vereinnahmt. Kernmärkte sind die USA und Europa via S&P 500 und Euro Stoxx 50. Daneben gibt es eine Reihe von Ergänzungsmärkten wie Kanada, Aus­tralien, Japan, Großbritannien, Schweiz und Skandinavien, wo ebenfalls börsengehandelte Derivate, die eine entsprechende Markttiefe haben, zum Einsatz kommen können. Währungsrisiken sind in diesem Zusammenhang aufgrund der Tatsache, dass immer nur ein relativ kleiner Anteil des Portfolios in Optionen investiert ist, vernachlässigbar.

Die Rolle der Griechen

In der Regel verwendet Warburg Invest mindestens zwei Basiswerte für die Positionen, häufig drei. Insgesamt kommen mehr als 50 Prozent des Ertrags aus den Kernmärkten. „Die beiden Kernmärkte USA und Europa werden gewählt, wenn es keine ­nennenswerten Unterschiede zu den anderen Märkten gibt. In der Regel gibt es diese aber sehr wohl. Derzeit liegt der Schwerpunkt beim Gamma beispielsweise im SM-Index.“

Gamma stellt in diesem Zusammenhang ein gutes Stichwort dar: Denn ohne ausgereiftes Delta-, Gamma- und Vega-Management kann einer Volatilitätsrisikoprämienstrategie kein langfristiger Erfolg beschieden sein.

Standard-Trade des Portfoliomanagements des Fonds ist der Verkauf von Calls und Puts mit einer Laufzeit von ein bis zwei Monaten. Die Wahl zwischen Straddle oder Strangle trifft man dann für jeden Markt ­individuell anhand der Attraktivität des ­Vola-Smiles beziehungsweise der Schiefe (Skew). Unter dem Volatilitäts-Smile versteht man, dass die implizite Volatilität umso höher ausfällt, je weiter der Basispreis der Option vom Geld weg ist, und zwar in beiden Richtungen. In vielen Fällen beobachtet man auch eine Schiefe, bei der die implizite Volatilität bei niedrigen Ausübungspreisen steigt und bei höheren fällt. Die aufgesetzten Short-Strangle- oder Short-Straddle-Positionen im Warburg – Defensiv – Fonds werden mit einem Delta-Hedge via Futures versehen, woraus ein Gamma-Exposure als ­Risiko resultiert.

Apropos Delta-Management: Während andere Wettbewerber das Delta zum Tagesschluss hedgen, geht Warburg Invest anders vor: Hier folgt die Absicherung einem Mean-Reversion-Prozess, der weitgehend systematisch erfolgt und die Kosten des typischerweise prozyklischen Hedgings reduzieren soll. Insgesamt jedoch liegt das Delta des Fonds durchschnittlich nahe null.

Constant Gamma Approach

Das Gamma, also die Veränderungsrate des Delta, ist bei Warburg Invest die wichtigste Kennzahl und wird entsprechend ­intensiv gesteuert. Generell wird ein Short-Gamma-Ansatz verfolgt. Durch diesen soll die explizite Steuerung des Risikoniveaus der Strategie erfolgen. Borchers dazu: „Das Gamma liegt im Mittel bei minus acht Prozent und wird auf dieses Niveau hin dynamisch angepasst. Dies bedeutet, dass bei in der Regel stressigen Märkten weitere Optionen verkauft werden und bei sich ,beruhigenden‘ Märkten Optionen auch wieder zurückgekauft werden.“

Latte hoch angesetzt

Beim Warburg – Defensiv – Fonds fällt auf, dass das Ertragsziel relativ hoch angesetzt wird: Es besteht aus dem Drei-Monats-Geldmarkt plus 500 Basispunkten pro Jahr. Das Ertragsziel ergebe sich aus his­torischen Analysen der Risikoprämie und des Gamma-Niveaus, sagt Borchers. „Unser USP liegt aus unserer Sicht im Fokus auf die Volatilitätsrisikoprämie bei Aktien in Verbindung mit dem Constant Gamma Approach sowie der dynamischen Wahl der Basiswerte.“

Entsprechend selektiv geht man bei der Auswahl vor: Im Hauptmodul sieht man sich die optionsspezifischen Kennzahlen an, die Einfluss auf die Attraktivität der Volatilitätsrisikoprämie haben. Dazu gehören beispielsweise die Dynamik der bereits erwähnten impliziten Volatilitäten, die Struktur der Terminkurve oder die Schiefe.

Das Team versucht Mispricings, die flow- oder eventgetrieben sind, zu identifizieren. Gerade die Wahl der Basiswerte hat 2018 den Unterschied zum Mitbewerb ausgemacht und entscheidend dazu beigetragen, dass der Warburg Defensiv die institutio­nelle Tranche mit einer roten Null abschließen konnte: Schlussendlich schlug ein ­Minus von 0,39 Prozent zu Buche – womit der Großteil des Mitbewerbs klar geschlagen wurde.

Die Ideenfindung beziehungsweise die damit verbundene Fällung von Entscheidungen erfolgt durch Borchers’ Multi-Asset & Liquid Alternatives Team. Daneben gibt es ein Impuls- und ein Entscheidungsgremium für die taktische Asset Allocation (TAA). Beide Gremien sind mit Mitgliedern aus dem Portfolio Management besetzt, wobei sich das Entscheidungsgremium mindestens einmal in der Woche trifft und die Positionen festlegt. Neben Borchers sind auch die anderen Leiter aus dem Portfolio Management Mitglieder des Gremiums. Hinzu kommt ein weiteres Mitglied aus dem Bereich des Teams, das die TAA koordiniert. Die Basis aller Diskussionspunkte bildet eine breite quantitative Analyse, die Entscheidungen selbst werden jedoch „diskretionär“ durch das Gremium gefällt.

Ziele erfüllt

Im Unterschied zu vielen aktiven Fonds liefert der Warburg-Fonds tatsächlich die avisierten Ergebnisse (siehe Grafik „Auftrag ausgeführt“). In der mit einer gegenüber der institutionellen Tranche um 60 ­Basispunkten höheren Managementgebühr (1,00 versus 0,40 Prozent) ausgestatteten Retailtranche konnte von Ende September 2011 bis Ende Februar 2019 nach Kosten eine annualisierte Performance von 4,86 Prozent erreicht werden. Die I-Tranche, die erst 2014 das Licht der Welt erblickte, hätte im selben Zeitraum wohl zumindest 5,46 Prozent pro Jahr an Ertrag nach Kosten ­generiert. Referenziert man auf die Total Expense Ratio, so beträgt deren Unterschied zwischen I- und R-Tranche sogar 101 Basispunkte (73 versus 174 Basispunkte jährlich), wodurch die Übererfüllung des Renditeziels der I-Tranche noch deutlicher ausfällt.

Der Fonds hat seit 2012 – mit Ausnahme von 2018 – kein negatives Jahr verbucht und liegt in der I-Tranche in den ersten zwei Monaten bei plus 1,58 Prozent und damit wieder voll auf Kurs. Der Ansatz überzeugt und hat so manchen Test erfolgreich bestanden. Zudem ermöglicht er Diversifikation durch geringe Korrelation zu traditionellen Assetklassen. Durch den zu wichtigen Wettbewerbern leicht divergenten und erfolgreichen Ansatz stellt er eine Bereicherung für Liquid-Alternatives-Buckets in einem institutionellen Portfoliokontext dar.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen