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1/2017 | Produkte & Strategien
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Eine Frage des Zugangs

Im Markt für Bank Capital Relief Trades (CRTs) tummeln sich nur ­wenige ernstzunehmende Player. Was hier abseits des Lichts der Öffentlichkeit geschieht, ist aber hochinteressant und hat es renditetechnisch in sich.

Vielen Großbanken mangelt es an Eigenkapital. Diese Lücke durch Aktienemissionen aufzufüllen kommt teuer und wirft Fragen nach der finanziellen Stärke des Instituts auf. So geschehen bei der Deutschen Bank, wo man sich lange gegen eine Kapitalerhöhung sträubte, und bei der UniCredit. In beiden Fällen wurde dieser Weg letztendlich doch beschritten.
Eine andere Alternative ist die Verringerung des Risikos der Bankaktiva. Neben dem Verkauf eines Kreditportfolios gibt es eine viel diskretere, elegantere Variante, bei der die Bank diese Kredite zwar in den Büchern behält und wo sich im Rechtsverhältnis zum Kreditnehmer nichts ändert. Dabei handelt es sich um eine spezielle Kreditausfallsversicherung, bei der das Risiko von Krediten hoher Qualität vertraglich auf ausreichend kapitalstarke Kapitalsammelbecken wie geschlossene Fonds übertragen wird. Als Arrangeure dieser Eigenkapital freispielenden Deals – daher rührt auch deren angelsächsi­sche Bezeichnung als „Bank Capital Relief“ – treten spezialisierte Investmentboutiquen auf. Dabei handelt es sich meist um ehemalige Credit-Research-Teams großer Banken, die über spezielles Know-how in Bezug auf Kreditportfolios und Kapitalarbitrage verfügen. Sie sammeln Investoren-Commitments und rufen pro rata Kapital ab, sobald ein Deal mit einer Bankadresse finalisiert wird.


Regulatorischer Segen
Vollkommen unbemerkt dürfen diese Transaktionen, die einer ausführliche Dokumentation bedürfen und viel juristischen Sachverstand benötigen, nicht mehr statt­finden. Die Regulatoren müssen solchen Geschäften ihre Zustimmung erteilen. Hier wird unter anderem die Solvenz jener Inves­toren geprüft, die das Ausfallsrisiko typischerweise für drei bis fünf Jahre übernehmen. Hedgefonds scheiden hier aus, geschlossene ­Investmentvehikel, die Commitments von zumindest dem Nennwert des Kreditportfolios aufweisen, bestehen hingegen.


Der Zugang zu diesen Deals entscheidet über die Qualität der Investments. ­Einen Top-Asset-Manager in dieser Nische auszuwählen, ist das Geschäft von Senior Investment Consultant Tobias Bockholt, der für das Beratungshaus Willis Towers Watson tätig ist. In seiner regelmäßig ajourierten Datenbank befinden sich alle relevanten qualitativen und quantitativen Informationen über Adressen wie Orchard und Co. Der Markt ist auch gar nicht so klein, wie man denken könnte. Bockholt: „Allein im vierten Quartal 2014 war der Markt schon 38 Milliarden US-Dollar schwer. Zirka 70 Prozent des Marktes bestehen aus europäischen und US-Transaktionen, das Mindesttransaktionsvolumen beträgt 50 Millionen US-Dollar beziehungsweise Euro.“ Zu wissen, welcher Manager welche Kapazität hat und wie seine Deal-Pipeline aussieht, ist Gold wert. „Willis Towers Watson agiert als Fiduciary Manager für ­bedeutende Institutionelle, betreibt dieses Geschäft seit Jahren und kann Sammel-Commitments bei Asset Managern abgeben. Damit haben wir einen exzellenten ­Zugang“, erklärt Bockholt.


Manager Selection entscheidend
Schließlich wollen ja die Übernehmer des Ausfallsrisikos eines Bündels von Krediten nicht über den Tisch gezogen werden und möglichst ohne Defaults der meist besicherten Kredite auskommen. Um möglichst früh von Problemen bei einem bestimmten Kreditschuldner zu erfahren, bedingen sich die Asset Manager schon im Vorfeld einer möglichen Transaktion aus, die interne Korrespondenz der Bank mit ihren Kreditnehmern auszuwerten, damit die Transaktion unbelastet starten kann. Typischerweise umfasst ein geschlossener Fonds zehn bis 15 Kredite und hat eine Laufzeit von drei bis fünf Jahren. Sollte ein Kredit vorzeitig getilgt werden, dann wird der Asset Manager diesen durch einen anderen ersetzen.


Viel Speck
Der Private-Equity-Charakter solcher Transaktionen wird offenbar, wenn man sich die Renditeerwartungen und die Kos­tenstrukturen ansieht. Denn zum einen geht der Kupon der Kredite, deren wirtschaftliches Risiko ausgelagert wird, auf den Inves­tor über. Neben diesen zwei bis drei Prozent reicht die abgebende Bank die Eigenkapitalkostenersparnis weiter, die in der Höhe von sieben bis neun Prozent liegt. Somit sind vor Kosten für die Investoren Renditen zwischen neun und maximal 12 Prozent möglich. Ihre Dienste lassen sich die Asset Manager allerdings auch fürstlich vergüten. Die Spanne der Vergütungsstrukturen ist dabei beträchtlich. Bockholt: „Wir haben schon Lösungen mit einer fixen Management­gebühr von 0,9 Prozent und einer Performance Fee von 20 Prozent gesehen, in der Regel sind es aber um die 1,5 bis 2,0 Prozent fix zuzüglich einer geringeren Performancegebühr.“


Attraktive Rendite
Wenn am Ende des Tages für Investoren auch nur sechs Prozent Rendite übrig bleiben, so ist das für Portfolios mit mittlerer Laufzeit und einer Hybridqualität von 50 Prozent „BBB“ und 50 Prozent „BB“ dank der Illiquiditätsprämie und des Auslagerungshungers bei Kreditrisiken der Großbanken doch eine attraktive Rendite, die weit über jener guter High-Yield-Bonitäten im vergleichbaren Laufzeitenbereich liegt. Dafür bleibt das Risiko eines Crashs am Kreditmarkt an den Investoren für die Laufzeit des Deals haften. Die Ertragsverteilung beinhaltet wie am Corporate-Bond-Markt und bei Geschäften als Versicherungsgeber ein Fat-Tail-Risiko, das angesichts der guten Konjunktur der letzten Jahre etwas in den Hintergrund getreten ist. 

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