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3/2017 | Produkte & Strategien
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Early Birds gesucht

TAO Alternatives. Was vor zehn Jahren inhouse mit einem systematischen, prognosefreien Risiko­prämienansatz in Wien begann, sucht von Luxemburg aus in einer neuen Struktur neue Investoren.

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Langfristige Stabilität ist die wohl begehrteste Eigenschaft von Absolute-Return-Konzepten und daher entsprechend selten. Der Ansatz von TAO Alternatives hat nicht nur bereits zehn Jahre Echtbetrieb hinter sich, sondern in dieser Zeit auch alle Erwartungen, die man an ein solches Konzept stellen darf, erfüllt.

Foto: © tao, Fotolia | alfonsosm

Seit 2007 beziehungsweise 2010 setzen Achim Motamedi und Lukas Goetz bei der österreichischen Uniqa Capital Markets für die Versicherung äußerst erfolgreich ­ihre Risikoprämienstrategie mit Absolute-Return-Charakter um. Nun, nach zehn Jahren, wagen sie den Wechsel in die Selbststän­digkeit als Asset Manager. Seit Mitte des Jahres firmieren sie als TAO Alternatives hosted by LRI Group in Luxembourg.


Der Name TAO leitet sich von der Publikation „The Art of Absolute Return Investing“ ab, die von denen beiden ­Vermögensverwaltern verfasst wurde, um ihre Anlagestrategie zu erklären. Weil die bisher in das Konzept investierten Anleger dem Duo treu bleiben, kann der 200 Millionen Euro schwere Fonds am Start einen zehnjährigen Track Record vorlegen. Die Migration der Fonds zur LRI Group erfolgte zur Jahresmitte 2017. LRI Invest S.A. agiert als KVG für den UCITS-Fonds und als Alternative Investment Manager (AIFM) für den Spezialfonds. ­CACEIS, einer der größten europäischen Custodians, fungiert als Zentralverwaltung und Verwahrstelle. Dieses Set-up erleichtert es Motamedi und Götz, neue Investoren von den Vorzügen der auf Swaps und Long-Optionen basierenden Risikoprämienstrategie zu überzeugen. Den Absolute-Return-Charakter ihres Ansatzes erreichen sie mithilfe einer Beimischung eines Macro-­Hedge-Portfolios mit Long-Volatility-Exposure. Ohne entsprechenden Track Record wäre ein solch komplexes Konzept nicht leicht zu vermarkten.


Die zwei Fonds firmieren unter dem ­Namen „Opportunities Fund“ in einer AIF- und einer UCITS-konformen SICAV-Hülle. Die UCITS-Variante folgt derselben Investmentphilosophie wie der Spezialfonds, stellt jedoch aufgrund der spezifischen Anforderungen eine leicht simplifizierte Strategie dar. Beide Fonds sind jeweils über 100 Millionen Euro schwer und können nun Assets Dritter entgegennehmen. Für die Investments der Uniqa-Gruppe werden sie weiterhin genutzt. Die Fonds sowie die Strategie selbst bleiben von der Migration unberührt. „Den Alternative Investment Fund haben wir erstmalig zum 31. Juli für Fremdinvestments geöffnet und bereits im ersten Monat an die 40 Millionen Euro eingesammelt“, freut sich Motamedi über erste Vertriebs­erfolge. „Unseren UCITS-Fonds werden wir Ende September für institutionelle Inves­toren öffnen.“


Risk-Premia-Veteranen
Mit einer Performancehistorie von gut zehn Jahren handelt es sich um eine der ältesten Risk-Premia-Absolute-Return-Strategien des deutschsprachigen Raums. Darauf können die wenigsten Asset Manager, die sich auf das Management von Risikoprämien spezialisiert haben, verweisen. Die meisten Fondskonzepte wurden erst in den letzten beiden Jahren aufgesetzt und haben ihren Elchtest in Form einer starken Belas­tungsprobe wie etwa der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 noch vor sich. Grob gesprochen kann das Duo auf ein Ertrags-Risiko-Profil von sieben Prozent Ertrag und sieben Prozent Volatilität per annum nach Kosten verweisen – die vereinfachte Sharpe Ratio liegt bei eins. All das und die detaillierten Performance- und Risikokennzahlen zeigt die Grafik „Zehn Jahre live in Concert“. Bislang gab es nur zwei negative Kalenderjahre, einmal das Krisenjahr 2008, das die Strategie nach Kosten mit einem Minus von 1,42 Prozent beendete, und das schwierige Jahr 2013, in dem man 4,90 Prozent Verlust hinnehmen musste. Die Vorzüge der Strategie belegt der maximale Drawdown, der mit minus 8,86 Prozent im einstelligen Bereich geblieben ist und damit die guten Qualitäten des Macro-Hedge-Portfolios demonstriert.


Prognosefreie Strategie
Die Strategie gründet sich auf zwei Standbeine. Zum einen sind dies Risikoprämien, die im Gegensatz zu den meisten Marktteilnehmern diskretionär umgesetzt werden, und zum anderen ein leichter Long-Volatilitäts-Überhang. Viele Deals finden sich im OTC-Segment, womit man wesentlich breiter aufgestellt ist als andere Anbieter, die nur auf börsengehandelte Instrumente setzen. Hier geht es darum, Seitwärtsrenditen zu generieren, ohne eine spezielle Meinung zu Zins-, Währungs-, Rohstoff- und Aktienmärkten entwickeln und umsetzen zu müssen. TAO verdient etwa am „Roll-down“ von Forward- zu Spotkurs und überkompensiert damit den Zeitwertverlust von gekauften Optionen. Dazu kommt ein Long Volatility Bias, mit dessen Hilfe Tailrisiken reduziert werden. Somit kommt es in den Fonds zu einer Kombination von Risikoprämienkonzepten und Absolute-Return-Techniken.


BRL-Optionen sind anders
Wie allgemein bekannt, setzt sich der Wert von Optionen im Wesentlichen aus dem Zeitwert und dem inneren Wert zusammen. Bei gekauften At-the-money-(ATM)-Optionen berechnet sich die Optionsprämie rein über den Zeitwert, ein innerer Wert ist bei At-the-money-Optionen ja nicht vorhanden. Kommt es zu keinerlei Steigerungen im Wert des Underlyings, verlieren Call-Optionskäufer mit kleiner werdender Restlaufzeit zunehmend an Zeitwert (Theta) und müssen am Ende der Laufzeit davon ausgehen, dass die Option wertlos verfällt, wie das im linken Teil der Grafik „Zeitwert reduziert Rendite manchmal nur zum Teil“ anhand einer Kaufoption mit dreijähriger Laufzeit illustriert ist.


Das gilt aber nicht im allen Fällen von ATM-Optionen. Motamedi führt aus: „Eine gänzlich andere Systematik weisen die gekauften Calls auf den brasilianischen Real auf. Zwei Komponenten werden innerhalb dieser Transaktion vereint: Einerseits können wir durch den Kauf der Option bereits zum Investitionszeitpunkt eine limitierte Maximalverlustgrenze in Höhe der bezahlten Optionsprämie definieren, andererseits kann in einem seitwärts tendierenden Markt über die Zeitachse eine deutlich posi­tive Rendite generiert werden. Dies ergibt sich durch die Tatsache, dass die Moneyness von Währungsoptionen aufgrund der Arbitragefreiheit auf den Forwardkurs und nicht auf den Spotkurs bezogen wird.“ Mit Moneyness wird eine Kennzahl aus der Optionstheorie bezeichnet, die bei Calls dem Quotienten aus dem aktuellen Kurs des Underlyings zum Basispreis des Calls entspricht.
Der Roll-down von Forward- zu Spotkurs bei dieser EUR/BRL-At-the-money-Forward-(ATMf)-Option bringt mehr Ertrag, als der Verlust an Zeitwert kostet. Das illustriert der rechte Teil der Grafik „Zeitwert reduziert Rendite manchmal nur zum Teil“, dem eine EUR/BRL-Option mit einer dreijährigen Laufzeit zugrundeliegt. „In Summe kommt es trotz der gekauften Option zu einer positiven Wertentwicklung bereits bei unveränderten Marktparametern“, hält Goetz fest. „Das ermöglicht uns, At-the-money-forward-Optionen zu kaufen, die bereits zum Investitionszeitpunkt einen Strike haben, der, gemessen am Spotkurs, im Geld liegt.“ In Summe kann – trotz gekaufter Option und dem damit verbundenen Zeitwertverlust – bereits bei gleichbleibenden Märkten – ein stark positiver Wertzuwachs generiert werden. Es geht aber noch besser. Motamedi: „Zusätzlich zum limitierten Verlustpotenzial – durch die konvexe Ausgestaltung – haben wir hier ein unlimitiertes Aufwertungspotenzial des brasilianischen Real.“ Tatsächlich kam es in den Jahren 2010 und 2011 zu sehr vorteilhaften Entwicklungen des Wechselkurses. Investoren von 12- beziehungsweise 24-Monats-Optionen konnten dadurch signifikante Renditen von 224,8 beziehungsweise 49,9 Prozent pro Jahr lukrieren. Selbst durch die Gegenbewegung Ende 2012, die zu einer ­negativen Wechselkursentwicklung, verglichen mit dem Investitionszeitpunkt, führte, konnte durch die konservative Ausgestaltung der Optionsposition mittels 36-Monats-Optionen eine positive annualisierte Rendite von 7,4 Prozent ­erzielt werden.


Weitere Seitwärtsrenditen
Die Zinsmärkte erlauben es, durch eine Vielzahl von Risikofaktoren Positionen einzugehen, die bereits bei unveränderten Marktzuständen attraktive Renditen aufweisen. Die Implementierung solcher Transaktionen hat ihren theoretischen Ursprung im ökonomischen Zusammenhang zwischen Spot- und Forward-Zinskurven. Gemäß der Arbitrage-Freiheit sollten sämtliche Investitionen mit gleichem Risiko und gleicher Laufzeit auch die gleichen erwarteten Renditen aufweisen. Das bedeutet, dass es keinen Unterschied machen darf, ob ein Inves­tor zum Zeitpunkt 0 für die Gesamtperiode (T) sein Kapital mit der Spotrate von (0–T) bindet oder alternativ nur für die Periode 0–t mit der Spotrate von (0–t) anlegt und den Gesamtbetrag anschließend für den Zeitraum (t–T) erneut mit der heute bereits bekannten Forwardrate (t–T) investiert. Beide Varianten müssen den gleichen Endwert aufweisen. Kommt es zu Abweichungen dieses strikten Verhältnisses, das schematisch in der Grafik „Ökonomischer Zusammenhang zwischen Spot- und Forward­sätzen“ dargestellt ist, ist es möglich, risiko­lose Arbitrageerträge zu lukrieren.


Implizit können Forwardraten als die von Marktteilnehmern zukünftig erwarteten Zinsraten betrachtet werden, wobei sich ­deren Berechnung ausschließlich aus der aktuellen Spot-Zinsstrukturkurve ergibt. ­Deren Form hat wesentlichen Einfluss auf das Niveau der Terminzinssätze. Bei klassisch ansteigenden Zinskurven, bei denen längere Laufzeiten für die Periode (T) höhere Zinssätze aufweisen als kürzere Laufzeiten mit Periode (t), liegt die Forward­rate über dem Zinssatz der Periode (T). Bei inversen Zinsstrukturkurven liegt der Terminsatz darunter. Komplett flache Zinskurven bedeuten gleiche Zinsraten für sämtliche Spot- und Forwardzinssätze. Das führt dazu, dass sämtliche Perio­den, 0–t, 0–T und t–T, einen identischen Zinssatz aufweisen.


Die Beobachtung, dass es laufend zu starken Abweichungen zwischen den Spotzinsraten und den Forwardzinsraten kommt, kann man als klassische Risikoprämie im Hinblick auf die unsichere ­Höhe des zukünftigen Zinsniveaus betrachten. Für die Übernahme dieses Risikos werden Investoren mit einer Prämie kompensiert. Motamedi wird konkret: „Beispielsweise war es Ende 2011 möglich, eine attraktive Forward-Receiver-Swap-Position einzugehen. Aufgrund der stark ansteigenden Form der Zinsstrukturkurve lag der 12-monatige Forward-Swapsatz der einjährigen Zinsen damals bereits bei 1,47 Prozent. ­Wäre der einjährige Spot-Swapsatz unverändert bei 0,47 Prozent geblieben, hätte ­alleine durch den ,Roll-down‘ des Forwards über die Zeitachse eine Rendite von knapp 100 Basispunkten vereinnahmt werden können.“


Kauf von Receiver Swaptions
Möchten Investoren einen vorab definierten Maximalverlust (in Form einer Optionsprämie) und eine positive Seitwärtsrendite miteinander verbinden, bietet sich der Kauf von Receiver Swaptions an. Diese Instrumente sind klassische Optionen und beziehen sich auf einen Receiver Swap als Under­lying. Beim Receiver Swap kauft der Investor das Recht, einen variablen Zins ab einem bestimmten Zeitpunkt zu zahlen, und erhält dafür einen fixen Zinssatz. Für das oben genannte Beispiel von 2011 bedeutet das Folgendes: Durch die zum Transak­tionszeitpunkt relativ niedrige implizite ­Volatilität konnte eine At-the-money-Forward-Receiver-Swaption günstig für 0,39 Prozent erworben werden. Dieses Instrument wies aufgrund des konvexen Auszahlungsprofils bei einem Strike von 1,47 Prozent ein Break-even-Level in der Höhe von 1,075 Prozent auf. Wäre zum Abrechnungszeitpunkt die einjährige Swaprate unverändert bei 0,47 Prozent gelegen, hätte sich daraus eine Seitwärtsrendite von 155,6 Prozent, bezogen auf die bezahlte Optionsprämie, ergeben. Zusätzlich hätten bei einem Zinsrückgang die vereinnahmten Gewinne noch höher ausfallen können. Wäre es zu einem Zinsanstieg gekommen, hätte der ­Investor erst ab einem Level von 1,075 Prozent einen Wertverlust erlitten. Götz dazu: „Die Ausgestaltung der Transaktion war sehr attraktiv. In einem, bezogen auf die ­aktuelle Spot-Swaprate, seitwärts tendierenden Markt konnte eine deutlich positive Rendite über die Zeitachse generiert werden. Gründe dafür waren unter anderem die sehr steile Zinsstrukturkurve und der daraus resultierende hohe Wert der Forwardrate. Durch den starken ,Roll-down‘ entlang der Forwardkurve hin zur Spot-Swaprate erhöhte sich der innere Wert der gekauften Receiver Swaption und überkompensierte den entstandenen Zeitwertverlust.“


Damit ist man wieder bei dem schon von den ATM-Forward-Währungs-Calls bekannten Muster, dass der Zeitwertverlust der ­Option durch die Roll-down-Gewinne auf der Forwardkurve überkompensiert wird. Wie hat sich das konkrete Receiver-Swap­tion-Beispiel von 2011 tatsächlich entwickelt? Das zeigt die Grafik „Hohe realisierte Rendite“. In dieser ist der tatsächliche Verlauf der einjährigen Swaprate ab Beginn der Transaktion März 2011 abgetragen. „Es zeigte sich, dass der Forwardkurs von 1,47 Prozent keine ökonomisch verwertbare Prognosegüte aufweist und als willkürlich angesehen werden kann“, resümiert Motamedi. „Es kam zwar während der Transaktion zu einer volatilen Seitwärtsperiode, zu Laufzeitende lag die einjährige Swaprate aber nahezu unverändert bei 0,49 Prozent. Das führte zu einer realisierten Rendite von 149,9 Prozent.“


Das Positionieren auf der Terminstrukturkurve ist auch bei Dividendenfutures eine gute Ertragsquelle für Seitwärtsrenditen. Obwohl die kumulierten Dividenden der führenden Aktienindizes über die Zeit erstaunlich stabil sind, eröffnen sich am Markt immer wieder Opportunitäten. So wurde im Krisenjahr 2011 erwartet, dass die Dividendensumme des Euro Stoxx 50 Index in den Jahren 2012 und 2013 sinken würde. Entgegen wissenschaftlichen Studien, die oft ein konstantes Dividendenwachstum belegen, preisten die Marktteilnehmer massiv sinkende Di­videnden ein. Hier böte sich etwa eine Long-Position eines Dividendenfutures an, um die Seitwärtsrendite zu lukrieren, sollten die Dividenden nicht im erwarteten Ausmaß sinken, sondern gleich bleiben oder leicht steigen.


Motamedi und Götz wählten aus Gründen der Verlustbegrenzung allerdings eine Op­tionskombination: „Durch die stark ab­fallende Terminstrukturkurve lag der Dividendenfutures-Kontrakt 2013 im Jahr 2011 auf den Euro Stoxx 50 bei 91,9 Euro. Wir kauften einen In-the-Money-Call mit einem Strike von 90 Euro zu 13,65 Euro und konnten aufgrund des Volatility Skew – der ausgeprägten Schiefe der impliziten Volatilität – einen (dadurch teuren) Call mit Strike 100 Euro um 8,87 Euro verkaufen.“ Die Netto­optionsprämie, die bezahlt werden musste, lag damit also bei 4,78 Euro, der Maximalgewinn bei 10 Euro (Strike-Differenz), was eine mehr als hundertpro­zentige Rendite über zwei Jahre oder ­eine jährliche Seitwärtsrendite bei einem realisierten Dividendenwert von 100 Euro von 43,6 Prozent bedeutet. Dazu darf aber ergänzend gesagt werden, dass das Euro-Stoxx-50-Dividendenniveau im Jahr 2011 bei 124,34 Euro gelegen hat und damit sogar ein fast 20-prozentiger Dividendenrückgang bis 2013 noch den Maximalgewinn der Transaktion für das Duo bedeutet hätte. Hingegen hätte die bloße Dividendenfutures-Long-Position nur eine Rendite von 9,32 Prozent pro Jahr erbracht, sie wäre zudem mit einem deutlich schlechteren Risikoprofil aus­gestattet gewesen.
Die Beispiele sind als pars pro toto zu betrachten, in der Realität sammelt TAO Alternatives wesentlich mehr Risikoprämien als die geschilderten ein.
 

Strategiedetails
Das Team bleibt gefordert, denn die Märkte unterliegen einem ständigen Wandel. Deshalb verändern sich die Transaktionen auch im Zeitablauf, obwohl die Investmentlogik immer dieselbe bleibt. Man arbeitet im Team beständig daran, bullishe und bearishe Transaktionen auf den Märkten zu identifizieren, die attraktivere Risk-Return-Eigenschaften besitzen als traditionelle Assetklassen. Auch Zeiten niedriger Volatilität sind für TAOs Ansatz nicht per se schlecht. Motamedi dazu: „Unsere oppor­tunistische Ausrichtung erlaubt uns beispielsweise, eine sehr niedrige Volatilität an diversen Märkten durch den Erwerb güns­tiger Optionalitäten zu nutzen. Eine sehr ­hohe Volatilität wiederum versetzt uns in die Lage, eine Risikoprämie aus impliziter und realisierter Volatilität zu verdienen. Wir passen uns also an die Gegebenheiten an.“ Auch das niedrige Zinsniveau schadet dem Ansatz nicht. Götz: „Es spielt uns sogar ein wenig in die Hände, da unsere Rollrendite nicht aus dem Anleihenkupon kommt, sondern aus Transaktionen, die eine vom Zinsniveau unabhängige Rendite erwirtschaften.“ Der Ansatz des Duos ist ausführlich in deren Buch „The Art of Alternative Inves­ting“ (siehe Kasten im Anhang) beschrieben, somit handelt es sich um keine Blackbox.


Competitive Edge
Während viele andere Ansätze linksschiefe Verteilungen kreieren, weil sie implizite versus realisierter Volatilität, Credit, Merger Arbitrage und Ähnliches spielen, das vom Profil her am ehesten einem Short Put entspricht, ist es bei TAO Alternatives anders. Motamedi: „Durch diesen Kauf von Op­tionen und die damit verbundenen limitierten Verlustmöglichkeiten kommen wir zu einer Rechtsschiefe.“ Dass die Underlyings zueinander korreliert sein können, wird durch die Beimischung von Proxy-Hedges gesteuert. Diese sind leicht negativ zu den Risky Assets korreliert, und diese Korrelation springt Richtung minus eins im Falle eines Market Crashs. Gegenwärtig (Ende August) liege die Korrelation zwischen dem Risikoprämienportfolio und dem Macro-Hedge-Portfolio bei etwa minus 0,4.


In Krisenzeiten, verrät Motamedi, wenn die Korrelation der einzelnen Strategien im Risikoprämienportfolio gegen eins tendiert, läuft das Macro-Hedge-Portfolio in Richtung einer Korrelation zum restlichen Portfolio von minus eins – und rettet die Anlage vor größeren Drawdowns, denen reine Risk-Premia-Plays dann unweigerlich ausgesetzt sind. Ob die Mitbewerber im immer größer werdenden Pool der Risikoprämien-Jäger da mithalten können? Motamedi: „Ich fürchte, viele Risikoprämienfonds werden in Krisenzeiten, wenn die Korrelationen gegen eins steigen, in Schwierigkeiten geraten, da sehr viele Volatilität short sind. Im Gegensatz zur typischen Risiko­prämienfonds-Aus­rich­-tung sind wir bei TAO Alternatives immer, mehr oder weniger, im Hedgeportfolio Volatilität long.“ Das kostet zwar immer wieder einen Teil der Renditen, wird aber mit den Ertragsbringern aus den Forwardstrategien, wo man Seitwärtsrenditen generiert, mehr als wett­gemacht. Schwierige Zeiten für TAOs Strategie sind zum Beispiel solche, die man im Sommer 2017 gesehen hat. „Wenn sich die Volatilität in der Nähe historischer Tief­stände bewegt, dann können die Erträge die Kosten des Macro-Hedge-Portfolios nicht ganz wettmachen, und der NAV sinkt leicht“, fasst Goetz zusammen.


Early-Bird-Tranche
Das Geheimnis des Erfolgs des Ansatzes von Götz und Motamedi sind die Säulen, auf denen die Strategie ruht. Die eine ist die Seitwärtsrendite, die den Ertrag bei unveränderten Marktparametern ausmacht, eine andere die Wertänderung der bestimmenden Risikofaktoren. Der Vorteil der Seitwärtsrenditen besteht darin, dass sie in Aufwärts- und Seitwärtsphasen stabile Erträge liefern, sodass in zwei von drei Fällen positive ­Renditen erzielt werden können. Das A und O des Teams ist es, attraktive Opportuni­täten an den verschiedensten Märkten zu entdecken und dann die geeigneten Instrumente (Optionen, Swaps, Futures) auszuwählen, um dadurch Risikoprämien zu ­destillieren und investierbar zu machen. Dazu bedarf es keiner Modelle und Prognosen. Trotz der wissenschaftlich belegten mangelnden Prognosegüte folgen viele Investoren Prognosen, handeln dadurch irrational und schaffen damit erst jene Marktverzerrungen, die TAO Alternatives rational auszunutzen versteht.


Ein Teil der Seitwärtsrendite wird regelmäßig für Proxy-Hedges eingesetzt, wo mit Long-Volatilitäts-Positionen die Tailrisiken abgefangen werden. Die geringen Drawdowns in den letzten zehn Jahren, in denen die Strategie im Einsatz war, belegen die Güte des skalierbaren Ansatzes. Ein „Buy on Dips“-Ansatz (siehe Chart „Performance der Investmentstrategie“) hätte sich bei den beiden Fonds bezahlt gemacht. Man muss kein Prognostiker sein, um ein rasches Wachstum der Assets under Management bei TAO Alternatives vorherzu­sehen. Die Early-Bird-Tranche mit ihren Features wird dabei helfen.


Anhang:

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