Dynamischere Portfolios

„Die Umfrage von Amundi Investment Solutions und Create-Research soll zeigen, wie Pensionsfonds durch Phasen stärkerer Marktbewegungen steuern, indem sie auf eine Dynamische Asset Allocation setzen, um die Widerstandsfähigkeit ihrer Portfolios zu verbessern und ihre Deckungsgrade zu erhöhen“, erklärte Monica Defend, Leiterin des Amundi Investment Institute, anlässlich der Veröffentlichung der Studie „Dynamic asset allocation on the rise as pension plans face an era of controlled disorder“. Für die von Create-Research unter der Leitung von Prof. Amin Rajan durchgeführte Erhebung wurden in einem ersten Schritt weltweit 158 Pensionsfonds befragt. Im zweiten Schritt folgten vertiefende Interviews mit 30 Topmanagern dieser Pensionsfonds. In Summe verwalten die aus 14 unterschiedlichen Ländern stammenden Pensionsfonds ein Vermögen von 2,9 Billionen Euro.

Mittelfristiger Horizont

Die Dynamische Asset Allocation (DAA) ist kurz erklärt ein „Bindeglied“ zwischen der sehr kurzfristigen Taktischen Asset Allocation (TAA) und der sehr langfristig ausgerichteten Strategischen Asset Allocation (SAA). Die Dynamische Asset Allocation zielt laut Studie darauf ab, das Portfolio durch taktische Änderungen der von der SAA festgelegten Assetklassenzusammensetzung auf der Grundlage von Asset-Liability-Modellen zu schützen. 62 Prozent der Investoren betrachten sie als eine pragmatische, periodische Abweichung von ihrer Strategischen Asset Allocation als Reaktion auf sich ändernde Finanzsysteme, Marktbedingungen und Vermögensbewertungen.

Laut Prof. Rajan ist die Dynamische Asset Allocation auf jedes Portfolio anwendbar, unabhängig von seinem geografischen Schwerpunkt. Der Zeithorizont beträgt bis zu drei Jahre. Im Gegensatz dazu konzentriert sich Rajan zufolge die Taktische Asset Allocation auf ein kleineres Universum von Vermögenswerten in einer einzi­gen Währung mit einem viel kürzeren Zeithorizont und einem Fokus auf absolute Renditen. „In der Regel neigen unsere Befragten dazu, die Taktische Asset Allocation als Teilbereich der Dynamischen Asset Allocation zu nutzen“, erklärt Studienautor Prof. Amin Rajan.

Die Signale für den Einsatz der Dynami­schen Asset Allocation beruhen der Umfrage zufolge auf „diskretionären“ Einschätzungen (34 %) der Investoren, auf systematischen, quantitativen Modellen (4 %) oder auf einer Kombination aus beidem (62 %). Damit wollen Investoren die einem Market Timing innewohnenden Risiken reduzieren. „Das Hauptziel der Einführung der Dynamischen Asset Allocation ist die Risikominimierung – ­insbesondere die Begrenzung schwerer Verluste, die das Kapital dauerhaft schmälern können – und nicht die Maximierung kurzfristiger Ren­diten“, betont Rajan. Die Umfrage untermauert die Aussage des Professors mit nachfolgenden Zahlen: Auf die gestellte Frage, welche Ziele sie über den Einsatz einer Dynamischen Asset Allocation anstreben, antworteten 58 Prozent der Investoren, dass sie „Fat-Tail-Risiken wie auch Volatilität minimieren wollen“. Der Wunsch nach „Maximierung der Upside-Performance“ wurde nur von 34 Prozent der Befragten genannt. Welche weiteren Ziele Investoren über die Dynamische Asset Allocation anstreben, können Sie der Grafik „Zielsetzungen“ entnehmen.

Grenzen aufgezeigt

Die Dynamische Asset Allocation zog aus mehreren Gründen das Forschungsinter­esse von Amundi und Create-Research auf sich. Der allerwichtigste Grund: Die klassische Strategische Asset Allocation, bei der Pensionsfonds in Assetklassen langfristig investieren und Gewinne in einem Segment allfällige Verluste in anderen Segmenten aufgrund einer negativen Korrelation zu­ein­ander ausgleichen oder zumindest abfedern, hat im jüngsten Bärenmarkt nicht funktioniert. Denn die großen Zentralbanken erhöhten ab 2022 die Leitzinsen stärker, als vom Markt erwartet, und brachten damit sowohl die Anleihen- als auch die Aktienkurse gleichzeitig unter Druck. Im Ergebnis stieß die Strategische Asset Allocation (insbesondere im Fall von 60/40-Ansätzen) vieler Institutioneller an ihre Grenzen, da sie höhere Verluste auf Ebene des Gesamtportfolios nicht verhinderte.

„Daher wurde die traditionelle Strate­gische Asset Allocation, die lange Zeit den Grundstein der Pensionsinvestitionen bildete, überdacht“, erklärt Vincent Mortier, Group CIO von Amundi, um mit Blick in die ­Vergangenheit anzufügen: „Die Strategische Asset Allocation funktionierte gut während der ,Great Moderation‘ der letzten 25 Jahre, die durch stabiles Wirtschaftswachstum, niedrige Zinsen, geringe Inflation und geringe Marktvolatilität gekennzeichnet war.“ Obgleich die von Mortier genannten übergeordneten Markteinflussfaktoren und damit auch die Strategische Asset Allo­cation von vielen Marktteilnehmern als Relikte vergangener Tage erachtet werden, fällt manchen Investoren eine Abkehr von diesem bewährten Ansatz respektive den dahinterstehenden Überlegungen schwer.

Bedenken bestehen

Vor diesem Hintergrund befragten die Studienmacher die Pensionsfondsstrategen, die spezielle Bedenken gegen den Einsatz der Dynamischen Asset Allocation haben – insbesondere im Vergleich zur Strategischen Asset Allocation. Dabei stellten die Wissenschaftler ihre Fragen einerseits mit einem Fokus auf das Segment (Cluster) „Markt“ und andererseits mit einem Fokus auf die „Expertise“.

Bei den „Markt“-bezogenen Fragen und den vorgegebenen Antwortmöglichkeiten gab es die meisten Nennungen in Höhe von 63 Prozent (Mehrfachnennungen möglich) für den Beweggrund „Dauerhafter Bullen-Markt verringert den Bedarf nach dynamischen Umschichtungen“. 57 Prozent gaben an, dass es beim „Market Timing schwierig sei, richtigzuliegen“. 53 Prozent erklärten, dass „Abweichungen von der Strategischen Asset Allocation das Risiko erhöhen, in Panik zu kaufen oder zu verkaufen“. Für 51 Prozent schafft eine Dynamische Asset Allocation gar „eine zusätzliche Ebene an aktiven Risiken“.

Nicht nur der „Markt“ ist ein wichtiger Einflussfaktor respektive eine Restriktion bei einer möglichen Implementierung der Dynamischen Asset Allocation, sondern auch fehlende hausinterne Ressourcen, wie die gestellten Fragen zum Cluster „Expertise“ aufzeigen. Immerhin erklärten 56 Prozent der Befragten, dass die „eigene Governance nicht für dynamisches Investieren geeignet ist“, und 47 Prozent, dass „Dynamische Asset Allocation Fähigkeiten und Technologie erfordert“. „Ohne wirksame Governance-Leitplanken kann dynamisches Investieren das Schlimmste aus beiden Welten mit sich bringen: hohe Kosten und schlechte Renditen“, zitiert die Studie einen Institutionellen. Ein anderer Profianleger brachte es im vertiefenden Interview wie folgt auf den Punkt: „In den heutigen unruhigen Märkten ist es schwierig, Signale von Rauschen zu unterscheiden. Markt-Timing kann Karrieren ruinieren.“ Weitere geäußerte Bedenken finden Sie in dem Schaubild „Diverse Hürden“.

Portfoliokern und Satelliten

In der Folge wurden die Investoren gefragt, wie sie in ihrem Portfoliokern und ihren Portfoliosatelliten („Core Assets“ und „Satellite Assets“) eine Dynamische Asset Allocation implementiert haben. Beim Portfoliokern wurde „Investieren in Risikofaktoren“ mit 58 Prozent am öftesten genannt. „Investieren in passive Fonds inklusive ETFs und Smart Beta) kam auf 53 Prozent, „Investieren in Risk-Parity-Fonds“ hingegen lediglich auf 17 Prozent. Dass mehr als die Hälfte auf passive Vehikel setzen, ist dabei nur vordergründig ein Widerspruch: Es zeigt, dass Institutionelle die Dynamische Asset Allocation als aktives Risikomanagement auf der Allokationsebene verstehen. Das Instrument bleibt kostengünstig, während die Gewichtung aktiv gesteuert wird.

Was die „Portfoliosatelliten“ anbelangt, wird die Dynamische Asset Allocation in 57 Prozent der Fälle über „derivative Overlays“ umgesetzt. „Das bedeutet, dass man sich gegen Verluste absichert, ohne von den Vermögensgewichten in der Strategischen Asset Allocation abzuweichen, und gleichzeitig von Aufwärtspotenzialen profitiert“, erklärt Rajan. Bei den Portfoliosatelliten nannten Investoren des Weiteren Methoden wie „Investieren in dynamische Multi-Asset-Fonds“ (44 %) und „aktive Fonds“ (4 %) (siehe Grafik „Implementierung“).

Geeignete Instrumente

Die Studienersteller „zoomten“ aus Allokationssicht eine Betrachtungsebene tiefer in die Portfolios und fragten nach, was sie als am „zugänglichsten“ für eine Dynamische Asset Allocation erachten. Die Investoren konnten dabei aus den drei übergeordneten Clustern „Entwickelte Märkte“, „Emerging Markets“ und „Alternative Investments“ wählen. Innerhalb des Clusters „Entwickelte Märkte“ entschieden sich 53 Prozent der Investoren für „aktiv gemanag­te Aktien“, 42 Prozent für „Aktien passiv“ und 32 Prozent für „aktiv gemanagte Anleihen“. Im Cluster „Emerging Markets“ führen „aktiv gemanagte Anleihen“ mit 39 Prozent der Nennungen vor „aktiv gemanagten Aktien“ mit 37 Prozent und „Anleihen passiv“ mit 27 Prozent.

Als Drittes wurde von Create-Research nach Zugängen im Bereich der „Alternative Investments“ gefragt. Hier waren die Zustimmungswerte im Vergleich zu den klassischen Assetklassen relativ niedrig, wobei „Private-Market-Secondary-Fonds“ (24 %) und Hedgefonds (19 %) auf Platz eins und zwei liegen. Diese relativ niedrigen Werte sind plausibel, da ­Alternative Investments vielfach langfristige Buy-and-Hold-Strategien erfordern, die einer Dynamischen Asset Allocation entgegenstehen. Zwei Segmente, die aufgrund ihrer hohen Marktliquidität jederzeit handelbar sind und damit für eine Dynamische Asset Allo­cation gut geeignet wären, werden hingegen kaum eingesetzt: „zyklische Roh­stoffe“ (z. B. Öl oder Industriemetalle) zu 18 Prozent und „Gold“ zu 14 Prozent. Erklärbar ist das mit regulatorischen Einschränkungen, beispielsweise die Anlageverordnung oder das VAG in Deutschland.

Auf dem Prüfstand

Die Frage, ob Investoren über eine Dynamische Asset Allocation „resilientere“ Portfolios erhalten haben, ergab ein differenziertes Ergebnis. 14 Prozent der Investoren entschieden sich für die Antwortmöglichkeit „in großem Ausmaß“, 49 Prozent für „in gewissem Ausmaß“ und 37 Prozent für „gar nicht“. Die Folgefrage eruierte, inwieweit die Dynamische Asset Allocation die „Erwartungen der Investoren erfüllt hat“. Auch hier zeigten sich in Summe 37 Prozent der Befragten enttäuscht. Bei 42 Prozent wurden die Erwartungen „genau getroffen“, bei 21 Prozent in Summe „übererfüllt“. Warum ein Teil der Investoren nicht ganz zufrieden ist, erörtert die Studie leider nicht. Ein möglicher Grund für diese Unzufriedenheit wären „Whipsaw-Effekte“, also Fehlsignale in volatilen Seitwärtsmärkten. Die Studienautoren lassen stattdessen einen Investor zu Wort kommen, der von der Dynamischen Asset Allo­cation profitiert hat: „Bislang hat das dynamische Investieren unser Vermögen vor zwei erheblichen Markteinbrüchen geschützt, die durch die Zinserhöhungen von 2021 bis 2023 und die Konjunkturabschwächung verursacht wurden.“

Erfolgsfaktoren

Investoren, die keine resilienteren Port­folios erhielten oder deren Erwartungen nicht erfüllt wurden, könnte die ­nächste Studienfrage sehr interessieren. Denn jene Investoren, die über die Dynamische Asset Allocation tatsächlich resilientere Portfolios erhielten, wurden in einer „Extrarunde“ nach den zugrunde liegenden Erfolgsfaktoren befragt. Was das übergeordnete Kriterium „Organisatorischer Rahmen“ („Plan Governance“) anbelangt, führten 62 Prozent der Befragten „Eine agile Struktur, die Vollzeit-Führungskräfte unterstützt“, an. Knapp dahinter mit 59 Prozent liegt der Erfolgsfaktor „Klarer Rahmen für die Anlagepolitik“. Was das übergeordnete Kriterium „Investmentexpertise“ anbelangt, nannten 59 Prozent der Investoren „Zugang zu den besten Asset Managern“ und 58 Prozent „Ein großer Pool an Talenten unter den Fachkräften“. Weitere Erfolgsfaktoren können Sie der Grafik „Erfolgs­faktoren“ entnehmen.
Das Fazit der Erhebung ist deutlich: Dynamik ist kein Selbstzweck. Sie erfordert eine Governance, die schnell genug ist, um ­Signale von Rauschen zu trennen, ohne die langfristigen Ziele der SAA komplett über Bord zu werfen.

Anton Altendorfer

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