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3/2020 | Produkte & Strategien
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Die Stunde der Spekulanten

2.000 US-Dollar. Diese historische Höchstmarke hat Gold im August dieses Jahres geknackt. Damit stellt sich die Frage, ob sich die Geschichte wiederholt und – wie nach 1980 und 2011 – eine mehrjährige Korrektur auf die Investoren zukommt.

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Bläschen, Blase oder am Ende doch fundamental gerechtfertigt? Über wenig wird in der Finanzwelt so gern diskutiert wie über den Goldpreis. Neue Studien legen nahe, dass es ­ausgerechnet die Spekulation ist, die einen bedeutenden Einfluss auf den Goldpreis hat. Und genau dieses Element könnte die Notierungen weiter in die Höhe treiben.

© Alex KrauS | bloomberg, schankz | stock.adobe.co
Dafür, dass Gold seit Menschengedenken als Geld, ­Asset oder Vermögenshort dient, weiß man bemerkenswert wenig darüber, wie der Preis für das Edelmetall überhaupt zustandekommt. Wie groß die Unschärfen sind, zeigt sich anhand der Aussagen von Ben Bernanke und Janet Yellen, die es sich als ehemalige Fed-Vorsitzende leisten können, auch unbequeme Wahrheiten auszusprechen. Während Yellen noch relativ diplomatisch meint: „Ich glaube nicht, dass irgend­jemand über ein wirklich gutes Modell zu den Ursachen von Preisschwankungen verfügt“, meint ein deutlicher Bernanke: „Niemand versteht den Goldpreis wirklich. Und ich werde nicht ­behaupten, dass ich das tue.“
 
Blase oder nicht?
 
Trotzdem ist es verständlich, dass Marktteilnehmer und Investoren versuchen, den Goldpreis zumindest so gut wie möglich nachzuvollziehen. Das gilt umso mehr, als im Jahresverlauf bekanntlich die 2.000-Dollar-Marke geknackt wurde. Die sich daraus ableitende Frage lautet: War es das? Kommt nun – wie nach den früheren Rallys von 1980 oder 2011 – eine deutliche Korrektur, oder ist es diesmal anders?
 
Um uns dieser Frage anzunähern, wollen wir zunächst Pimco zurate ziehen. Der Anleihengigant hat bei potenziellen Einflussfaktoren wie Inflation, Wirtschaftswachstum oder Zinsen eine besondere Expertise. In seiner aktuellen Prognose „Gold Still Shines Bright“ meint Rohstoffmanager Nicholas Johnson, „dass Gold trotz des Rekordhochs von Anfang August attraktiv bewertet bleibt“. Johnson kommt über das Pimco-­eigene Bewertungsmodell, das in „Demystifying Gold Prices“ umrissen wurde, zu dieser Prognose. Bei Pimco geht man davon aus, „dass es zwar eine Menge an Faktoren gibt, die den Goldpreis beeinflussen, aber nur einen, der den Großteil der Preisbe­wegungen der vergangenen zehn Jahre ­erklärt – und zwar die Veränderung der ­realen, also der inflationsangepassten Renditen von US-Staatsanleihen (TIPS)“. 
 
Bei der Analyse wird de facto nur die Zeit seit 2004 berücksichtigt. Denn in diesem Jahr wurden die ersten Gold-ETFs auf den Markt gebracht, „wodurch Gold zunehmend zu einem liquiden Asset wurde“, wie Johnson erklärt. Das steht in starkem ­Widerspruch zu früheren Zeiten, als „der Goldpreis über einen Großteil der Geschichte ­fixiert wurde beziehungsweise ein relativ illiquides physisches Gut darstellte, das von einer kleinen Minderheit an Inves­toren gehalten wurde“. Um ein Gefühl für die Volumina und Zuwachsraten zu bekommen, lohnt sich ein kurzer Blick zum World Gold Council, nach dessen Daten global durch die massiven Zuflüsse sowie die starken Kurssteigerungen im Juli 2020 Gold im Wert von 239 Milliarden US-Dollar über ETFs verwaltet wurde. 2014, als Pimco sein Bewertungsmodell zum ersten Mal vorgestellt hat, wurde gerade einmal der Gegenwert von 70 Milliarden US-Dollar über ETFs gehalten. Insofern ist es mehr als nachvollziehbar, wenn Johnson meint, „dass das zukünftige Verhalten von Gold viel stärker dem der vergangenen Jahre als dem der 70er-Jahre oder irgendeiner anderen historischen Epoche ähnelt“. 
 
Wenn man unter dieser Voraussetzung das Verhalten von Gold zusammenfasst, ergibt sich ein Asset, das über keine Ausfallrisiken verfügt und offenbar einen infla­tions­adjustierten Wert in sich trägt, der sich über die Zeit verändert, aber rund um ein relativ konstantes Niveau schwankt. Es ist also ein Wert, „der kein Kredit­risiko ausweist und langfristig seine Kaufkraft beibehält“, wie Johnson erklärt und gleichzeitig folgende Frage in den Raum stellt: „Was wäre ein Inves­tor bereit, dafür zu zahlen?“ 
 
Gold und Anleihen
 
Hier folgt Johnson, wie bereits erwähnt, der nicht unüblichen These, wonach ein starker Zusammenhang mit den realen Erträgen hochqualitativer Werte mit nahezu null Ausfallrisiko stehen müsste – also etwa den TIPS. Um einen derartigen Zusammenhang nachzuweisen, wird eine Regression zwischen den beiden Assetklassen angestellt, die zu dem Ergebnis kommt, dass sich ein Verfall der zehnjährigen realen TIPS-Renditen um 100 Basispunkte grob in einem 30-prozentigen Anstieg des Gold­preises niederschlägt – die entsprechenden Korrelationen erscheinen grafisch (siehe Chart „Nahezu deckungsgleich“) eindrucksvoll und lassen bei Redaktionsschluss auch den Schluss zu, dass der Goldpreis zwar hoch, aber nicht notwendigerweise zu hoch ist, liegen die betreffenden Kurven ja nahezu deckungsgleich übereinander.
 
Aus Sicht Johnsons wird diese These erhärtet, wenn man den Goldpreis um das reale Rendite- beziehungsweise Zinsniveau bereinigt (siehe Chart „Potenzial durch Nachholeffekte“). Dieser Preis ergibt sich, wenn man unter Berücksichtigung der Duration von Gold die realen Anleihenrenditen herausrechnet. Dieser bereinigte Preis hat sich in den vergangenen Monaten jedoch sehr stabil gehalten, was bedeutet, dass in den Goldpreis bis jetzt nur die beschriebenen Renditeeffekte eingeflossen sind, aber kein Sentiment. Man kann also vom Gegenteil einer Übertreibung sprechen – verschlechtert sich die Stimmung, hätte das derzeit fair bewertete Gold also „vom Sentiment und Momentum her Potenzial“, so Johnson.
 
Doch wenn es wirklich so einfach ist, wieso dann die Selbstkasteiung von Ben Bernanke? Tatsächlich deutet eine aktuelle Arbeit von Claude Erb, Campbell R. Harvey von der Duke University und Tadas Viskanta, bei Ritholtz Wealth Management Director of Investor Education, darauf hin, dass der Pimco-Ansatz doch nicht der allein ­seligmachende ist. 
 
Erb und Harvey haben sich spätestens mit dem 2012 erschienenen Paper „The Golden Dilemma“ einen Namen gemacht. In der aktuellen Arbeit „Gold, the Golden Constant, Covid-19, ‚Massive Passives‘ and ­Déjà Vu“ bauen die Autoren auf den Erkenntnissen von damals auf und errechnen einen „realen Goldpreis“, der sich an der Theorie der „Golden Constant“, die in den späten 1970er-Jahren von Roy Jastram entwickelt wurde, orientiert. Die Autoren stellen den Goldpreis mit dem U.S. Consumer Price Index (CPI) in Zusammenhang. Sie bestimmen einen „realen“ Goldpreis über das Verhältnis von nominellem Goldpreis zu CPI. 
 
Stellt man sich die Goldene Konstante grafisch vor, so stellt der CPI eine stetig steigende Gerade dar, um die herum der Goldpreis schwankt – mit dieser Herangehensweise kommt man wie bei der Pimco-Analyse zum Schluss, dass das Edelmetall alles andere als billig ist (siehe Chart „Realer Goldpreis und der Aufstieg der ETFs“). Nehmen wir nämlich den Unzenpreis im Verhältnis zum CPI, so lag der „reale“ Preis im Jahr 1975 bei einem nominellen Wert von 175 Dollar und einem CPI von 52,3 bei 3,36 Punkten. Im Juni 2020 kostete die Feinunze 1.800 Dollar, während der CPI 257,21 Punkte erklommen hat, was wiederum zu einem realen Preis von 7,0 Dollar führt. Ähnliche Werte wurden auch Anfang 1980 und 2011 erzielt. Damals wie heute machten sich an den Märkten Inflationssorgen breit – im laufenden Jahr spätestens seit die US-Fed Ende August dieses Jahres ihr Leitzins- und Inflationsziel aufgeweicht hat. „Weder 1980 noch 2011 wurden aber die Inflationsängste am Goldmarkt belohnt. Warum sollte das heute anders sein?“, fragt Erb. Die Antwort: Der Goldpreis lässt sich mittelfristig nicht mit der Inflationsrate ­erklären. Stellt man die auf fünf Jahre rollierenden nominellen und realen Goldpreise der Teuerungsrate gegenüber, so verläuft Letztere seit Mitte der 1990er-Jahre fast ­horizontal, während der reale und der nominelle Goldpreis im Gleichtakt schwingen. „Die Inflation war vor allem im 21. Jahrhundert nicht volatil genug, um die mas­siven Schwankungen des Goldpreises zu ­erklären“, so Erb. 
 
Diesem Argument folgend attackieren die Autoren bemerkenswert deutlich Johnsons „Demystifying Gold Prices“. Sein Ansatz läuft laut Harvey letzten Endes darauf hinaus, dass „Gold eine Anleihe ist“. Doch was, wenn dem nicht so ist? „Dann handelt es sich um eine fehlerhafte Entdeckung“, ­also eine Scheinkorrelation zwischen realen Zinsen und realem Goldpreis, „die auf Daten-Mining zurückgeführt werden könnte“. 
 
„Massive Passives“
 
Aus Sicht Harveys sowie unter Berücksichtigung der Erfahrungen von 1980 und 2011 lässt sich der nominelle Goldpreis nicht aus der „‚Gold ist eine Bond-Story‘, sondern vielmehr mit der „Massive Pas­sives-Story“ erklären. Das Aufkommen der Gold-ETFs hätte demnach massiven Einfluss auf den realen Goldpreis, die entsprechenden Regressionen, die das Verhältnis von ETF-Gold-Asset und dem realen Goldpreis aufzeigen, verstärken die These: Tatsächlich steigt der Goldpreis mit dem Volumen der Assets – und das in einer sehr engen Schwankungsbreite. „Unsere Ergebnisse legen nahe, dass Käufe von Gold den Preis im Durchschnitt steigern, Verkäufe ihn hingegen senken.“ 
 
Spekulatives Element
 
Im Gegensatz dazu würden diejenigen, die von der These „Gold gleich Bond“ ausgehen, „naiverweise annehmen, dass Käufer und Verkäufer keinen Einfluss auf den Preis haben“. ETFs verstärken also laut den ­Autoren das spekulative Element des Goldpreises, schlicht weil der Marktzugang um so viel erleichtert wird und Übertreibungsphasen eine deutlich stärkere Wucht ent­wickeln können.
 
Vor dem Hintergrund der Goldenen Konstante und der „Massive Passives“ prognos­tizieren die Autoren bei gleichbleibendem realem Goldpreis und einer konstanten Entwicklung des CPI in zehn Jahren einen Goldpreis von 2.328 US-Dollar. Damit wäre die gegenwärtige US-Inflationsrate, so sie über diesen Zeitraum konstant bleibt, ziemlich genau abgedeckt. Die Kräfte, die von einem immer stärkeren ETF-Markt ausgehen, könnten jedoch dafür sorgen, dass der Preis viel weiter steigt, „wenn zu viel Geld zu wenig Gold jagt“, erklärt Viskanta das spekulative Element des Marktes.
 
Sowohl der Pimco-Ansatz als auch die Vertreter von Massive Passives weisen also auf die veränderten Spielregeln auf dem Goldmarkt seit dem Aufkommen von ETFs hin. Doch wie hoch ist dieser spekulative Anteil an einer Assetklasse, die doch eigentlich als sicherer Hafen gilt? Das lässt sich über eine Analyse des ETF-Giganten Wisdom Tree abschätzen. Nitesh Shah, Director Research, hat im November des Vorjahres einen Erklärtext mit dem Titel „Gold: how we value the precious metal“ publiziert, in dem er unter anderem offenlegt, „welche vier Schlüsselvariablen den in Dollar denominierten Goldpreis bestimmen“: Veränderungen im Dollar-Basket, der US-CPI, die Veränderungen der nominellen Erträge von zehnjährigen US-Treasuries und das Markt-Sentiment, das über spekulative Positionen im Futures-Markt gemessen wird. Das Modell geht bis ins Jahr 1995 zurück. Auch hier wird die These vertreten, dass ältere Daten aufgrund der völlig veränderten Rahmenbedingungen nutzlos sind. 
 
Anstieg wahrscheinlich
 
Die Gewichtung der Variablen verändert sich über die verschiedenen Zeitperioden hinweg (siehe Chart „Goldpreisvariablen in ständiger Veränderung“): „Dieselbe Variable kann zu einem Zeitpunkt einen starken Einfluss auf den Preis haben, ein anderes Mal wiederum nur einen minimalen“, erklärt Shah. Eines ist aber auf den ersten Blick augenfällig: nämlich dass der Anstieg des Goldpreises seit Mitte des Vorjahres mit einer deutlichen Zunahme der spekulativen Positionen einhergeht. Aus dem hauseigenen Modell leitet Wisdom Tree eine Konsensprognose von rund 2.200 Dollar je Feinunze ab. Die Status-quo-Prognose, in der davon ausgegangen wird, dass die US-Renditen und der Dollar-Korb so niedrig bleiben wie im August 2020, prophezeit ­sogar ein Goldpreisniveau von 2.640 Dollar. Das Edelmetall könnte also tatsächlich noch Potenzial haben.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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