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Warum uns der Sektor „nicht-basiskonsumgüter“ in Europa gefällt

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Der Indikator für das Verbrauchervertrauen in der Eurozone zeigt zunehmenden Optimismus. Gleichzeitig steigen auch die Reallöhne, und die Kreditaufnahme von Haushalten. Von diesem Trend dürfte der Sektor Nicht-Basiskonsumgüter kurzfristig profitieren.

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2/2017 | Produkte & Strategien
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Die goldene Mitte

Zwischen aktivem und passivem Management gibt es einen speziellen Mittelweg, nämlich Bantleons semiaktiven Zugang. Wie man zum Besten aus beiden Welten kommt.

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Es gibt einen dritten Weg: Wer nicht aktiv und auch nicht passiv im klassischen Sinn via marktkapitalisierungsgewichtete Indizes anlegen will, dem bietet Bantleon eine Alternative mit dem sogenannten semiaktiven Zugang.

Die seit Jahren anhaltende Diskussion über „aktiv“ versus „passiv“ beginnt langsam langweilig zu werden. Die Argumente beider Seiten sind bekannt, und die meisten professionellen Anleger wissen längst, was sie wie abbilden wollen. Wesentlich spannender nimmt sich da ein neuer Ansatz der Schweizer Investmentgesellschaft Bantleon aus. Die seit den 90er-Jahren auf institutionelle Vermögensverwaltung spezialisierte Gesellschaft kombiniert eine systematische Umsetzung mit Intelligenz und Kosteneffizienz. „Systematic Markets“ heißt ihr semiaktiver Ansatz, der für Institutionelle durchaus interessant ist.


Nichts von der Stange
Gleichgültig ob es sich um Staatsanleihen, Covered Bonds, Corporates oder den gesamten Bondmarkt in Form eines Aggregate-Index einerseits oder um Aktien der ­Industrieländer handelt, am Anfang steht bei Bantleon Systematic Markets immer eine gründliche Indexanalyse, deren Ergebnis mit den Klienten besprochen wird. „Viele erwerben passive Indexprodukte, ohne genau zu wissen, was sie sich im Detail damit einkaufen“, weiß Stephan Kuhnke, CEO der Bantleon Bank in Zug und Leiter Portfoliomanagement, zu berichten. „Wir fragen unsere Kunden, ob sie wirklich im MSCI World die Dominanz der USA mit zirka zwei Drittel der Weltmarktkapitalisierung der Developed Markets wünschen, ob sie die sektorale Zusammenstellung eines Index in dieser Form wirklich umsetzen wollen oder ob sie die Dominanz der Large Caps in diesem Ausmaß wirklich goutieren.“ Am Ende des intensiven Diskus­sions­prozesses zwischen Bank und Kunde steht oftmals ein Produkt in Fondsform, das einen nach den Vorgaben des Kunden entwickelten und von Bantleon ausgiebig getesteten Index zum Gegenstand hat. Dabei stehen regelmäßig Lösungen im Mittelpunkt, die gegenüber ­einem Market-Cap-Ansatz verbesserte Risiko- und Ertragseigenschaften aufweisen, indem Faktorprämien regelbasiert und systematisch vereinnahmt werden.


Damit wird klar, was man bei Bantleon Systematic Markets unter semiaktiv versteht: nach bestimmten Kriterien systematisch zusammengesetzte Indizes, etwa mit unterschiedlicher Gewichtung im Zusammenhang mit Liquiditäts- und anderen Erfordernissen, in die passiv investiert wird. Ein Beispiel veranschaulicht die Vorgangsweise. So wandte sich ein Klient an Bantleon mit der Fragestellung, ob es im Rahmen des deutschen börsennotierten Anlageuniversums, wie es durch den 110 Titel umfassenden HDAX gegeben ist, nicht ­effizientere Umsetzungsmöglichkeiten gäbe als solche entlang von DAX (30 Werte), MDAX (50) und TecDAX (30). Eine mögliche Alternative sollte hohe Liquidität und Fungibilität aufweisen und eine regelbasierte und systematische Vereinnahmung von Faktorprämien miteinschließen. Am Ende sollte eine replizierbare Lösung stehen, die verbesserte Risiko- und ­Ertragseigenschaften in Form einer höheren Sharpe Ratio im Vergleich zum HDAX bietet und idiosynkratische Risiken durch eine intelligente Titelgewichtung beschneidet.


Bantleon prüfte in der ersten Stufe einmal den HDAX auf Herz und Nieren. Dabei wurde sogleich das hohe Konzentrationsrisiko manifest, denn die 30 DAX-Werte machen 80,4 Prozent des Index aus, während auf die 50 MDAX-Titel nur 16 Prozent der Marktkapitalisierung des HDAX entfielen, und die 30 TecDAX-Aktien machten aggregiert dann nur mehr 3,6 Prozent des Market Cap des HDAX aus. Beträgt die durchschnittliche Gewichtung eines DAX-Titels am HDAX noch 2,68 Prozent, so entfällt auf einen MDAX-Titel nur mehr ein Anteil von 0,32 Prozent, auf einen TecDAX-Wert gar nur mehr 0,12 Prozent (siehe Grafik „HDAX seziert“).


Mehrere Filter
Bei Faktoren, die für eine Titelselektion und Neugewichtung in Frage kommen, bewegt sich Bantleon entlang der wissenschaftlich abgesicherten wie Size, Value, Momentum und Quality und erliegt nicht dem Data-Snooping, das vermeintlich sichere neue Faktoren produziert, die sich dann out of sample nur allzu oft als nicht robust genug erweisen. Ein Liquiditätsfilter ist auch vonnöten, um nicht in das Illiquiditätsrisiko hinzulaufen. Daher hat man das liquide Universum als jenes der HDAX-Aktien definiert, deren Free-Float-Marktkapitalisierung zumindest den Wert 0,1 Prozent des HDAX und damit approximativ einen Wert von 1,5 Milliarden Euro erreicht.


Um die beste Aktienauswahl zu treffen, die auch langfristig stabile Ergebnisse liefert – schließlich performen ja nicht alle Fak­toren zu allen Zeiten gleich gut –, hat man einen dreidimensionalen Bantleon-Score entwickelt, an dem sich die Gewichtung der Aktien bemisst. Gemäß diesem Score werden nach den Kriterien Substanz (Value), Wachstum (Momentum) und Qualität nun jeweils die Top-25- bis Top-30-Titel ausgewählt, die jeweils, so sie sich für die Spitzengruppe bei einem, zwei oder sogar drei Kriterien qualifiziert haben, jedes Mal einen Punkt erhalten. Da die Filter gleichzeitig angewendet werden, läuft dieser Multifaktor-Ansatz darauf hinaus, dass Unternehmen, die sich bei mehreren Faktoren qualifizieren, einen höheren Score aufweisen und dann auch entsprechend stärker gewichtet werden. In Summe bleiben dann 40 bis 60 Titel übrig, die zumindest einen Score-Punkt erreicht haben und sich damit für das Portfolio qualifizieren. Eine höhere Faktorüberschneidung führt dann zu mehr Gewicht der betreffenden Titel. Die Gewichtung erfolgt aber immer unabhängig von der Marktkapitalisierung und gleichgewichtet unter den qualifizierten Titeln je Faktor. Im konkreten Beispiel lief das auf eine Gewichtung von entweder 1,3 Prozent (Score: 1), 2,6 Prozent (Score: 2) beziehungsweise 3,9 Prozent je Titel mit einem Score von 3 hinaus; 49 Aktien hatten sich zumindest mit einem Score von 1 qualifiziert. Damit war das gesamte Universum von 110 Titel auf zirka 45 Prozent geschrumpft, dafür aber die Gewichtung viel gleichmäßiger verteilt (siehe Chart „Gewichtungskorrektur“).


Soweit das konkrete Beispiel, das so in einer Spezialfondslösung umgesetzt wird. Was für den einen Kunden aber gut und richtig ist, ist für einen anderen vielleicht suboptimal. Kuhnke dazu: „Natürlich ist diese Lösung nur exemplarisch zu verstehen. Die Einzelwertgewichtung wird immer unter Berücksichtigung von individuellen Kundenrestriktionen oder definierten Ertrags- und Risikozielen kalkuliert, sodass sich eine maßgeschneiderte Fondslösung mit Faktorprämien und bei entsprechender Qualitätssicherung ergibt.“


Meriten des Multifaktor-Ansatzes
Faktorperformances, gemessen als relative Wertentwicklung gegenüber dem Marktkapitalisierungsansatz, zeigen zu unterschiedlichen Zeiten Stärken und Schwächen. So zum Beispiel zeigte der Substanz-Faktor vor allem in den Jahren 2009, 2010 und 2016 eine starke Outperformance, da in diesen Phasen Value-Aktien stärker nach­gefragt wurden. Der Wachstumsfaktor lieferte seit 2003, dem Beginn des Analysezeitraums von Bantleon Systematic Markets, die höchste Outperformance, wobei das Momentum in Krisenzeiten wie 2008 und 2011 konstruktionsbedingt Umschichtungen in relativ sichere Aktien vornimmt. Einen Momentumcrash gab es aber etwa 2016, als gut laufende Sektoren (Health­care) auf einmal underperformten und schlecht laufende (Banken) sich deutlich mit Outperformance zurückmeldeten. Der Substanzfaktor, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, zeigt vor allem in den Jahren 2009, 2010 und 2016 eine starke Out­performance, da in diesen Marktphasen ­Value-Aktien stärker nachgefragt wurden.


Der Qualitätsfaktor liefert als Dritter im Bunde wiederum in Krisenzeiten eine deutliche Outperformance, wie man 2008 und 2009, aber auch 2011 beobachtet hat. Damit dient dieser Faktor als relative Absicherung im Vergleich zur Benchmark.


Betrachtet man die einzelnen Outper­formances der Faktoren im Vergleich zur Outperformance über alle drei Faktoren, so zeigt Letztere eine Glättung mit geringeren Drawdowns. Kuhnke dazu: „Das Multi­­faktor-Portfolio liefert im Backtest seit 2003 eine persistente Outperformance gegenüber der Benchmark, die hier der HDAX ist. Der Faktormix erreicht somit höhere Renditen bei moderaten Verlusten.“ Die „günstigen Risiko- und Ertragseigenschaften“ zeigt die gleichlautende Grafik. So sind die größten Drawdowns der Simulationsperiode ab 2003 im Multifaktor-Ansatz geringer, und die Erholung nach den Drawdown-Phasen erfolgt deutlich schneller. So dauerte der Aufholprozess (Catch-up) im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise nur zwei statt vier Jahre. Die Rendite betrug gut sechs Prozent mehr als jene der Benchmark (HDAX), die Volatilität ist um fast ein Fünftel geringer.


Spezialfondslösungen
Neben der in einem Spezialfonds nach deutschem Recht umgesetzten Lösung mit dem HDAX als Index-Rohstoff, dem Bantleon Select DE Multifaktor, gibt es bereits eine analoge Spezialfondslösung auf Basis des Swiss Performance Index (SPI), der sich als All-Cap-Index derzeit aus 205 Titeln zusammensetzt. Diese Lösung heißt Bantleon Systematic Swiss Equities. Auch hier wird die Titelauswahl anhand der Kriterien Value, Momentum und Qualität und der ­beschriebenen Scoring-Methode getroffen, wobei die Gewichtung nach dem Faktor-Scoring erfolgt und innerhalb eines Faktors wiederum eine Gleichgewichtung herrscht.  
Den Kunden frühzeitig beim Design der Lösung ins Boot zu holen, ist klug, erhöht die Identifikation des Klienten mit dem ­fertigen Index und drückt sich in erhöhter Akzeptanz des Produkts aus. Ein Index ist dann keine Blackbox mehr, sondern wird aufgedröselt und clever wieder zusammengesetzt, sodass er den Zielvorgaben und ­Liquiditätserfordernissen entspricht. Ziel ist es, im Unterschied zu ETFs keine leichte Underperformance stillschweigend zu akzeptieren, sondern auf lange Sicht Faktorprämien zu verdienen und damit besser als der Market-Cap-Ansatz abzuschneiden. Mit weiteren Spezialfondslösungen darf gerech­net werden. Der Roll-out des Multifaktor-Konzepts auf andere Märkte ist damit nur eine Frage der Zeit.


Anhang:

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