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4/2017 | Produkte & Strategien
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Das vierte Bein

Emerging Markets Local Currency Corporate Bonds, also Schwellenländerunternehmensanleihen in Lokalwährung, werden langsam, aber sicher von renditehungrigen Investoren entdeckt. Für ein Investment sprechen neben der hohen Rendite noch andere gute Gründe.

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Unternehmensanleihen in Lokalwährung sind wahrscheinlich der letzte Ort im Rentenuniversum, der von sehr vielen Investoren noch nicht entdeckt wurde und dadurch noch vergleichsweise attraktive Renditen bietet.

FOTO: © B LUEBAY; FOTOLIA | ADAM121

Emerging Market Debt war für westliche Investoren bislang wie ein Tisch mit lediglich drei Beinen. Das fehlende vierte Bein wird nun ergänzt“, erklärte Steven Bayly, Head of Sales Northern Europe von BlueBay Asset Management, vor professionellen Marktteilnehmern anlässlich eines EMD-Vortrags, bei dem insbesondere auf das Segment „Emerging Markets Local Currency Corporate Debt“ eingegangen wurde. Denn während Investoren schon seit einigen Jahren aus hunderten verschiedenen EMD-Fonds wählen können, die Hartwährungsanleihen von Staaten und Unternehmen oder Lokalwährungsstaatsanleihen kaufen, gab es bisher abgesehen von wenigen Ausnahmen kaum Fonds für Unternehmensanleihen in lokaler Währung. EM Corporate Bonds in Lokalwährung sind somit der letzte weiße Fleck auf der Landkarte von EMD-Investoren. Im Rahmen klassischer EMD-Strategien wurden sie von Fondsmanagern allenfalls als Beimischung erworben. Das scheint sich nun langsam, aber sicher zu ändern. „Da bei Emerging Markets Local Currency Corporate Bonds noch nicht viele Rendite-Touristen engagiert sind, ist dieses Segment für Investoren noch attraktiv“, verwies Polina Kurdyavko, Partnerin und Co-Head of Emerging Market Debt bei BlueBay AM, bei der vor Wiener Investoren gehaltenen Präsentation auf die durchaus attraktiven Renditen, die diese „Terra incognita“ bietet: So wies der Bank of America Merrill Lynch Diversified Local Emerging Market Non-Sovereign Index per Ende drittes Quartal 2017 eine Endfälligkeitsrendite von 7,37 Prozent auf.


Und wenn Investoren nun glauben sollten, diese hohe Rendite sei der Preis für höhere Risiken, etwa lange Laufzeiten oder niedrige Bonitäten, liegen diese falsch: Denn die Duration dieses Index liegt bei etwas über drei, das durchschnittliche Rating mit „BBB“ – aufgrund vieler Quasi-Sove­reign-Emittenten – sogar im Investment-Grade-Bereich und entspricht damit Mindestbonitätsanforderungen zahlreicher In­ves­torengruppen, insbesondere aus dem VAG-regulierten Bereich. Zum Vergleich: Emerging Markets Corporate Bonds in Hartwährung bieten, gemessen am JP Morgan CEMBI Diversified Index, Investoren mit 4,83 Prozent Rendite bei einer Duration von fast fünf und einem durchschnittlichen Rating von „BBB–“ eindeutig unvorteilhaftere Werte. Natürlich muss man einräumen, dass Investoren bei Hartwährungen keine Währungsrisiken eingehen, dafür aber auch nicht die derzeit realistische Chance auf Aufwertungsgewinne bei Lokalwährungen haben.


Breite Vielfalt
Schwellenländerunternehmensanleihen in Lokalwährung wurden bislang vielfach als nicht investierbar betrachtet. Ein Kritikpunkt lautet, dass dieses Segment zu klein sei, um westliche Investorengelder im ­großen Stil aufnehmen zu können. Laut Kurdyavko steht Investoren aber mittlerweile ein mehr als 6,4 Billionen US-Dollar großes Anlageuniversum zur Verfügung. „Das Anlage­universum der Emerging Markets Local Currency Corporate Bonds ist riesengroß und reich an Diversität“, ­betonte Kur­dyavko und verwies ­dabei auf die Benchmark, die nur ­einen Bruchteil des EM-Local-Currency-Corporate-Bonds-Universums umfasst.


Allein der Bank of America Merrill Lynch Diversified Local Emerging Market Non-Sovereign Index besteht aus rund 300 Emis­sionen von rund 150 Emittent aus 14 Ländern und beinhaltet die größten und liquidesten Bond-Emissionen. Abseits davon steht Portfoliomanagern daher ein wesentlich größeres Anlageuniversum zu Verfügung, um für ihre Investoren Alpha zu generieren. Für Nachschub an Anleihenmaterial ist gesorgt: Die Auswahl an EM Corporate Bonds wird in den kommenden Jahren aufgrund des strukturellen Wachstums, von Privatisierungen und zunehmenden M&A-Aktivitäten größer werden. „Und wegen der rückläufigen Inanspruch­nahme von Bankkrediten zur Unternehmensfinanzierung wird die Bandbreite an Emittenten aus verschiedenen Ländern und Branchen sowie entlang der Kreditkurve weiter zunehmen“, pro­gnostiziert Steve Drew, Leiter Emerging Market Credit bei Janus Henderson Global Investors.


Kritikpunkt Liquidität
Ein weiterer oftmals vorgebrachter und durchaus berechtigter Kritikpunkt ist die niedrige Sekundärmarktliquidität, vor allem im Vergleich zu Staatsanleihen in Lokalwährung. Man kann aber auf der Gegenseite argumentieren, dass es diesbezüglich in den westlichen ­Ländern nicht viel besser, wahrscheinlich sogar schlechter aussieht. Denn hierzulande haben sich viele Banken aufgrund strengerer Regularien beziehungsweise höherer Eigenmittelerfordernisse aus dem Eigenhandel zurückgezogen und damit den heimischen Credit-Sekundärmarkt im Vergleich zur Vergangenheit spürbar illiquider hinterlassen. In den Emerging Markets zeigt der Trend hingegen in die andere Richtung.


Dort ist zukünftig mit einer wesentlich höheren Sekundärmarktliquidität zu rechnen. Das liegt daran, dass deren Kapitalmärkte aufgrund einer zunehmenden Anzahl beziehungsweise Bedeutung nationaler Großanleger wie Pensionsfonds oder Versicherungen immer größer und ­liquider werden. Das ist aus westlicher institutioneller Sicht von Bedeutung: Denn eine größere Anzahl langfristig orientierter und allokierter heimischer Investoren als Gegengewicht zum „Hot Money“ westlicher Spekulanten sorgt für höhere Liquidität und damit auch für eine größere Marktstabilität. Stichwort „Stabilität“: Auch das spricht für Unternehmensanleihen in lokaler Währung.


Portfoliostabilisator
Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern entwickeln sich vielfach ganz anders als klassische Industriestaatenanleihen und stabilisieren auf diese Weise Rentenportfolios. „EM-Unternehmensanleihen bieten zusätzliche Diversifizierungsvorteile, die ihre Pendants in den Industrieländern nicht ohne Weiteres zu bieten haben“, erklärt Drew, um anzufügen: „EM-Unternehmensanleihen werfen traditionell vergleichsweise hohe Renditen ab bei zugleich geringer Korrelation mit bestimmten anderen Anleihenmärkten wie etwa Staatsanleihen aus etablierten Ländern.“


Guter Einstiegszeitpunkt
Zusätzlich zu den gebotenen ­Diversifikationsvorteilen und den höheren Kupons können Investoren ­gerade zum aktuellen Zeitpunkt auf eine neue Hausse bei Schwellen­länderunternehmensanleihen hoffen. „Der Zeitpunkt für einen Einstieg in Unternehmensanleihen aus Schwellenländern war selten so günstig wie jetzt“, sagt Cornel Bruhin, EMD-Fondsmanager bei MainFirst Asset Management. Laut Bruhin sprechen derzeit fünf Gründe für Investments in Emerging-Markets-Unternehmensanleihen: „Die gesamte Weltwirtschaft entwickelt sich positiv, die Nachfrage nach Rohstoffen steigt, die Schwellenländer sind dank Strukturreformen stabiler und robuster aufgestellt als in der Vergangenheit, die Verschuldung von Unternehmen in den Emerging Markets ist momentan wesentlich niedriger als die ihrer Mitbewerber aus Industrieländern, und viele Unternehmensanleihen weisen eine attraktive Bewertung auf – vor allem im High-Yield-Segment.“


Sofern sich an diesen derzeit guten Voraussetzungen in den Emerging Markets nichts Gravierendes ändert, sollten die in den letzten Jahren gegenüber den westlichen Hartwährungen im Kursverhältnis „abgestürzten“ Schwellenländerwährungen zumindest gesamthaft betrachtet zulegen. Wie viel Aufwertungspotenzial Schwellenländerwährungen seit ihrem Absturz Anfang dieser Dekade haben, zeigt die Grafik „Günstig bewertete EM-Währungen“.


Hausaufgaben gemacht
Ein wichtiges Argument für Exposure in EMD-Lokalwährungen und dabei insbesondere in dortige Unternehmen sind für viele Marktakteure die besseren Zukunftsaussichten der aufstrebenden Schwellenländer im Vergleich zu den klassischen OECD-Ländern. In der westlichen Hemisphäre sind ­einerseits alle Fixed-Income-Segmente sehr ambitioniert bewertet, andererseits drohen zahlreiche systemische Risiken, die wahrscheinlich derzeit vom Rentenmarkt nicht eingepreist sind. Zu nennen sind der aufkeimende Nationalismus und Populismus, eine alternde und saturierte Bevölkerung sowie eine zu nachhaltigen Strukturreformen nicht willens seiende oder fähige Politikerkaste. Während es in Europa auf vielen Ebenen bergab geht und auch der Erhalt des Euro alles andere als in Stein gemeißelt ist, scheinen viele Schwellenländer ihre Lektionen aus den vergangenen Krisen gelernt zu haben, sie ließen marktwirtschaftlich orientierte Reformer an die Macht. Beispiele dafür sind Brasilien, Uruguay, Indonesien und Argentinien. „In den Emerging Markets verbessern Regierungen laufend ihre Leistungs­bilanzen und erhöhen ihre Fremdwährungsreserven, während Unternehmen eine Erhöhung der EBITDAs sowie eine Reduzierung bei der Verschuldung sehen“, sagt Pierre-Yves Bareau, Head of Emerging Market Debt bei J.P. Morgan AM.


Laut Bruhin von MainFirst AM sei die Verschuldung von Emerging-Markets-Unternehmen zurzeit niedriger als die der meis­ten Konkurrenten aus Industrieländern. Denn Geschäftsbereiche, die unrentabel ­waren, seien verkauft oder aufgegeben und die Produktionskosten gesenkt worden. Das sind beste Voraussetzungen dafür, um in ­einer neuen Wachstumsphase Gewinne zu steigern. Und diese Entwicklung spielt hoffentlich westlichen Großanlegern in die Hände: Anleihen profitablerer Unternehmen erhalten als Folge höherer Gewinne bessere Bonitätseinschätzungen der großen Ratingagenturen, und das führt zu steigenden ­Anleihenkursen. Bonitätswächter wie auch westliche Investoren finden aber auch eine weitere Entwicklung erfreulich: So bilanzieren immer mehr der EM-Emittenten entweder nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) oder nach GAAP. „Dies vereinfacht die Analyse von Abschlüssen und Vergleiche zwischen Unternehmen aus verschiedenen geografischen Regionen“, erläutert Drew.


Übersichtliches Angebot
Dass wie oben erwähnt nur wenige westliche Investoren in diesem EMD-Segment engagiert sind, hat Vor- und Nachteile. Vorteilhaft ist die hohe Rendite in Verbindung mit positiven Diversifikationseffekten. Nachteilig ist, dass Investoren, die explizit Emerging-Markets-Local-Currency-Corporate-Bond-Fonds kaufen wollen, derzeit nur wenige Gefäße zur Verfügung stehen. Institutional Money fand – ohne Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben – im Bloomberg-Terminal lediglich drei entsprechende Fonds, aus deren Fondsnamen eindeutig hervorgeht, in EM-Lokalwährungsanleihen von Unternehmen zu investieren. Der ältes­te Fonds ist der im Juni 2011 in US-Dollar lancierte Ashmore SICAV – Emerging Market Local Currency Corporate Debt. Bluebay AM ging Anfang Juli 2014 mit einer institutionellen US-Dollar-Anteilsklasse des Bluebay Emerging Markets Local Currency Corporate Bond Fund an den Start. Im November 2015 sorgte die damalige Aberdeen AM für Nachschub mit dem Aberdeen Global – Emerging Markets Local Currency Corporate Bond Fund, der aber – zumindest laut Bloomberg-Daten – ebenfalls nur als US-Dollar-Anteilsklasse zur Verfügung steht. Ein Perfor­mancevergleich dieses Trios für den Zeitraum Anfang 2016 bis Ende ­Oktober 2017 auf US-Dollar-Basis zeigt, dass das Aberdeen-Gefäß eine Rendite von 24,5 Prozent erzielte und damit den Bluebay-Fonds (23,8 %) und den Ashmore-Fonds (22,1 %) auf die Plätze verwies.   


Anhang:

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