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2/2018 | Produkte & Strategien
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Dänische Delikatesse

Maj Invest Global Value Equities. Value-Fonds hatten es in den letzten Jahren nicht leicht. Mit dem auf hohe Qualität fokussierten Ansatz, wie ihn die dänische Boutique Maj Invest fährt, lassen sich langfristig dennoch hervorragende Ergebnisse erzielen.

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Das in Kopenhagen ansässige Investmenthaus Maj Invest wurde 2005 gegründet und steht im Eigentum des Managements und der Mitarbeiter. Vor allem das Value-Konzept der Dänen liefert auch langfristig betrachtet beeindruckende Ergebnisse.

Foto: © Kay Wiegand | stock.adobe.com; Marlene Frö

Da es den Maj Invest Global Value Equities Fund erst seit 1. Dezember 2014 gibt, muss man zur Beurteilung der Managerleistung über einen gesamten Zyklus den seit 3. Mai 2005 bestehenden dänischen Stammfonds Maj Invest Global Aktier heranziehen. Der ist gegenwärtig zirka fünf Milliarden dänische Kronen schwer und wird seit Ende 2005 vom gleichen Team verwaltet. Die Manager heißen Kurt Kara und Ulrik Jensen, seit 2014 werden sie vom Analysten Rasmus Petersen unterstützt.


Betrachtet man die Jahresergebnisse der letzten Dekade, so waren diese in sieben Jahren davon jeweils im ersten Quartil ihrer Morningstar-Vergleichsgruppe „Global Large Cap Blend Equity“ zu finden. In der übrigen Zeit war das Ergebnis durchschnittlich und nur 2017 unterdurchschnittlich. Wa­rum Morningstar den Fonds nicht unter Value-Fonds führt, wird verständlich, denn der Value-Ansatz, den Kara und Jensen verfolgen, besteht darin, Qualitätsaktien zu einem günstigen Preis einzusammeln. Das bewirkt, dass sie in Growth-Perioden anders als klassische Value-Fonds nicht automatisch abgehängt werden, dennoch bleibt die Anlagephilosophie valueorientiert.


Dreistufiger Investmentprozess
Der Investmentprozess ist dabei weniger originell: fundamental bottom-up in Kombination mit einer Makro-Analyse, um nicht beabsichtigte Biases hintanzuhalten. Ausgehend von der üblichen quantitativen Vorselektion anhand verschiedener Kennzahlen erstellen die Manager im zweiten Schritt tiefgehende Analysen, woraus sich dann ein kon­zentriertes Portfolio der zirka 30 besten Ideen ergibt. Im dritten Schritt wird unter Einschluss von Risikoerwägungen dann das Portfolio konstruiert. Die Unterbewertung der gesuchten Titel wird anhand unterschiedlicher Kriterien je nach Sektor festgemacht wird, wobei „gesunde“ Bilanzen eine Grundvoraussetzung darstellen. Weiters fließen der Track Record der Firmenleitung, die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells und das Produktportfolio in die Bewertung mit ein. Das Ziel besteht darin, ein langfris­tig ausgerichtetes Portfolio mit hohem Active Share und wenig Anpassungsbedarf zu schaffen – der Portfolioumschlag soll 25 Prozent pro Jahr nicht überschreiten, Benchmarks gibt es keine. Die Aktienselektion ist jedenfalls der bestimmende Alpha-Treiber. Portfoliorisiken würden gut kontrolliert, jedoch sei zu berücksichtigen, dass die konzentrierte Natur des Portfolios ein höheres idiosynkratisches Aktienrisiko mit sich bringe, schreibt Morningstar anlässlich seiner letzten Einschau im Herbst 2017, bei der man das Fonds-Rating von Bronze auf Silber hochstufte.


Abgeliefert
Betrachtet man die ersten zwölf Jahre des dänischen Originals, so hat der Fonds seit Auflage in 99 Prozent aller Dreijahresperioden den MSCI World und die Peergroup geschlagen. Inklusive des ersten Quartals 2018 hat die Strategie, die seit 2004 als solche nachweisbar ist, eine annualisierte jährliche Überschussrendite vor Kosten von vier Prozent erzielt, was ein außerordentlich gutes Ergebnis darstellt (siehe Tabelle „Auf und davon“). Kumuliert bedeutet das, dass seit 2004 brutto 433,7 Prozent Rendite in der Strategie einem Zuwachs des MSCI World von 264,6 Prozent gegenüberstehen. Des Weiteren fällt auf, dass man zwar in einigen Jahren sehr kräftig outperformte, in den Jahren der Underperfor­mance jedoch nur mit einem Rückstand von weniger als einem Prozentpunkt durchs Ziel kam. Zwei Jahre wie 2016 und 2017 mit jeweils einer leichten Underperformance gab es bereits einmal davor, nämlich 2012 und 2013. Sie sollten keinen Grund zur Sorge darstellen. Betrachtet man die Entwicklung der Brutto-Überschussrendite im Zeitablauf, so sieht man, dass sich diese sprunghaft in Etappen vollzieht und dann stagniert, ehe sie wieder zum Sprung ansetzt.


Value versus Growth
Stellt man eine Relative-Value-Betrachtung zwischen dem MSCI Growth und dem MSCI Value Index an, so sieht man, dass seit der Finanzkrise mit wenigen Unterbrechungen Growth triumphierte. Eine solche Unterbrechung waren beispielsweise einige Monate um die Jahreswende 2016/17 nach der Wahl Trumps. 2017 und im ersten Quartal 2018 beschleunigte sich noch der Trend zugunsten von Growth, wie der Chart „Duell der Giganten“ illustriert. Allerdings ist in Bezug auf die relative Betrachtung nun fast ein Niveau erreicht, das die Wahrscheinlichkeit einer Trendumkehr zuguns­ten von Value erhöhen sollte. Schließlich ist die Doppelspitze von 1999/2000 am Ende der Dotcom-Bewertungsblase fast erreicht, als der Boom der Growth-Aktien sein Ende fand. Die Schuldigen für diesen Growth-Exzess sind schnell ausfindig gemacht: Es sind die FAANG-Aktien (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google) als Wachstums-Darlings der Anlegergemeinde. Sie stellen mittlerweile 12 Prozent des Gewichts des MSCI World Growth Index beziehungsweise 19 Prozent des S&P 500 Growth Index dar. Diese Fokussierung auf Topaktien kann man auch an der Entwicklung des Russell 3000 Index festmachen. Teilt man die Aktien in Dezile entsprechend ihrer Performance im ersten Quartal 2018 ein, so sieht man, dass ganz wenige Aktien den Index ziehen. Nur das erste Dezil, also die 300 stärksten Aktien, wiesen eine positive Performance auf, während das zweite Dezil eine Null lieferte und die Dezile drei bis zehn negativ abschnitten. Das bedeutet eine schlechte Zeit für aktive Manager, und so konnten in letzter Zeit nur die wenigsten aktiven US-Fondsmanager den Markt schlagen.


Argumente für Value
Es gibt aber Hoffnung: Denn die Differenz zwischen dem fünfjährigen Shiller-KGV des MSCI World Growth und dem fünfjährigen Shiller-PE des MSCI World Value hat einen Wert von 1,5 Standardabweichungen vom Durchschnitt erreicht, den man zuletzt 2007/08 und im Jahr 2000 sah. Die erwarteten Überschussrenditen sind daher für die kommenden Jahre bei Growth deutlich negativ und bei Value stark positiv. Eine Revision des derzeit noch vorherrschenden Trends – Stichwort Mean Reversion – ist früher oder später zu erwarten.


Growth-Value-Reversal
Kara und Jensen verweisen aber auch noch auf andere Umstände, die dafür sprechen, dass ein Reversal von Growth und Value eher früher als später vor der Tür steht. So sei das Momentum bei Wachstumsaktien ungewöhnlich stark gewesen. Ein Backtest anhand von Bloomberg-Daten für das Zwölf-Monats-Momentum mit jährlichem Rebalancing, ­indem man das Topquintil des Russell 1000 Index long und das schlechteste Quintil short ging, hat aber gezeigt, dass die durchschnittliche Sharpe Ratio einer solchen Strategie seit 1997 fast bei null liegt. Dabei zeigt sich im Zeitablauf, dass sich das Vorzeichen der Sharpe Ratio fast jedes Jahr ändert und somit auf ein Jahr mit gutem Momentum ­eines mit schlechtem folgt. Dieser Zyklus macht also Hoffnung. Daran ändert sich auch nichts, wenn man auf sechs-, drei- oder ­einmonatiges Momentum abstellt, haben die beiden Fondsmanager errechnet.


Ein weiterer Grund, der für ein baldiges Value-Revival spricht, sind steigende Zinsen. Sinkende Zinsen begünstigen Growth-Werte, weil aus der verringerten Abzinsung künftiger Cash­flows höhere Bewertungen am Aktienmarkt resultierten. Diese Phase dürfte zumindest in den USA hinter uns liegen. Bisher haben Value-Aktien darauf allerdings noch nicht reagiert. Trotz steigender US-Anleihenrenditen ent­wickelten sie sich bis zuletzt schwach, was in dieser Form seit 2004 nicht mehr zu beobachten war. Ob dieses Mal wirklich alles anders ist? Die beiden Fondsmanager sind skeptisch: „Höhere Zinsen sollten nun einmal den Fokus von zukünftigen Gewinnen auf jene in der Gegenwart verlagern.“


Maj Invest hat die vier Variablen „Growth-to-Value Momentum“, „Growth-to-Value Bewertungsdifferenzen“, „langfris­tige Zinsen“ und eine Zeitvariable ab dem Jahr 2002 in einem Regressionsmodell zur Bestimmung der erwarteten Überschussrendite eingesetzt und im Basismodell einen Wert für das Bestimmtheitsmaß R² von 68 Prozent errechnet. Das bedeutet, dass sich gut zwei Drittel der erwarteten Überschussrendite von Growth gegenüber Value in den nächsten zwölf Monaten durch diese vier Variablen erklären lassen. Die p-Werte für die einzelnen Variablen zeigen eine Irrtumswahrscheinlichkeit von weniger als fünf Prozent an, sodass hier in diesem Zeitfens­ter von statistischer Signifikanz gesprochen werden kann. Drei von vier Signalen in diesem Zeitraum waren richtig, und jetzt lässt das Modell ein Reversal von Growth hin zu Value erwarten. Das zeigt die Grafik „Geschätzte Überschussrendite“.


Interessantes Value-Investment
Das Fondsmanagement des Maj Invest Global Value Equities hat gezeigt, dass es auch in einem Zeitfenster, das zum großen Teil Growth-Titel favorisiert, über weite Strecken reüssieren beziehungsweise in schwächeren Phasen wie zuletzt gut mithalten kann. Die langfristige Outperformance macht den Fonds, der in der I-Klasse laufende Kosten von 78 Basispunkten pro Jahr ausweist, zu einem überaus interessanten Investment, zumal vieles dafür spricht, dass Value sich bald zurückmelden wird. Das sollte dem Fonds und seinem Qualitätsansatz zugutekommen. Von der Qualität des Fonds und seines Managements ist auch Florian Gröschl, Geschäftsführer der ARC Absolute Return Consulting GmbH in Wien, überzeugt. Er hat den Maj Invest Global Value Equities vorletztes Jahr in sein Third-Party-Marketer-Portfolio aufgenommen und wittert verstärktes Kundeninteresse auf institutioneller Seite kaufen. 


Anhang:

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