Böses Erwachen

Bereits Ende Februar wurde die Investment Community unweigerlich an Warren Buffetts berühmten Sager erinnert: Bei Ebbe zeigt sich, wer ohne Badehose schwimmen geht.“ Angewendet auf die Strategien des Shortens von Volatilität, welche die – außer in Krisenzeiten – positive Differenz zwischen im­pliziter Volatilität und realisierter Volatilität zur Ertragsgenerierung nutzt, ist ein Volatilitäts-Spike, wie man ihn um den 16. März erlebte, sozusagen der Supergau, als die ­implizite Volatilität auf über 80 Prozent in die Höhe schoss und damit sogar die November-Stände von 2008 übertraf. Wer da als Asset Manager keine Art von Fat-Tail-Versicherung hatte, dessen Kunden wurden arg gebeutelt. 

 

 

Das Extrahieren der Aktienvolatilitätsrisikoprämie (VRP) kann durch Short Straddles mit Delta-Hedging oder Short Puts geschehen. Die reine VRP erhält man via Varianz-Swaps – oder wie Lupus alpha durch die Nachbildung von Varianz-Swaps mithilfe von Optionen. Grundsätzlich gilt in diesem Minenfeld: Wer Ähnliches macht, erreicht am Ende nicht zwangsläufig das gleiche ­Ergebnis. Die Pfadabhängigkeit kann einem einen Strich durch die Rechnung machen und lässt verschiedene Ansätze in Krisenzeiten – und auch danach – unterschiedlich performen. Der Ansatz von Lupus alpha, Varianz-Swaps mithilfe von Optionen nachzubilden, war Ende Februar noch Trumpf, und Alexander Raviol, Partner und Leiter des Bereichs Alternative Solutions bei Lupus alpha, hatte Grund zur Freude, hielt sich doch sein Ansatz im Vergleich zum Mitbewerb im Zeitfenster von 21. Februar bis 2. März sehr gut (siehe Chart „Der Anfang der Krise“). In besagtem Zeitfenster teilweise zweistelliger Aktienmarktrückgänge verlor Lupus alpha ­lediglich 4,05 Prozent im Lupus alpha ­Volatility Risk-Premium Fonds. Ihm am nächsten kam der Allianz Volatility Strategy Fund (–4,55 %), gefolgt vom 7orca Vega Return Fund (–5,17 %). 5,98 Prozent gab der nicht im Chart enthaltene – und heute bereits stillgelegte – RP Gamma I ab. Deutlich dahinter befanden sich der finccam ­Volatility Premium (–8,54 %) sowie der ­Berenberg Volatility Premium mit einem Minus von 9,29 Prozent. Wichtige Aktien­indizes wie der MSCI World in Euro oder der Dax hatten in diesem Zeitfenster 10,24 respektive 12,68 Prozent verloren. 

 

 

Hält man hier kurz inne und betrachtet die beiden Anbieter, die das Thema Volatilitätsrisikoprämie am Aktienmarkt in seiner reinsten Form bespielen, nämlich über OTC-Varianz-Swaps (finccam) ­respektive nachgebildet über börsengehandelte Optionen (Lupus alpha), so ist der Performanceunterschied mit 4,49 Prozent in diesen wenigen Tagen erstaunlicherweise relativ hoch, wo doch beide Anbieter fast dasselbe tun und sich nur in der technischen Umsetzung voneinander unterscheiden. Alexander Raviol führt aus: „Wir bilden Varianz-Swaps aus börsengehandelten Optionen nach, deren Pay-off bis auf kleine Abweichungen jenem eines Varianz-Swaps entspricht. Ein ganz zen­trales Element ist dabei das flexible Delta-Hedging, das wir nicht strikt auf Basis von Tagesschlusskursen durchführen, sondern – wenn der Markt stark schwankt – auch mehrmals während des Tages. Bei Tagesbewegungen von vier Prozent am Aktienmarkt macht es einen Unterschied, wenn man hier zum Beispiel nach einem Kursrückgang von 2,5 Prozent das Delta auf null stellt. Dann hat man weniger Verlust gemacht als jemand, der einen Varianz-Swap aufgesetzt hat, wo das implizite Delta erst am Tagesschluss gehedgt wird.“ Ein wenig Fortune war hier bei den Delta-Hedges schon gegeben, denn wäre der Markt nicht weiter gefallen, sondern hätte es intraday ein Reversal gegeben, wären die Kosten der flexiblen Delta-Hedging-Strategie höher ausgefallen – die Pfadabhängigkeit lässt grüßen.

 

Ein viel größeres Problem mit der Pfadabhängigkeit haben jene Ansätze, die das Delta nicht oder nicht konsequent hedgen. Wenn der Markt rasch verliert wie Ende Februar – und dann noch stärker bis 23. März –, wirkt ein Delta der Position verlustverstärkend. Auch bei Ansätzen wie jenem von 7orca, die auf verkaufen Straddles beruhen und das Delta innerhalb einer gewissen Bandbreite schwanken lassen, bevor Hedging-Maßnahmen gesetzt werden, gibt es eine Pfadabhängigkeit.

 

 

Mit den Kursrückgängen bis 2. März war es allerdings nicht getan, in den folgenden drei Wochen ging es weiter bergab, und die meisten Aktienvolatilitätsrisikoprämienfonds litten beträchtlich. Wie der Vergleichschart „Abso­lute Return sieht anders aus“ zu den Volatilitätsrisikoprämienstrategien über das erste Quartal 2020 belegt, gab das ausgewählte Universum zwischen elf und 28 Prozent nach. Am bes­ten hielt sich der 7orca Vega Return, der minus 11,74 Prozent erreichte, aber nicht nur Aktien-VRPs, sondern auch solche bei ­Renten und Währungen erntete, dicht ­gefolgt vom Allianz Volatility Strategy Fund (–13,62 %). Dritter wurde der mittlerweile am 20. März 2020 stillgelegte RP Gamma (–15,83 %), der jetzt nur noch in Geldmarkt respektive kurze Anleihen investiert ist. Ihm auf den Fersen ist der finccam Volatility Premium (–16,88 %), gefolgt vom Lupus alpha Volatility Risk Premium (–21,52 %). Deutlich schlechter schnitt der Berenberg Volatility Premium (–27,59 %) ab. Es geht aber noch schlechter: Der Allianz Structured Alpha Volatility, der nur 14-tägige Liquidität anbietet, hat im ­ersten Quartal zirka 51 Prozent eingebüßt. Zum Vergleich: Der DAX büßte im ersten Quartal 2020 25,01 Prozent ein, der MSCI World in Euro 19,61 Prozent. 

 

 

Quasi in einer eigenen Liga spielt der LRI OptoFlex Fonds von Feri, der dem ­Absolute-Return-Charakter als Einziger in dieser schwierigen Marktphase gerecht wurde und das erste Quartal 2020 in der institutionellen Tranche (ISIN: LU0834815101) mit einem leichten Minus von 1,39 Prozent überstand. Dem Manager-Trio Daniel ­Lucke, Steffen Christmann und Florian Astheimer gelang ein Husarenritt. Grundsätzlich verfolgt das Trio eine Bull-Put-Spread-Strategie auf den S&P 500, die ­ Teile der Prämie aus diesen Geschäften in den Kauf von VIX Calls investiert. Damit soll bei einem deutlichen Anstieg der Volatilität am US-Aktienmarkt – nichts anderes geschah im März 2020 – eine Ertragsmöglichkeit realisiert werden. Geht ein Volatilitätsanstieg nur langsam vonstatten, dann können die VIX Calls ihre Stärke nicht entsprechend kräftig entfalten – wie im März 2020. Insofern hatte das Managerduo also Glück, dass durch die in diesem Ausmaß noch nie beobachtete rasante Talfahrt des US-Aktienmarktes die Call-Positionen in der zweiten Märzhälfte hohe Ergebnisbeiträge lieferten. Der Drawdown betrug 10,07 Prozent und war am 27. Februar 2020 bereits abgeschlossen, während die Konkurrenz weiter südwärts strebte. Daniel Lucke zur Chronologie der Ereignisse: „Im ersten Abrutschen des Aktienmarktes vom 19. bis 27. Februar haben unsere Absicherungen nicht stark gegriffen. Für ein solches Marktumfeld sind die Absicherungen auch nicht nötig, daraus erholt sich der Fonds meist von allein schnell wieder. Die eingesetzten Absicherungen haben ab dem 27. 2. teilweise zu einer Überkompensation der Verluste geführt, wovon die Strategie deutlich profitieren konnte. So konnte der Opto­Flex ab dem 27. 2. bis Quartalsende 8,8 Prozent zulegen, während der S&P 500 13,2 Prozent verloren hat.“

 

Die Gewinne durch die Absicherungen sind großteils realisiert und können auch bei einem Rückgang des VIX nicht wieder ­abgegeben werden, versichert Steffen Christmann: „Aktuell haben die Fonds ein deutlich reduziertes Exposure aufgrund ­regelbasierter Gewinnmitnahmen. Derzeit eröffnen wir wieder neue Positionen getreu unserem Ansatz.“ Die neu geschriebenen Puts hatten Anfang April eine um ein Vielfaches höhere Prämie als im historischen Durchschnitt und wurden prognosefrei mit einem größeren Puffer geschrieben. Hedges sind weiterhin im Portfolio enthalten, und das System wird unverändert umgesetzt. Die hohen impli­ziten Volatilitäten sind ganz nach dem ­Geschmack der Put-Schreiber. Der Graph „Eldorado“ zeigt die Verteilung der impliziten Volatilitäten der von Lucke, Christmann und Astheimer zu schreibenden S&P-500-Puts. „Etwa bei 20 Prozent ­impliziter Volatilität liegt die vereinnahmte Prämie ­bereits im oberen Viertel seit Fondsauflage 2012“, sagt Florian Astheimer. ­Anfang April war die implizite Volatilität der Put-Optionen mit durchschnittlich 62,48 Prozent auf einem All-Time-High seit Fondsauflage. Die OptoFlex-Manager werden für die neuen Positionen nicht nur sehr gut entlohnt, sondern können sich dadurch auch für die ­Zukunft einen Renditepuffer schaffen.

 

Der Chart „Langfristperformance des OptoFlex“ illustriert indirekt die Pfadabhängigkeit des Ansatzes mit der Tail-Versicherung. Gibt es einen plötzlichen Crash wie in den vier Wochen bis zum 23. März, wo die VIX-Calloptions-Versicherung voll greift, kommt es zu einer annähernd 

V-förmigen Erholung in relativ kurzer Zeit. Findet hingegen eine Art Salami-Crash wie im Schlussquartal 2018 statt, wo die VIX-Calls ihre Kraft nicht entfalten können, dann dauert es trotz der im Anschluss an die Abwärts­bewegung höheren Volatilitäten der Put-Optionen länger, bis die Scharte ausgewetzt ist. Die Pfadabhängigkeit ist also auch hier ­gegeben. Über den Zeitraum von 12. Dezember 2012 bis 22. April 2020 konnte der Fonds in der institutionellen Tranche 3,74 Prozent per annum verdienen. Der Fonds habe damit bewiesen, dass sein Konzept auch im Niedrigvolatilitätsumfeld funktioniert, sagen Lucke und Christmann. Nachdem der Fonds schon ziemlich schwer geworden ist, kann sich das Duo vorstellen, ab einer bestimmten Fondsgröße nur noch ­vereinzelt Neuinvestments zu gestatten. Steffen Christmann geht ins Detail: „Das Closing des ­OptoFlex hängt in erster Linie von der ­Liquidität des VIX-Marktes ab. ­Daher werden wir in der nächsten Zeit ­etwas konkreter werden. Wir haben schon immer eine Kapazitätsgrenze kommuniziert, die wir bei zwei Milliarden Euro im ­OptoFlex Fonds erwarten. Wie ein solches ­Closing genau ausgestaltet wird, können wir nicht sagen, aber ab einem bestimmten Punkt können wir keine signifikanten ­Inflows mehr annehmen. Dies dient ganz klar dem Schutz der bestehenden Inves­toren.“ 

 

 Wer sich die Expertise einkaufen möchte, sollte sich also nicht allzu lang Zeit lassen. 

 

 

Das wollten wir von Alexander Raviol wissen. Auch er verfügt über keine Kristallkugel, ­jedoch: „Was man aber generell sagen kann, ist, dass im Fall ­einer V-förmigen Erholung Ansätze mit ungehedgtem Delta – zum Beispiel Short-Puts – am besten im Aufholprozess abschneiden, während Ansätze wie unserer von Lupus alpha nur ­einen Teil aufholen werden. ­Allerdings ­profitieren wir nach dem Abverkauf und der scharfen Erholung von der ­höheren impliziten Volatilität beim Aufsetzen neuer Positionen.“ 

 

Und was kann man bei Seitwärtsmärkten erwarten? Raviol dazu: „Short-Put-Strategien ohne Delta-Hedge holen in diesem Szenario nicht auf, während dies unser ­Ansatz sehr wohl tut.“ Geht der Markt nach unten, werden Ansätze ohne Delta-Hedges leichter verlieren, als es etwa Lupus alpha in dieser Gemengelage tut. Demnach sieht sich Raviol, von der Richtung des Marktes unabhängig, gut aufgestellt. Bei Feri wiederum hofft man, dass es, wenn es denn noch einmal nach unten gehen muss, wiederum ähnlich schnell geschieht wie im ­ersten Quartal, damit die VIX-Call-Kom­ponente ihre Stärke ausspielen kann. Die Pfadabhängigkeit ist also ein ständiger ­Begleiter aller Wettbewerber, die auf die ­eine oder andere Art die Aktienvolatilitätsrisikoprämie isolieren möchten. 

 

 

Das Feld scheint sich jedenfalls auszudünnen. So hat – neben dem Aus für den RP Gamma – Berenberg am 17. April 2020 im Bundesanzeiger die Schließungsanzeige für den Berenberg Volatility Premium Publi­kumsfonds veröffentlicht. Damit kann der Fonds in den nächsten sechs Monaten geschlossen werden. Berenberg hält das Wachstumspotenzial im Segment der Short-Volatilitätsstrategien für wenig aussichtsreich und hat sich daher strategisch dazu entschlossen, das systematische Management der Assetklasse Short Volatility aus der Produktpalette von Berenberg herauszulösen und zukünftig nicht mehr anzubieten. Man hat eine Short-Straddle-Strategie mit Delta-Hedge auf die Assetklassen Aktien, Zinsen und Credit umgesetzt und zur Absicherung Long Puts auf Aktienindizes und Anleihenfutures verwendet. Letztere sind als Tail Risk Hedge gedacht. Die relativ schlechte Performance im ersten Quartal erklärt man so: „Durch die deutlichen Bewegungen an Aktien- und Credit-Märkten konnten sich die Diversifika­tionsvorteile nicht zufriedenstellend materialisieren. Zudem ist die Strategie offensiver ausgestaltet als die meisten Konkurrenzstrategien. Bereinigt man die Performance um den Hebel, gemessen an der realisierten Volatilität der Fonds im Jahr 2019 und im Januar 2020 vor dem Crash, ergibt sich ein differenzierteres Bild, wodurch der Fonds eine Performance im Mittelfeld aufweist.“ Das war aber für das Überleben wohl nicht gut genug.

 

Dr. Kurt Becker

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Ist die Volatilitätsrisikoprämie noch für das Asset Management geeignet?

RP-Crest-Gründer Matthias van Randenborgh sagt Nein. Ein Blick hinter die Kulissen.

Bereits gegen Ende Februar wurde die Investment Community unweigerlich an Warren Buffetts berühmten Sager erinnert: „Bei Ebbe zeigt sich, wer ohne Badehose schwimmen geht.“ Angewendet auf die Strategien des Shortens von Volatilität, welche die – außer in Krisenzeiten – positive Differenz zwischen impliziter Volatilität und realisierter Volatilität zur Ertragsgenerierung nutzt, bedeutet ein Volatilitäts-Spike einen Supergau, wie man ihn um den 16. März erlebte, als die implizite Volatilität auf über 80 Prozent in die Höhe schoss und damit sogar die Novemberstände von 2008 übertraf. Wer da als Asset Manager keine Art von Fat-Tail-Versicherung hatte, dessen Kunden wurden arg gebeutelt.

Die Nachricht schlug im April 2020 ein wie eine Bombe: Matthias van Randenborgh gibt auf und wickelt sein Baby, RP Crest, ab. Mit der März-Performance während der Coronakrise hat das übrigens nichts zu tun, denn diese war im Vergleich zu vielen prominenten Mitbewerbern alles andere als schlecht. Die Entscheidung aufzuhören und den Betrieb einzustellen, fiel ihm naturgemäß schwer. Van Randenborgh, CEO von RP Crest und Mastermind der Fondsstrategie RP Gamma, die in der Hochzeit mehr als 700 Millionen Euro schwer war, führt aus: „Mit der Coronakrise hat das nicht das Geringste zu tun. Vielmehr liegt es an dem Einfluss des Hochfrequenzhandels auf die Preisgestaltung und Dynamik von impliziter Volatilität.“

Eine Frage des Geldes

„Ohne sich selbst technologisch ebenbürtig aufzustellen, ist eine effiziente Erschließung der Volatilitätsrisikoprämie unseres Erachtens nicht mehr möglich“, fährt van Randenborgh fort. „Die dafür nötigen Investitionen übersteigen unsere Möglichkeiten – wir reden hier von Investitionen, die eher im Bereich von 50 als von fünf Millionen Euro liegen und die sich aus Asset Management Fees nicht tragen würden. Und so zweifeln wir an den Erfolgschancen eines auf Volatilitätsrisikoprämien ausgerichteten Asset Managers. Wir jedenfalls erachten es nicht mehr für lohnenswert, unser Gesellschafts- und Humankapital für den Ausbau eines auf das Management von Volatilitätsrisikoprämien spezialisierten Asset Managers ins Risiko zu stellen. Vor diesem Hintergrund haben wir, nach größeren Abflüssen aus dem RP Gamma  Fonds, die unsere bereits eingeschlagene technologische Aufrüstung ausgebremst haben, beschlossen, den Betrieb einzustellen.“

Hochfrequenzhandelseinfluss

Van Randenborgh und sein Team beobachten seit gut zehn Jahren eine kontinuierliche Abflachung der Volatilitätsrisikoprämie (VRP). Dies liegt sicher in Teilen auch am niedrigen Zinsumfeld, als Hauptgrund vermuten sie jedoch die Effizienz der hochtechnologisierten Market Maker von Optionen. Deren Risikomanagementtechniken ermöglichen eine Reduktion des getragenen Risikos einer Short-Position in Volatilität. Diese Risikoreduktion ermöglicht es ihnen, mit tieferen impliziten Volatilitäten zurechtzukommen als die, die nötig sind, damit Player in der Asset-Management-Industrie in „alter“ VRP-Erschließungstechnik befriedigende Ergebnisse erzielen.

Ein solches Beispiel eines erfolgreichen Hochfrequenzhändlers, der auf den Eigenhandel mit Derivaten wie Optionen spezialisiert ist, ist die in Amsterdam ansässige Optiver. Sie macht mittlerweile regelmäßig mehrere hundert Millionen US-Dollar Gewinn im Jahr, gehört noch  immer den Gründern, beschäftigt etwa 1.000 Mitarbeiter – davon 400 Quants und 400 Softwareingenieure – und ist, so munkelt man, die Gegenpartei von etwa einem Viertel aller Eurex-Derivatgeschäfte.

Die Krux mit den Handelskosten

Die VRP ist eine spezielle Risikoprämie. Anders als fast alle anderen Risikoprämien kann sie nicht statisch durch Buy & Hold erschlossen werden, sondern nur durch einen sehr aktiven rollierenden Handelsprozess. Damit ist sie viel stärker von der Technologisierung und Effizienzsteigerung im Handel betroffen als beispielsweise die Aktienrisikoprämie. Und genau dies ist letztlich der Grund, warum sie für Asset Manager nicht mehr sinnvoll erschließbar ist, weil sie mit ihren Strukturen und Restriktionen nicht annähernd auf Augenhöhe mit den effizientesten Marktteilnehmern, die nun einmal des Hochfrequenzhandels mächtig sind, agieren können.

Keine Chancengleichheit

Weil klassische Asset Manager nur einmal oder wenige Male pro Tag einen Delta-Hedge einziehen, tragen sie über den Tag immer wieder signifikante Delta-Risiken, die sich aus dem Gamma der verkauften Optionen entfalten. Aufgrund ihrer Handelskosten verbieten sich signifikant schnellere Reduktionen des Deltas. So haben sie an einem Tag wie etwa dem 12. März 2020, als der S&P 500 um mehr als zehn Prozent gefallen ist, unterwegs immer wieder zum Teil sehr große Delta-Risiken in ihren Büchern.

Sie haben signifikant niedrigere Handelskosten, zum Teil als Market Maker sogar negative Transaktionskosten, und können damit problemlos eine wesentlich höhere Delta-Hedge-Frequenz implementieren. Bei ihnen baut sich ein großes Delta gar nicht erst auf, weil sie es permanent hedgen können. Dies wiederum befähigt sie, mit tieferen impliziten Volatilitäten zurechtzukommen als Asset Manager. Oder anders herum betrachtet: Asset Manager tragen unnötige – und deshalb in den Niveaus der impliziten Volatilitäten nicht mehr vergütete – Risiken. Dies erlebt man aber erst, wenn sich das Risiko einstellt, wie nun in der Coronakrise geschehen. Klassische Asset Manager bräuchten also eine höhere implizite Volatilität, um ihre Strategien langfristig mit Erfolgschancen betreiben zu können. Doch das lassen die Big Player nicht mehr zu, der Markt ist in den letzten Jahren sehr wettbewerbsintensiv geworden.

Düstere Aussichten

RP Crest hat dieses Thema recht früh erkannt und über die letzten drei Jahre in Research und Technologie investiert. Van Randenborgh: „Mitte 2019 waren wir endlich so weit, algorithmisch zu handeln, wodurch die Handelskosten um 70 Prozent gesenkt wurden und signifikante Erhöhungen in der Verstetigung unser Delta-, Gamma- und Vega-Risiken eingeführt wurden (Delta-Hedging ist nichts anderes als eine Verstetigung des Delta-Risikos). Diese Investitionen lassen sich aber nur mit entsprechend hohen Assets under Management stemmen.“ Viele Asset Manager haben dieses Thema noch gar nicht aufgegriffen oder verneinen sogar den Nutzen und die Notwendigkeit des Agierens mit höherer Frequenz. Ob den Mitbewerbern ebenfalls im vollen Umfang klar ist, dass sie auf einer schiefen Ebene spielen und damit auf verlorenem Posten stehen? Van Randenborgh hält sich zugute, das mit seinem Team als Erster vollumfänglich erkannt und so kräftig formuliert zu haben: „Mit Volatilitätsrisikoprämien wird man im Asset Management keine befriedigenden Ergebnisse produzieren, bis ein Asset Manager sich entsprechend technologisch aufrüstet.“ Deswegen zieht er trotz Wehmut – schließlich war RP Crest sein Baby – die Konsequenzen und macht dicht.

Moral Hazard?

Gerade die erfolgreichsten Short-Volatility-Fonds der letzten Jahre haben nun die größten Verluste erlitten und sind post-Corona die schlechtesten. Bei Ebbe zeigt sich eben, wer ohne Badehose schwimmen geht. Auf das Fondsuniversum übertragen heißt das: Die Coronakrise offenbart, welche Fonds Tail-Risiken statt Vola-Risiken verkauft hatten. Wären die Manager dieser Fonds – wie bei RP Crest – mit einem signifikanten Anteil ihres Vermögens zweifach gehebelt in ihren eigenen Produkten koinvestiert gewesen, hätten sie ihre Portfolios bestimmt anders aufgestellt.

„Gerade bei Volatilitätsstrategien müssen Investoren stärker als üblich auf die Interessenkongruenz ihrer Manager achten und damit aufhören, das Risiko und die Qualität eines Volatilitätsfonds aus seinem Track Record und der Sharpe Ratio abzuleiten: Das ist ähnlich clever, wie das Risiko einer Versicherungsunternehmung aus der Schwankungsbreite der Versicherungsprämieneinnahmen abzuleiten“, so van Randenborgh.

Es ist spannend zu sehen, was die – nunmehr ehemaligen – Mitbewerber zu van Randenborghs starken Worten anlässlich seines – Abgangs sagen. Das Rennen der Argumente ist jedenfalls eröffnet. Gar nicht düster sieht man die Situation etwa bei 7orca.  Denn der in Hamburg ansässige Asset Manager verpflichtete erst kürzlich Dr. Sven Meincke für die Verstärkung des Teams für Short-Volatility-Strategien.

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Short-Volatility-Strategien machen nach wie vor Sinn!

Warum Asset Manager nach wie vor davon überzeugt sind, dass diese Strategie ihren Platz im Produktangebot für institutionelle Investoren hat.

Was die Gedanken von Herrn van Randenborgh anbelangt, so ist 7orca weiterhin von der Short-Vola-Prämie überzeugt. CEO Tindaro Siragusano führt aus: „Auch wenn die aktuelle Performance in unserem Flaggschifffonds 7orca Vega Return I year-to-date mit –9,82 Prozent per 27. April 2020 offensichtlich nicht zufriedenstellend ist, liegt sie in Anbetracht der Marktsituation innerhalb der Erwartungen. Der diesjährige Maximum Drawdown liegt zwischen dem von 2008 und 2011.“ Alexander Raviol, CIO Alternative Solutions bei Lupus alpha, kann auch keine Abflachung der Volatilitätsrisikoprämie beobachten: „Die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität ist über Jahrzehnte stabil. Auch in den letzten Jahren lag sie im Bereich des langfristigen Durchschnitts. Eine Abflachung in den letzten zehn Jahren ist allenfalls zu beobachten, weil die Prämie im Nachgang zur Finanzkrise 2008 überdurchschnittlich hoch war.“ Die Grafik „Implizite minus realisierte Volatilität“ zeigt diesen Zusammenhang.

Die implizite Volatilität ist in den letzten Jahren eher gestiegen – bezogen auf den S&P 500, also den Markt, in dem Daniel Lucke, Steffen Christmann und Florian Astheimer, die Manager des Optoflex, aktiv sind. Per se erhalte man also durch den Verkauf volatilitätssensitiver Instrumente eine höhere Prämie als noch zuvor. Die Volatilitätsrisikoprämie sei damit keineswegs weniger attraktiv als noch vor einigen Jahren, so das Trio.

Risikomanagement

Die wesentlichen Unterschiede der verschiedenen Short-Vola-Konzepte bestehen insbesondere in der Ausgestaltung des Risikomanagements, und das macht sich vor allem in Krisenzeiten bemerkbar, wenn die Performancedispersion besonders stark ausgeprägt ist. Investoren sollten diese Unterschiede bei Effizienz und Kosten nachvollziehen und verstehen. „Unserer Auffassung nach ist ein tägliches oder gar untertägiges Delta-Hedging nicht zielführend. Diese Position haben wir bereits früher deutlich gemacht. Die Short-Volatility-Strategien von 7orca kompensieren durch die Volatilitätsrisikoprämie auch für die Übernahme von Tail-Risiken. Diese Vorgehensweise folgt dem Versicherungsbeispiel. Der Versuch, dieses Risiko zu beseitigen, resultiert unweigerlich in einer Eliminierung dieser Prämie“, so Tindaro Siragusano. Grundsätzlich verfolgt 7orca eine „Sell and Hold“-Strategie und setzt im Risikomanagement sein proprietäres Delta-Hedging sehr situativ ein. Im März 2020 hat das Risikomanagement einen wertvollen Beitrag geleistet und die Verluste deutlich begrenzt.

Lupus alpha hält für Short-Vola-Strategien die Art des Delta-Hedges für wichtig, allerdings nicht in der von RP Crest beschriebenen Weise: „Entscheidend ist, größere Delta-Risiken zu vermeiden. Ein kontinuierliches Hedging ist dagegen nicht notwendig“, sagt Raviol. Der Grund: Kleinere Delta-Risiken seien im Vergleich zum Gesamtrisiko der Optionsposition nur von untergeordneter Bedeutung. Lupus alpha hat sich daher für den Ansatz entschieden, erst ab einer definierten Delta-Schwelle zu hedgen. Dies kann dann bei größeren Tagesbewegungen auch mehrmals täglich erfolgen. Umgekehrt kann es vorkommen, dass bei sehr geringen Marktbewegungen nicht jeden Tag gehedgt wird. Zu Ende gedacht bedeutet der von van Randenborgh beschriebene Vorteil hochfrequenter Hedges im Vergleich zu weniger häufigem Hedges, dass auch durch reinen Futures-Handel – ohne eine einzige Option – bereits ein deutlicher Gewinn zu erzielen wäre. „Derartige Intraday-Futures-Strategien haben wir im Rahmen unserer Analyse des optimalen Delta-Hedges bereits analysiert. Den postulierten Vorteil des hochfrequenten Handels können wir nicht bestätigen“, so Raviol.

Gretchenfrage Delta-Hedging

Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie kann auf verschiedene Art und Weise geschehen. Dies funktioniert unterschiedlich gut und wird in Peergroup-Vergleichen, die das gesamte UCITS-Short-Vola-Fondsuniversum umfasst, ersichtlich. Dass eine stetige, attraktive Vereinnahmung der Vola-Prämie ohne klassischen Delta-Hedge möglich ist, hat OptoFlex bewiesen. „Delta-gehedgte Strategien hatten schon immer die Herausforderung, ihre Hedges anpassen zu müssen. Dass dies in volatilen Zeiten besonders aufwendig und teuer ist, liegt auf der Hand“, sagt Daniel Lucke von Feri. Der Hochfrequenzhandel habe dies sicherlich verstärkt, das sei aber auch schon seit einigen Jahren so und nicht erst neuerdings.

Hochfrequenzhandel

Hier tun sich auch die befragten Asset Manager sehr schwer, die Argumentation von Herrn van Randenborgh nachzuvollziehen. Für 7orca spielt der Hochfrequenzhandel grundsätzlich keine Rolle. „Ich halte das für den falschen Weg in der Asset-Management-Industrie“, sagt Siragusano. Nichtsdestotrotz investiert man erhebliche Ressourcen in die Reduktion von Transaktionskosten.

Die erwähnten hohen Investitionen in der Größenordnung von 50 Millionen Euro sind aus Sicht von Lupus alpha für den Aufbau eines Market Makings in Optionen durchaus nachvollziehbar. Für die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie ist ein Market Making jedoch überhaupt nicht notwendig, weiß Raviol: „Als Asset Manager handeln wir lediglich etwa zweimal wöchentlich ein Optionsportfolio, das dann statisch bis zur Fälligkeit – zirka drei  Wochen – gehalten wird. Ein effizienter Options- und Futures-Handel ist mit einem gut aufgestellten Handelsdesk, wie wir ihn haben – er umfasst derzeit fünf Händler für die Gesamtfirma, unterstützt von zwei Quants für die Volatilitätsstrategien – problemlos umzusetzen.“

Flurbereinigung

Der pandemiebedingte steile Absturz der Aktienmärkte in noch nie da gewesenem Tempo, verbunden mit abrupten Voltatilitätsanstiegen in ungeahnte Höhen, sondert die Spreu vom Weizen. „Die aktuelle Marktbereinigung infolge der Coronakrise sehen wir als positiv. Von den Fondsschließungen sind im Grunde die Fonds betroffen, die bereits über einen längeren Zeitraum eine unterdurchschnittliche Performance erzielt haben“, analysiert Siragusano. Die Situation zeige einmal mehr, dass Short-Volatility-Strategien keine Total-Return-Konzepte und somit auch kein Garant für unkorrelierte Erträge seien. Sie könnten aber ein guter Renditediversifikator sein. Die Ereignisse des März 2020 haben deutliche Unterschiede bei den Short-Volatility-Konzepten erkennbar gemacht.

Die gestiegene Volatilitätserwartung führt zu höheren Prämieneinnahmen. Seit Ende März liegt die Volatilitätsrisikoprämie im EuroStoxx 50 und im S&P 500 wieder im zweistelligen positiven Bereich. Auf diesem Niveau haben Short-Vola-Strategien ein großes Erholungspotenzial und können wieder deutlich positive Performancebeiträge liefern. Alexander Raviol dazu: „Aus unserer Sicht ist es nun eher wahrscheinlich, dass wir nach der Coronakrise wieder vor einer Zeit mit sehr attraktiver Prämienhöhe stehen, wie dies beispielsweise auchim Nachgang zur  Finanzkrise 2008 der Fall war.“ Diese Prognose werde verstärkt, wenn Anbieter von Short-Vola-Strategien aus dem Markt ausscheiden, was derzeit vermehrt der Fall sei. Raviol: „Wenn im Zuge eines großen Schadensfalls einige Versicherer aus dem Markt ausscheiden, steigt danach der Marktanteil für die verbliebenen Anbieter und führt zu steigenden Prämieneinnahmen bei konstanter Nachfrage – wobei die Nachfrage nach Absicherung typischerweise nach Krisenphasen eher ansteigt. Dies führt für die verbleibenden Anbieter von Short-Vola-Strategien zu überdurchschnittlichen Prämieneinnahmen und Gewinnen – unabhängig davon, ob respektive wann der Aktienmarkt sich wieder erholt.“ Auf mittlere Sicht erwartet man bei Lupus alpha wieder überdurchschnittliche Prämieneinnahmen, so wie es für Nachkrisenphasen typisch ist. So hat der Lupus alpha Volatility Risk-Premium seit dem Tiefpunkt am 18. 3. 2020 bereits wieder 13 Prozent Performance aufgeholt. Bemerkenswert: Der Fonds verzeichnete auch während der Coronakrise Nettozuflüsse. Dies wertet Alexander Raviol als Bestätigung des Anlagekonzepts und der Sichtweise seiner institutionellen Investoren auf die Volatilitätsrisikoprämie. Tindaro Siragusano sieht das ähnlich: „Historisch  folgte auf ausgeprägte Drawdowns meist eine steile Aufwärtsentwicklung. Die Volatilität wird voraussichtlich auf erhöhtem Niveau verbleiben und ein hochattraktives Umfeld für Short-Volatility-Strategien bieten. Wir sind überzeugt, dass eine fundiert selektierte Strategie, ausgestattet mit einem geeigneten Risikobudget, einen attraktiven Renditediversifikator in einem institutionellen Portfolio darstellt.“ Zuflüsse hat auch der Opto-Flex von Feri in der jüngsten Zeit gesehen. Das verwundert nicht, liegt der Fonds year-to-date Ende April 2020 als Einziger des Vergleichsuniversums (siehe Tabelle) im Plus.

Transparenz

In einer Short-Volatility-Strategie kommt ihr essenzielle Bedeutung zu. Tindaro Siragusano dazu: „Durch fehlende geeignete Benchmarks, den Derivateeinsatz und die hohe Dynamik der Portfolioparameter können die Konzepte schwer zu durchdringen sein. Dem Asset Manager obliegt es, ein Maximum an Transparenz und Nachvollziehbarkeit zu gewährleisten, sodass der Investor in die Lage versetzt wird, die Strategie und ihre Charaktertreue zu erfassen sowie schlussendlich Vertrauen zu gewinnen.“ Vertrauen ist ja die Basis für das gemeinsame  Durchlaufen einer schwierigen Phase für Short-Vola-Strategien wie im März 2020. Die Anbieter sind guten Mutes, das Richtige zu tun, und beantworten die Sinnfrage mit einem klaren „Ja“.