Böses Erwachen
Volatilitätsstrategien: Im ersten Quartal 2020 wurden bei den meisten Short-Vola-Strategien hässliche Tail-Risiken sichtbar, was auch Verunsicherung über die grundsätzliche Eignung der Strategie auslöste.
Ist die Volatilitätsrisikoprämie noch für das Asset Management geeignet?
RP-Crest-Gründer Matthias van Randenborgh sagt Nein. Ein Blick hinter die Kulissen.
Bereits gegen Ende Februar wurde die Investment Community unweigerlich an Warren Buffetts berühmten Sager erinnert: „Bei Ebbe zeigt sich, wer ohne Badehose schwimmen geht.“ Angewendet auf die Strategien des Shortens von Volatilität, welche die – außer in Krisenzeiten – positive Differenz zwischen impliziter Volatilität und realisierter Volatilität zur Ertragsgenerierung nutzt, bedeutet ein Volatilitäts-Spike einen Supergau, wie man ihn um den 16. März erlebte, als die implizite Volatilität auf über 80 Prozent in die Höhe schoss und damit sogar die Novemberstände von 2008 übertraf. Wer da als Asset Manager keine Art von Fat-Tail-Versicherung hatte, dessen Kunden wurden arg gebeutelt.
Die Nachricht schlug im April 2020 ein wie eine Bombe: Matthias van Randenborgh gibt auf und wickelt sein Baby, RP Crest, ab. Mit der März-Performance während der Coronakrise hat das übrigens nichts zu tun, denn diese war im Vergleich zu vielen prominenten Mitbewerbern alles andere als schlecht. Die Entscheidung aufzuhören und den Betrieb einzustellen, fiel ihm naturgemäß schwer. Van Randenborgh, CEO von RP Crest und Mastermind der Fondsstrategie RP Gamma, die in der Hochzeit mehr als 700 Millionen Euro schwer war, führt aus: „Mit der Coronakrise hat das nicht das Geringste zu tun. Vielmehr liegt es an dem Einfluss des Hochfrequenzhandels auf die Preisgestaltung und Dynamik von impliziter Volatilität.“
Eine Frage des Geldes
„Ohne sich selbst technologisch ebenbürtig aufzustellen, ist eine effiziente Erschließung der Volatilitätsrisikoprämie unseres Erachtens nicht mehr möglich“, fährt van Randenborgh fort. „Die dafür nötigen Investitionen übersteigen unsere Möglichkeiten – wir reden hier von Investitionen, die eher im Bereich von 50 als von fünf Millionen Euro liegen und die sich aus Asset Management Fees nicht tragen würden. Und so zweifeln wir an den Erfolgschancen eines auf Volatilitätsrisikoprämien ausgerichteten Asset Managers. Wir jedenfalls erachten es nicht mehr für lohnenswert, unser Gesellschafts- und Humankapital für den Ausbau eines auf das Management von Volatilitätsrisikoprämien spezialisierten Asset Managers ins Risiko zu stellen. Vor diesem Hintergrund haben wir, nach größeren Abflüssen aus dem RP Gamma Fonds, die unsere bereits eingeschlagene technologische Aufrüstung ausgebremst haben, beschlossen, den Betrieb einzustellen.“
Hochfrequenzhandelseinfluss
Van Randenborgh und sein Team beobachten seit gut zehn Jahren eine kontinuierliche Abflachung der Volatilitätsrisikoprämie (VRP). Dies liegt sicher in Teilen auch am niedrigen Zinsumfeld, als Hauptgrund vermuten sie jedoch die Effizienz der hochtechnologisierten Market Maker von Optionen. Deren Risikomanagementtechniken ermöglichen eine Reduktion des getragenen Risikos einer Short-Position in Volatilität. Diese Risikoreduktion ermöglicht es ihnen, mit tieferen impliziten Volatilitäten zurechtzukommen als die, die nötig sind, damit Player in der Asset-Management-Industrie in „alter“ VRP-Erschließungstechnik befriedigende Ergebnisse erzielen.
Ein solches Beispiel eines erfolgreichen Hochfrequenzhändlers, der auf den Eigenhandel mit Derivaten wie Optionen spezialisiert ist, ist die in Amsterdam ansässige Optiver. Sie macht mittlerweile regelmäßig mehrere hundert Millionen US-Dollar Gewinn im Jahr, gehört noch immer den Gründern, beschäftigt etwa 1.000 Mitarbeiter – davon 400 Quants und 400 Softwareingenieure – und ist, so munkelt man, die Gegenpartei von etwa einem Viertel aller Eurex-Derivatgeschäfte.
Die Krux mit den Handelskosten
Die VRP ist eine spezielle Risikoprämie. Anders als fast alle anderen Risikoprämien kann sie nicht statisch durch Buy & Hold erschlossen werden, sondern nur durch einen sehr aktiven rollierenden Handelsprozess. Damit ist sie viel stärker von der Technologisierung und Effizienzsteigerung im Handel betroffen als beispielsweise die Aktienrisikoprämie. Und genau dies ist letztlich der Grund, warum sie für Asset Manager nicht mehr sinnvoll erschließbar ist, weil sie mit ihren Strukturen und Restriktionen nicht annähernd auf Augenhöhe mit den effizientesten Marktteilnehmern, die nun einmal des Hochfrequenzhandels mächtig sind, agieren können.
Keine Chancengleichheit
Weil klassische Asset Manager nur einmal oder wenige Male pro Tag einen Delta-Hedge einziehen, tragen sie über den Tag immer wieder signifikante Delta-Risiken, die sich aus dem Gamma der verkauften Optionen entfalten. Aufgrund ihrer Handelskosten verbieten sich signifikant schnellere Reduktionen des Deltas. So haben sie an einem Tag wie etwa dem 12. März 2020, als der S&P 500 um mehr als zehn Prozent gefallen ist, unterwegs immer wieder zum Teil sehr große Delta-Risiken in ihren Büchern.
Sie haben signifikant niedrigere Handelskosten, zum Teil als Market Maker sogar negative Transaktionskosten, und können damit problemlos eine wesentlich höhere Delta-Hedge-Frequenz implementieren. Bei ihnen baut sich ein großes Delta gar nicht erst auf, weil sie es permanent hedgen können. Dies wiederum befähigt sie, mit tieferen impliziten Volatilitäten zurechtzukommen als Asset Manager. Oder anders herum betrachtet: Asset Manager tragen unnötige – und deshalb in den Niveaus der impliziten Volatilitäten nicht mehr vergütete – Risiken. Dies erlebt man aber erst, wenn sich das Risiko einstellt, wie nun in der Coronakrise geschehen. Klassische Asset Manager bräuchten also eine höhere implizite Volatilität, um ihre Strategien langfristig mit Erfolgschancen betreiben zu können. Doch das lassen die Big Player nicht mehr zu, der Markt ist in den letzten Jahren sehr wettbewerbsintensiv geworden.
Düstere Aussichten
RP Crest hat dieses Thema recht früh erkannt und über die letzten drei Jahre in Research und Technologie investiert. Van Randenborgh: „Mitte 2019 waren wir endlich so weit, algorithmisch zu handeln, wodurch die Handelskosten um 70 Prozent gesenkt wurden und signifikante Erhöhungen in der Verstetigung unser Delta-, Gamma- und Vega-Risiken eingeführt wurden (Delta-Hedging ist nichts anderes als eine Verstetigung des Delta-Risikos). Diese Investitionen lassen sich aber nur mit entsprechend hohen Assets under Management stemmen.“ Viele Asset Manager haben dieses Thema noch gar nicht aufgegriffen oder verneinen sogar den Nutzen und die Notwendigkeit des Agierens mit höherer Frequenz. Ob den Mitbewerbern ebenfalls im vollen Umfang klar ist, dass sie auf einer schiefen Ebene spielen und damit auf verlorenem Posten stehen? Van Randenborgh hält sich zugute, das mit seinem Team als Erster vollumfänglich erkannt und so kräftig formuliert zu haben: „Mit Volatilitätsrisikoprämien wird man im Asset Management keine befriedigenden Ergebnisse produzieren, bis ein Asset Manager sich entsprechend technologisch aufrüstet.“ Deswegen zieht er trotz Wehmut – schließlich war RP Crest sein Baby – die Konsequenzen und macht dicht.
Moral Hazard?
Gerade die erfolgreichsten Short-Volatility-Fonds der letzten Jahre haben nun die größten Verluste erlitten und sind post-Corona die schlechtesten. Bei Ebbe zeigt sich eben, wer ohne Badehose schwimmen geht. Auf das Fondsuniversum übertragen heißt das: Die Coronakrise offenbart, welche Fonds Tail-Risiken statt Vola-Risiken verkauft hatten. Wären die Manager dieser Fonds – wie bei RP Crest – mit einem signifikanten Anteil ihres Vermögens zweifach gehebelt in ihren eigenen Produkten koinvestiert gewesen, hätten sie ihre Portfolios bestimmt anders aufgestellt.
„Gerade bei Volatilitätsstrategien müssen Investoren stärker als üblich auf die Interessenkongruenz ihrer Manager achten und damit aufhören, das Risiko und die Qualität eines Volatilitätsfonds aus seinem Track Record und der Sharpe Ratio abzuleiten: Das ist ähnlich clever, wie das Risiko einer Versicherungsunternehmung aus der Schwankungsbreite der Versicherungsprämieneinnahmen abzuleiten“, so van Randenborgh.
Es ist spannend zu sehen, was die – nunmehr ehemaligen – Mitbewerber zu van Randenborghs starken Worten anlässlich seines – Abgangs sagen. Das Rennen der Argumente ist jedenfalls eröffnet. Gar nicht düster sieht man die Situation etwa bei 7orca. Denn der in Hamburg ansässige Asset Manager verpflichtete erst kürzlich Dr. Sven Meincke für die Verstärkung des Teams für Short-Volatility-Strategien.
Short-Volatility-Strategien machen nach wie vor Sinn!
Warum Asset Manager nach wie vor davon überzeugt sind, dass diese Strategie ihren Platz im Produktangebot für institutionelle Investoren hat.
Was die Gedanken von Herrn van Randenborgh anbelangt, so ist 7orca weiterhin von der Short-Vola-Prämie überzeugt. CEO Tindaro Siragusano führt aus: „Auch wenn die aktuelle Performance in unserem Flaggschifffonds 7orca Vega Return I year-to-date mit –9,82 Prozent per 27. April 2020 offensichtlich nicht zufriedenstellend ist, liegt sie in Anbetracht der Marktsituation innerhalb der Erwartungen. Der diesjährige Maximum Drawdown liegt zwischen dem von 2008 und 2011.“ Alexander Raviol, CIO Alternative Solutions bei Lupus alpha, kann auch keine Abflachung der Volatilitätsrisikoprämie beobachten: „Die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität ist über Jahrzehnte stabil. Auch in den letzten Jahren lag sie im Bereich des langfristigen Durchschnitts. Eine Abflachung in den letzten zehn Jahren ist allenfalls zu beobachten, weil die Prämie im Nachgang zur Finanzkrise 2008 überdurchschnittlich hoch war.“ Die Grafik „Implizite minus realisierte Volatilität“ zeigt diesen Zusammenhang.
Die implizite Volatilität ist in den letzten Jahren eher gestiegen – bezogen auf den S&P 500, also den Markt, in dem Daniel Lucke, Steffen Christmann und Florian Astheimer, die Manager des Optoflex, aktiv sind. Per se erhalte man also durch den Verkauf volatilitätssensitiver Instrumente eine höhere Prämie als noch zuvor. Die Volatilitätsrisikoprämie sei damit keineswegs weniger attraktiv als noch vor einigen Jahren, so das Trio.
Risikomanagement
Die wesentlichen Unterschiede der verschiedenen Short-Vola-Konzepte bestehen insbesondere in der Ausgestaltung des Risikomanagements, und das macht sich vor allem in Krisenzeiten bemerkbar, wenn die Performancedispersion besonders stark ausgeprägt ist. Investoren sollten diese Unterschiede bei Effizienz und Kosten nachvollziehen und verstehen. „Unserer Auffassung nach ist ein tägliches oder gar untertägiges Delta-Hedging nicht zielführend. Diese Position haben wir bereits früher deutlich gemacht. Die Short-Volatility-Strategien von 7orca kompensieren durch die Volatilitätsrisikoprämie auch für die Übernahme von Tail-Risiken. Diese Vorgehensweise folgt dem Versicherungsbeispiel. Der Versuch, dieses Risiko zu beseitigen, resultiert unweigerlich in einer Eliminierung dieser Prämie“, so Tindaro Siragusano. Grundsätzlich verfolgt 7orca eine „Sell and Hold“-Strategie und setzt im Risikomanagement sein proprietäres Delta-Hedging sehr situativ ein. Im März 2020 hat das Risikomanagement einen wertvollen Beitrag geleistet und die Verluste deutlich begrenzt.
Lupus alpha hält für Short-Vola-Strategien die Art des Delta-Hedges für wichtig, allerdings nicht in der von RP Crest beschriebenen Weise: „Entscheidend ist, größere Delta-Risiken zu vermeiden. Ein kontinuierliches Hedging ist dagegen nicht notwendig“, sagt Raviol. Der Grund: Kleinere Delta-Risiken seien im Vergleich zum Gesamtrisiko der Optionsposition nur von untergeordneter Bedeutung. Lupus alpha hat sich daher für den Ansatz entschieden, erst ab einer definierten Delta-Schwelle zu hedgen. Dies kann dann bei größeren Tagesbewegungen auch mehrmals täglich erfolgen. Umgekehrt kann es vorkommen, dass bei sehr geringen Marktbewegungen nicht jeden Tag gehedgt wird. Zu Ende gedacht bedeutet der von van Randenborgh beschriebene Vorteil hochfrequenter Hedges im Vergleich zu weniger häufigem Hedges, dass auch durch reinen Futures-Handel – ohne eine einzige Option – bereits ein deutlicher Gewinn zu erzielen wäre. „Derartige Intraday-Futures-Strategien haben wir im Rahmen unserer Analyse des optimalen Delta-Hedges bereits analysiert. Den postulierten Vorteil des hochfrequenten Handels können wir nicht bestätigen“, so Raviol.
Gretchenfrage Delta-Hedging
Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie kann auf verschiedene Art und Weise geschehen. Dies funktioniert unterschiedlich gut und wird in Peergroup-Vergleichen, die das gesamte UCITS-Short-Vola-Fondsuniversum umfasst, ersichtlich. Dass eine stetige, attraktive Vereinnahmung der Vola-Prämie ohne klassischen Delta-Hedge möglich ist, hat OptoFlex bewiesen. „Delta-gehedgte Strategien hatten schon immer die Herausforderung, ihre Hedges anpassen zu müssen. Dass dies in volatilen Zeiten besonders aufwendig und teuer ist, liegt auf der Hand“, sagt Daniel Lucke von Feri. Der Hochfrequenzhandel habe dies sicherlich verstärkt, das sei aber auch schon seit einigen Jahren so und nicht erst neuerdings.
Hochfrequenzhandel
Hier tun sich auch die befragten Asset Manager sehr schwer, die Argumentation von Herrn van Randenborgh nachzuvollziehen. Für 7orca spielt der Hochfrequenzhandel grundsätzlich keine Rolle. „Ich halte das für den falschen Weg in der Asset-Management-Industrie“, sagt Siragusano. Nichtsdestotrotz investiert man erhebliche Ressourcen in die Reduktion von Transaktionskosten.
Die erwähnten hohen Investitionen in der Größenordnung von 50 Millionen Euro sind aus Sicht von Lupus alpha für den Aufbau eines Market Makings in Optionen durchaus nachvollziehbar. Für die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie ist ein Market Making jedoch überhaupt nicht notwendig, weiß Raviol: „Als Asset Manager handeln wir lediglich etwa zweimal wöchentlich ein Optionsportfolio, das dann statisch bis zur Fälligkeit – zirka drei Wochen – gehalten wird. Ein effizienter Options- und Futures-Handel ist mit einem gut aufgestellten Handelsdesk, wie wir ihn haben – er umfasst derzeit fünf Händler für die Gesamtfirma, unterstützt von zwei Quants für die Volatilitätsstrategien – problemlos umzusetzen.“
Flurbereinigung
Der pandemiebedingte steile Absturz der Aktienmärkte in noch nie da gewesenem Tempo, verbunden mit abrupten Voltatilitätsanstiegen in ungeahnte Höhen, sondert die Spreu vom Weizen. „Die aktuelle Marktbereinigung infolge der Coronakrise sehen wir als positiv. Von den Fondsschließungen sind im Grunde die Fonds betroffen, die bereits über einen längeren Zeitraum eine unterdurchschnittliche Performance erzielt haben“, analysiert Siragusano. Die Situation zeige einmal mehr, dass Short-Volatility-Strategien keine Total-Return-Konzepte und somit auch kein Garant für unkorrelierte Erträge seien. Sie könnten aber ein guter Renditediversifikator sein. Die Ereignisse des März 2020 haben deutliche Unterschiede bei den Short-Volatility-Konzepten erkennbar gemacht.
Die gestiegene Volatilitätserwartung führt zu höheren Prämieneinnahmen. Seit Ende März liegt die Volatilitätsrisikoprämie im EuroStoxx 50 und im S&P 500 wieder im zweistelligen positiven Bereich. Auf diesem Niveau haben Short-Vola-Strategien ein großes Erholungspotenzial und können wieder deutlich positive Performancebeiträge liefern. Alexander Raviol dazu: „Aus unserer Sicht ist es nun eher wahrscheinlich, dass wir nach der Coronakrise wieder vor einer Zeit mit sehr attraktiver Prämienhöhe stehen, wie dies beispielsweise auchim Nachgang zur Finanzkrise 2008 der Fall war.“ Diese Prognose werde verstärkt, wenn Anbieter von Short-Vola-Strategien aus dem Markt ausscheiden, was derzeit vermehrt der Fall sei. Raviol: „Wenn im Zuge eines großen Schadensfalls einige Versicherer aus dem Markt ausscheiden, steigt danach der Marktanteil für die verbliebenen Anbieter und führt zu steigenden Prämieneinnahmen bei konstanter Nachfrage – wobei die Nachfrage nach Absicherung typischerweise nach Krisenphasen eher ansteigt. Dies führt für die verbleibenden Anbieter von Short-Vola-Strategien zu überdurchschnittlichen Prämieneinnahmen und Gewinnen – unabhängig davon, ob respektive wann der Aktienmarkt sich wieder erholt.“ Auf mittlere Sicht erwartet man bei Lupus alpha wieder überdurchschnittliche Prämieneinnahmen, so wie es für Nachkrisenphasen typisch ist. So hat der Lupus alpha Volatility Risk-Premium seit dem Tiefpunkt am 18. 3. 2020 bereits wieder 13 Prozent Performance aufgeholt. Bemerkenswert: Der Fonds verzeichnete auch während der Coronakrise Nettozuflüsse. Dies wertet Alexander Raviol als Bestätigung des Anlagekonzepts und der Sichtweise seiner institutionellen Investoren auf die Volatilitätsrisikoprämie. Tindaro Siragusano sieht das ähnlich: „Historisch folgte auf ausgeprägte Drawdowns meist eine steile Aufwärtsentwicklung. Die Volatilität wird voraussichtlich auf erhöhtem Niveau verbleiben und ein hochattraktives Umfeld für Short-Volatility-Strategien bieten. Wir sind überzeugt, dass eine fundiert selektierte Strategie, ausgestattet mit einem geeigneten Risikobudget, einen attraktiven Renditediversifikator in einem institutionellen Portfolio darstellt.“ Zuflüsse hat auch der Opto-Flex von Feri in der jüngsten Zeit gesehen. Das verwundert nicht, liegt der Fonds year-to-date Ende April 2020 als Einziger des Vergleichsuniversums (siehe Tabelle) im Plus.
Transparenz
In einer Short-Volatility-Strategie kommt ihr essenzielle Bedeutung zu. Tindaro Siragusano dazu: „Durch fehlende geeignete Benchmarks, den Derivateeinsatz und die hohe Dynamik der Portfolioparameter können die Konzepte schwer zu durchdringen sein. Dem Asset Manager obliegt es, ein Maximum an Transparenz und Nachvollziehbarkeit zu gewährleisten, sodass der Investor in die Lage versetzt wird, die Strategie und ihre Charaktertreue zu erfassen sowie schlussendlich Vertrauen zu gewinnen.“ Vertrauen ist ja die Basis für das gemeinsame Durchlaufen einer schwierigen Phase für Short-Vola-Strategien wie im März 2020. Die Anbieter sind guten Mutes, das Richtige zu tun, und beantworten die Sinnfrage mit einem klaren „Ja“.