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2/2018 | Produkte & Strategien
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Blick in die Karten

Investmentverhalten und Marktpositionierungen institutioneller Investoren wären für viele Beobachter interessant, leider lassen sich Großanleger ungern in die Karten blicken. Daher stoßen Erhebungen auf Basis vertiefender Interviews oder Bilanzauswertungen auf großes Brancheninteresse.

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Wer weiß, wie die Karten stehen, kann sich besser orientieren und daraus vielleicht sogar Kapital schlagen.

Foto: © scope, laboko | stock.adobe.com

Wüsste man exakt und zeitnah, wie und wo institutionelle Investoren ihr Kapital auf den Märkten verteilen, wäre Geldanlage eine wesentlich einfachere Übung. Selbst In­formationen über die ungefähre Richtung ihrer Allokation wären hilfreich. Genau das bekommt man allerdings nicht so einfach, denn die großen Kapitalsammel­stellen haben selbst nicht das geringste Interesse, andere in ihre Karten blicken zu lassen. Sie wollen weder Frontrunnern das Leben erleichtern noch Anbieter von Finanzprodukten auf die eigenen Pläne aufmerksam machen, um anschließend von einer Marketinglawine überrollt zu werden.


Es gibt nur sehr wenig Informationen darüber, wie sich die Big Player wirklich positionieren, und daher stößt dieses geringe Informationsangebot auf besonders großes Interesse. Große Aufmerksamkeit erntet diesbezüglich auch die seit 2001 alle zwei Jahre von FERI EuroRatings, der nunmehrigen Scope Analysis, durchgeführte Umfrage unter deutschen Institutionellen zu ihrem Kapitalanlageverhalten. Das Interesse kommt sowohl von der „Buy Side“ als auch von der „Sell Side“.


535 Milliarden Euro
Die jüngste Scope-Umfrage basiert auf ausführlichen persönlichen Gesprächen mit 106 deutschen Großanlegern zu ihrem Anlageverhalten. Die im zweiten Halbjahr 2017 befragten Investoren verwalten in Summe ein Vermögen von zirka 535 Milliarden Euro. Nach Kategorien geordnet dominieren die Versicherungen (356 Mrd. Euro) vor den Banken (91 Mrd. Euro), dahinter rangieren Vorsorgeeinrichtungen (70 Mrd. Euro) und Kirchen und Stiftungen (16 Mrd. Euro). Auch wenn die befragte Investorenbasis „versicherungslastig“ erscheint, spiegelt die Scope-Umfrage im Großen und Ganzen nur das wieder, was in Deutschland Realität ist: Laut einem von der GAC – Gesellschaft für Analyse und Consulting erstellten Ranking der größten Kapitalsammelstellen Deutschlands nach der Summe ihrer Kapitalanlagen liegen auf den Plätzen eins (Allianz) bis 13 (Hannover Rück) nur Versicherer und Rückversicherer, bevor auf Platz 14 mit der VBL – Die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder endlich eine Versorgungskasse die Phalanx der Assekuranzen durchbricht.


Wie die Scope-Erhebung zeigt, setzen deutsche Institutionelle – wohl auch aufgrund der Dominanz des Versicherungssektors, was die anzulegenden Gelder anbelangt – zum überwiegenden Teil (77 Prozent Portfoliogewichtung) auf Renten. Dazu zählen sowohl Staats- und Unternehmensanleihen als auch Pfandbriefe und Schuldscheine. Innerhalb der Rententangente weisen 97 Prozent der Papiere die Bonität „Investment Grade“ auf, nur drei Prozent gelten als High Yield Bonds. Weitere Anlageklassen im Portfolio sind Mischfonds mit sieben Prozent, gefolgt von Immobilien (6 %), Aktien (5 %), Alternatives (3 %) und Liquidität mit zwei Prozent. Wie die Grafik „Asset Allocation“ auf einen Blick zeigt, hätten im Nachhinein betrachtet Großanleger bei ihrer Asset Allocation mehr ins Risiko gehen sollen. „Vom Boom an den globalen Immobilien- und Aktienmärkten konnten die entsprechenden Quoten der institutionellen Investoren nicht profitieren“, erklärt Said Yakhloufi, Leiter Fondsanalyse bei Scope Analysis, um anzufügen: „Zwar haben vor allem Pensionskassen und Versorgungswerke ihr Immobilien- und Aktienexposure in den vergangenen Jahren deutlich ausgebaut. Für Banken und Versicherungen gilt dies ­jedoch nicht. In Summe bedeutet das Stagnation. Im Vergleich zur letzten Um­frage im Jahr 2015 ist sowohl der Immo­bilien- als auch der Aktienanteil nahezu ­unverändert.“


Diese niedrigen Quoten sind kein Wunder, da die in der deutschen Investorenlandschaft und damit auch in der Umfrage dominierenden Assekuranzen und Banken die als riskant angesehenen Aktien und Immobilien unter den Aufsichtsregimes wie Solvency II beziehungsweise Basel III mit relativ viel Eigenmitteln unterlegen müssen, während Staatsanleihen diesbezüglich aus regulatorischer Sicht bevorzugt behandelt werden.


Homöopathischer Aktienanteil
Die zunehmende „Diskriminierung“ von Aktien durch das Reglement wird im Langfristvergleich klar erkennbar: Lag der durchschnittliche Aktienanteil bei institutionellen Investoren bei der allerersten Umfrage im Jahr 2001 noch bei 17 Prozent, sank diese Quote auf fast schon homöopathische fünf Prozent und liegt damit niedriger als während der Finanzkrise 2008. Hoffnung auf ­eine spürbare Erhöhung der Aktienquote und damit weiteren Rückenwind für die derzeitige Aktienhausse sollten sich Beobachter keine machen. Zwar gaben die Umfrageteilnehmer an, ihre Aktienquote bis 2020 von fünf auf 5,5 Prozentpunkte erhöhen zu wollen. Im Grunde könnte dieser Zuwachs von 0,5 auf 5,5 Prozentpunkte aber allein schon mit durchaus möglichen Aktienkursgewinnen (ausgehend von den derzeitigen fünf Prozentpunkten) in Höhe von etwa zehn Prozent Wertzuwachs in den kommenden zwei Jahren erreicht werden, ohne dass Investoren tatsächlich Aktienneukäufe vornehmen müssten.


An Bedeutung und damit an Gewichtung gewonnen haben bei Investoren im Langfristvergleich Anleihen, Immobilien und ­alternative Anlagen (siehe Grafik „Asset-Verteilung im Zeitablauf“). „In den direkten Gesprächen mit Investoren wurde regelmäßig erwähnt, dass auch die Anlageklassen Infrastruktur Debt und Equity weiter an Bedeutung hinzugewinnen werden. Die Suche nach auskömmlichen Renditen bei zugleich moderatem Risiko wird die Nachfrage von Investoren nach illiquiden alternativen Anlagen weiter steigern“, ergänzt Yakhloufi.


Augenfällige Unterschiede
Scope hat bei den vier unterschiedlichen Investorengruppen deren jeweilige Asset Allocation erhoben. Dabei zeigen sich spürbare Unterschiede im Risikoappetit: Während die am Gängelband der Aufsichten befindlichen Versicherungen Fixed Income in ihren Portefeuilles mit durchschnittlich 83 Prozent und Aktien nur mit drei Prozent gewichten, allokieren die in ihrer Anlage­gestionierung freieren und im Grunde mit einem ewigen Anlagehorizont gesegneten Kirchen und Stiftungen die derzeit nur ­äußerst gering verzinsten Anleihen mit vergleichsweise niedrigen 47 Prozent und Aktien mit beachtlichen 28 Prozent.


Die Gruppe der „Altersversorger“ (vorwiegend Versorgungswerke) weist ebenfalls eine nennenswerte Aktienquote von 14 Prozent und eine Immobilienquote von elf Prozent aus (siehe Grafik „Investorengruppen und ihre Asset Allocation“). Deren höherer Risikoappetit begründet sich damit, dass Versorgungswerke vielfach noch Zielrenditen von vier Prozent per annum oder mehr erreichen müssen, was nur über die Beimischung höherrentierlicher Anlageklassen wie Aktien, Immobilien oder Alternative Investments zu schaffen ist.


Blick in die Bilanzen
Eine Analyse der Asset Allocation der wichtigsten Investorengruppen macht nicht nur Scope, sondern auf laufender Basis auch die GAC – Gesellschaft für Analyse und Consulting aus Wolfratshausen in der Nähe von München. Deren Gründer Manfred Mönch analysiert mit seinem Team ­regelmäßig die Jahresabschlüsse institutioneller Investoren, um ein möglichst vollständiges Bild von deren Portfolios sowie deren Anlageverhalten zu zeichnen und diese Daten an interessierte Marktteilnehmer zu verkaufen.


Für Institutional Money wertete GAC die Portfolios nachfolgender fünf Investorengruppen aus (wobei in Klammern die prozentuale (gerundete) Gewichtung der jeweiligen Investorengruppe an der gesamten analysierten Kapitalanlagesumme in Höhe von etwa 1,5 Billionen Euro steht: Lebensversicherer (59%), Betriebs-Pensionskassen (8%), Versorgungswerke (13%), Corpo­rates aus dem DAX und MDAX (19%) ­sowie Bistümer (1%).


Auch bei GAC repräsentieren – wie bei Scope – Assekuranzen den Löwenanteil der Kapitalanlagen. Bei GAC kommt noch die Anlegergruppe der Corporates hinzu. Dafür werden bei GAC im Gegensatz zu Scope zum einen keine Banken berücksichtigt und zum anderen Betriebs-Pensionskassen sowie Versorgungswerke jeweils separat angeführt (siehe Grafik „Asset Allocation fünf verschiedener Anlegergruppen“). Anhand dieser unterschiedlichen Herangehensweisen sieht man, dass es in der Praxis äußerst anspruchsvoll ist, eine branchenweit ein­heitliche Definition für „institutionelle Inves­toren“ zu finden, diese zu klassifizieren und vor allem in einem Folgeschritt näher zu durchleuchten.


Die auf Bilanzzahlen basierende GAC-Auswertung bestätigt vielfach die Scope-Umfrage: Lebensversicherer allokieren mehr als drei Viertel ihrer Assets im Bereich Fixed Income, während Versorgungswerke wie auch Bistümer im Gegensatz dazu höhere Aktien- und Immobilienquoten haben.


Der Reiz beziehungsweise der zusätzliche Erkenntnisgewinn aus der GAC-Erhebung liegt darin, dass die Bayern die Renten­tangente sowohl nach direkt als auch nach indirekt gehaltenen Beständen analysieren – zumindest bei den Anlagegruppen Lebensversicherer, Betriebs-Pensionskassen und Versorgungswerke. Leider sei Mönch zufolge bei Corporates und Bistümern keine ­Unterscheidung von direkten und indirekten Rentenanlagen möglich.


Fonds werden wichtiger
Die GAC-Aufschlüsselung von direkt und indirekt gehaltenen Rentenbeständen bringt über einen längeren Zeitraum betrachtet einen interessanten Branchentrend ans Licht – oder liefert dafür zumindest eine quantitativ fundierte Bestätigung: Großan­leger halten ihre Rentenquote über die Zeit relativ hoch, reduzieren innerhalb dieser ­jedoch den Anteil der direkt gehaltenen ­Anleihen zugunsten von indirekt – also über (Spezial-)Fonds – gehaltenen Rentenpa­pieren.
Für diese Entwicklung verantwortlich ist das anhaltend niedrige Zinsniveau bei Staatsanleihen. Konnten Institutionelle diese Papiere früher direkt kaufen und bis zur Fälligkeit halten, um ihre Renditevorgaben zu erfüllen, müssen heutige Investoren stattdessen auf höher verzinste Credit-Segmente wie beispielsweise Unternehmens-, Wandel- oder Schwellenländeranleihen setzen. Diese Instrumente mit höherem Renditepotenzial erfordern jedoch wesentlich mehr Aufmerksamkeit und Expertise als klassische OECD-Staatsanleihen, sodass Großanleger das Management dieser Bestände an Drittanbieter auslagern und in entsprechende Fonds investieren.


„Die schwindende Bedeutung der direkten Rentenanlage fällt ins Auge. Auch wenn teilweise Bestände in Fondsstrukturen eigengemanagt werden, ist dieser Trend doch sehr ausgeprägt. Zahl­reiche Investoren betonen geradezu, die Rentendirektanlage zu meiden. Allerdings erfolgt diese Transition bei den jeweiligen Investorengruppen in unterschiedlichem Tempo“, erklärt Mönch.


Während laut jüngsten GAC-Daten der Anteil direkt gehaltener Rentenlagen – inklusive Hypotheken­darlehen – bei Versicherungsgesellschaften noch bei etwa 57 Prozent liegt, beträgt der Vergleichswert bei Betriebs-Pensionskassen bereits weniger als 50 Prozent. Noch deutlicher ist dieser Trend bei Versorgungs­werken ausgeprägt: Sie halten nur mehr etwa 38 Prozent ihres Renten-Exposures direkt (siehe Grafik „Direkte Rentenanlage im Schwinden“). „Übrigens belegen unsere Auswertungen diese Entwicklung sowohl gleich- als auch kapitalgewichtet, es betrifft also nicht nur die großen Kapitalsammelstellen“, ergänzt Mönch.


Die wichtigsten Themen
Scope hat in der Umfrage aber nicht nur die aktuelle Asset Allocation erhoben, sondern fragte auch nach, welche Themen institutionellen Inves­toren bei Anlageentscheidungen am wichtigsten sind. Das Ergebnis spricht wohl allen Großanlegern aus der Seele: An erster Stelle nannten Investoren das „Niedrigzinsniveau“, gefolgt von der „zunehmenden Regulierung“ und Sorgen betreffend die „Zukunft der Eurozone“ sowie des „Wirtschaftswachstums“. Im Vergleich dazu standen Problemfelder wie ­„Politische Unsicherheit“, „Marktvolatilität“ oder die Herausforderungen der „Digitalisierung“ zumindest während des Umfragezeitraums im zweiten Halbjahr 2017 wesentlich weniger im Investorenfokus.


Tiefzinsphase hält an
Das Problem mit den Niedrigzinsen wird Renteninvestoren in Euroland wohl noch länger beschäftigen, wenn deren gegebene Zinsprognosen tatsächlich eintreffen sollten: Rund 47 Prozent aller Umfrageteilnehmer gaben an, dass die Niedrigzinsphase im Euroraum bis Ende 2020 anhalten werde, fast 28 Prozent glauben sogar an Zeiträume bis 2021 und darüber hinaus. Lediglich eine Minderheit von 24,5 Prozent geht bereits in diesem Jahr von einer Zinswende aus.


Vor diesem Hintergrund nimmt es nicht Wunder, dass Investoren das Rentensegment „Emerging Market Debt“ aus Renditegesichtspunkten auf mittlere Sicht als am positivsten erachten, während Renten aus dem Euroraum als wenig aussichtsreich gesehen werden.    


Anhang:

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