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1/2019 | Produkte & Strategien
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Big Bang bei China-Bonds

Chinesische Festlandanleihen kommen demnächst in einige der weltweit bekanntesten Rentenindizes. Damit wird es spätestens jetzt für Investoren Zeit, sich dieses Fixed-Income-Segment näher anzusehen. Abgesehen von den gebotenen Renditen weisen chinesische Staatsanleihen weitere Vorzüge auf.

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Chinesische Onshore Bonds stehen vor der Aufnahme in die großen Rentenindizes. Damit gibt es spätestens jetzt einen neuen Player im US-Dollar-lastigen Fixed-Income-Universum, den Investoren auf der Rechnung haben sollten und der an der Dominanz des Dollars rüttelt.

© neuberger berman, Kenishirotie | stock.adobe.com

Fallen die Worte „China“ und „Staatsanleihen“, denkt man als gelernter Investor automatisch an die US-Staatsanleihen, die die Nationalbank der Volksrepublik kaufen muss, um die aufgrund des Handelsbilanzüberschusses ins Land fließenden US-Dollars „loszuwerden“. Dass China selbst Staatsanleihen emittiert, liegt zwar auf der Hand, dennoch dürfte die Zahl der insti­tutionellen Anleger, die sich eingehend mit diese Papieren beschäftigt haben, in Mitteleuropa überschaubar sein. Angesichts des seit vielen Jahren laufenden Aufholprozesses der Volksrepublik wäre das erstaunlich, wüsste man nicht, dass Chinas Staatsschulden für Ausländer bisher weitestgehend unzugänglich ­waren. Und genau das wird sich nun ­ändern. Denn chinesische Renminbi-Staatsanleihen sowie „Quasi-Staatsanleihen“ wie beispielsweise Emissionen der großen, staatsnahen Banken werden dank der Öffnung des chinesischen Festlandanleihenmarktes (Onshore) für Ausländer nicht nur Teil des internationalen Rentenmarktes, sondern im nächsten Schritt aufgrund des nunmehr freien Investorenzugangs zu diesem Onshore-Markt auch in globale Renten-Benchmarks aufgenommen. Und mit diesem historischen Ereignis – Vertreter von Fidelity, PGIM Fixed Income, Pictet AM und Neuberger Berman sprechen sogar von einem „Big Bang“ – werden sich schlagartig alle internationalen Bondkäufer mit dem Thema beschäftigen müssen.

Nummer drei der Welt

Raymond Sagayam, Chief Investment Officer des Fixed Income Teams von Pictet Asset Management, startete seinen Workshops am Institutional Money Kongress 2019 mit ­Daten zur Größenordnung, mit der wir es zu tun haben: In Summe liegt das Volumen des chinesischen Rentenmarktes bei mehr als 12.000 Milliarden US-Dollar. Laut Peter Ru, bei Neuberger Berman für China-Bonds zuständig, rangiert der Rentenmarkt der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt bereits auf Rang drei – hinter den USA (40 Bio. USD) und Japan (13,4 Bio. USD).

Allerdings wächst Chinas Anleihenvolumen wesentlich dynamischer als jenes der an­deren Führungsmächte. Einer Goldman-Sachs-Analyse zufolge soll sich sein Volumen innerhalb der kommenden vier bis fünf Jahre auf etwa 24 Billionen US-Dollar verdoppeln. Investoren, die sich an den großen Anleihenbenchmarks orientieren oder Renten-ETFs einsetzen, werden dabei sozusagen automatisch in China investieren (siehe Kasten „Indexrechner stehen Gewehr bei Fuß“).

Auch skeptischen Investoren dürfte dies angesichts der erzielbaren Renditen möglicherweise nicht schwer fallen. Denn im Vergleich zu Staatsanleihen anderer großer Wirtschaftsräume wie den USA, Euroland und insbesondere Japan sind die Renditen chinesischer Onshore Bonds attraktiv. Die Rendite einer zehnjährigen chinesischen Staatsanleihe lag im Februar 2019 bei etwa 3,3 Prozent. Zur selben Zeit boten US-Treasuries nur um die 2,7 Prozent, während deutsche und japanische Staatsanleihen vergleichbarer Laufzeit lediglich 0,3 und null Prozent brachten. Dabei muss man allerdings berücksichtigen, dass chinesische Staatsanleihen – wie übrigens auch jene von Japan – von US-Ratingagenturen lediglich mit der ­Bonität „A+“ bzw. „A1“ bewertet werden. Zudem besteht ein Wechselkursrisiko, wobei Letzteres naturgemäß auch eine Chance darstellt – tendenziell gilt Chinas Währung als unterbewertet. Geht man davon aus, dass der Zinserhöhungszyklus in den USA schon bald endet und die großen Kapitalsammelstellen ihre Gelder aus dem US-Dollar-Raum in anderen Weltregionen investieren, sollten Schwellenländerwährungen wie der Renminbi gegenüber dem US-Dollar tendenziell aufwerten. Ein weiteres Pro-Argument für chinesische Onshore Bonds, so betonten die vier Fondsgesellschaften, die dieses Thema in ihren Vorträgen in Frankfurt behandelten, seien ihre historisch niedrige Volatilität sowie die geringe Korrelation zu anderen Assetklassen.

Korrelation

Laut Neuberger Berman sind Onshore Bonds nur gering positiv korreliert zu Anlagesegmenten wie US-Treasuries (0,28), EMD-Lokalwährungsanleihen (0,17) oder Anleihen global (0,32). Niedrige negative Korrelationen gibt es zu US-HY-Bonds (–0,15), weltweiten Aktien (–0,05) oder EMD-Hartwährungsanleihen (–0,01). Unterstellt man, dass sich an diesen Abhängigkeiten vorläufig nichts ändert, bleiben Chinas Anleihen eine interessante Portfolio­ergänzung. Darauf setzt beispielsweise ­Bryan Collins, Head of Asian Fixed Income bei Fidelity International in Hongkong. „Mit chinesischen Onshore Bonds kann ich Risiken in meinem Portfolio diversifizieren.“ Wie sich die bessere Handelbarkeit der Bonds mittelfristig auf die Abhängigkeit ihrer Preisentwicklung von anderen Märkten auswirken wird, ist aktuell offen.

Schwankungsarm

Vorerst spricht auch die niedrige historische Volatilität aus Investorensicht für chinesische Anleihen. Pictet betrachtete anhand einer Rendite-­Volatilitäts-Analyse chinesische On­shore Bonds mit vergleichbaren Ren­tensegmenten (siehe Grafik „Vorteilhaftes Rendite-Risiko-Profil“). Das Ergebnis lautet: Chinesische On­shore Bonds brachten von Oktober 2005 bis Ende 2018 eine annualisierte Rendite von 5,2 Prozent bei einer Volatilität von um die 3,5 Prozent. Mehr Rendite, aber mit einer merklich höheren Volatilität, brachten nur lateinamerikanische Lokalwährungs- und asiatische Hartwährungs­anleihen.

Die Schwankungsarmut der China-Bonds, so Sagayam, begründet sich damit, dass der Großteil chinesischer Anleihen in den ruhigen Händen institutioneller Investoren in Festlandchina liegt. Diese sind zum überwiegenden Teil chinesische Großbanken sowie nationale Altersvorsorgeeinrichtungen. Die defensiven Eigenschaften chinesischer Anleihen zeigten sich insbesondere im Jahr 2018: Während fast alle Rentensegmente weltweit unter Abgabedruck kamen, blieben chinesische Onshore Bonds von der Korrektur unbeeindruckt. Fidelity errechnete für die letzten fünf Jahre eine Sharpe Ratio für chinesische Onshore Bonds von knapp über 1,9.

Ausländer steigen ein

Die attraktiven Kennzahlen des Marktes sind allerdings mit einiger Vorsicht zu betrachten. Vor allem ausländisches „Hot Money“ konnte die chinesische Administration über Kapitalmarktrestriktionen zumindest bis dato erfolgreich vom Festlandmarkt fernhalten. Laut Fidelity-Angaben beläuft sich der von ausländischen Institutionen gehaltene Anteil an chinesischen Staatsanleihen auf rund acht Prozent. Dieser bescheidene Anteil setzt sich wiede­rum zu 76 Prozent aus dem Segment „Zentralbanken und Staatsfonds“ und zu 18 Prozent aus „ausländischen Banken“ zusammen, nur sechs Prozent entfallen auf das Segment „Andere“, worunter zum Beispiel westliche Investoren fallen.

Man muss davon ausgehen, dass sich der Charakter des chinesischen Bondmarktes mit der Öffnung für internationale Anleger grundsätzlich verändern wird; wie das am Ende des Tages aussehen wird, ist derzeit offen, wobei eine Angleichung an vergleichbare Rentenmärkte am wahrscheinlichsten erscheint. Fest steht, dass sich der bisher geringe Prozentsatz ausländischer Anleihenbesitzer bereits ändert: Einem Bloomberg-Bericht zufolge stocken westliche Investoren derzeit ihre Anleihenbestände auf. So flossen allein in den ersten neun Monaten des vergangenen Jahres 70 Milliarden US-Dollar und damit rund viermal mehr ausländische Gelder in Onshore Bonds als in den vergangenen zwei Jahren zusammen.

Wer heute bereits Position bei chinesischen Anleihen bezieht, spekuliert dabei ­implizit damit, dass China seine Kapitalmärkte diesmal gegenüber westlichen Inves­toren nachhaltig öffnet und auch in Krisenzeiten offen lässt. Das war nicht immer so. Vielen Marktteilnehmern sind noch die Jahre 2014 bis 2016 in Erinnerung. Damals sah sich das Land nach einer vorsichtigen Öffnung seines Kapitalmarktes schlussendlich gezwungen, zur Verteidigung der unter Abwertungsdruck geratenen Währung ausländisches Kapital nicht oder allenfalls eingeschränkt außer Landes zu lassen. „Obwohl vergangene Rückgängigmachungen finanzieller Liberalisierungsschritte die Skepsis vieler Investoren bestätigten, glauben wir, dass die aktuelle Lage am chinesischen Rentenmarkt langfristig orientierten Investoren eine günstige Kaufgelegenheit bietet“, hofft Gerwin Bell, Lead Economist des Asia Global ­Macroeconomics Research Teams bei PGIM Fixed Income.

Teil der Reformpolitik

Laut Bell sei es seit Langem ein Ziel der chinesischen Reformpolitik, das Engagement ausländischer Investoren am heimischen Rentenmarkt zu erhöhen. Einerseits könne China damit den derzeitigen Strukturwandel seiner Wirtschaft – weg von der „Werkbank“ der Welt mit den damit ­verbundenen Exportüberschüssen und hin zu einer konsumorientierten und damit von ­ausländischen Geldern teilfinanzierten ­Ökonomie – vollziehen. Dafür benötigt es ­jedoch einen hochliquiden, tiefen Anlei­henmarkt sowie Fortschritte im Umgang mit Insolvenzen und den damit einher­gehenden Defaults. Damit sind nicht nur das Geld, sondern auch die Erfahrungen westlicher Investoren in China gefragt. „Die Interessen des chinesischen Staates und langfristiger ­Investoren scheinen im ­Wesentlichen kongruent zu sein. China schätzt die Disziplin, Fachkenntnis und langfristige Orientierung ausländischer Investoren“, betont Bell.

Zur Zielerreichung haben die Chinesen einige Marktreformen eingeleitet, beispielsweise die Abkehr von Wertpapierkontin­genten (Quoten) für ausländische ­Investoren oder Erleichterungen bei der Repa­triierung von Erlösen. Die Einführung von Programmen und Handelsplätzen wie China Interbank Bond Market (CIBM, 2016) oder ­insbesondere „Bond Connect“ 2017 sollen über ­bürokratische Erleich­terungen bei der Wertpapierverwahrung und Wert­papierabrechnung westlichen Investoren den Kauf chinesischer Anleihen leichter machen. Aber auch die ­Erlaubnis für Ausländer, Blocktrades abzuwickeln, Rabatte bei den Wert­papierhandelsspesen und insbesondere die auf drei Jahre ausgesprochene ­Gewährung von Steuer­befreiungen auf die Kupons chinesischer Anleihen geben dem Marktsegment derzeit Rückenwind, wie die jüngsten Flows zeigen.

Anton Altendorfer


Indexrechner stehen Gewehr bei Fuß

Chinesische Lokalwährungsanleihen werden in wichtige Rentenbenchmarks aufgenommen. Das hat Auswirkungen.

Renteninvestoren werden sich wohl oder übel zukünftig stärker mit dem chinesischen Anleihenmarkt beschäftigen müssen. Denn Bloomberg nimmt mit Beginn des zweiten Quartals 2019 chinesische Staatsanleihen in seine Renten-Flaggschiff-Benchmark, den Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, auf. Hinzu kommen Quasi-Staatsanleihen, also Emissionen der vom Staat kontrollierten großen chinesischen Banken („Policy Bank Financial Bonds“) wie der China Development Bank, der Agricultural Development Bank und der Export-Import Bank of China. Chinesische Unternehmensanleihen im klassischen Sinn bleiben derzeit aber noch außen vor.

Die Indexaufnahme erfolgt ab April 2019 schrittweise über einen Zeitraum von 20 Monaten. Schlussendlich werden Renminbi-Bonds voraussichtlich ­eine Gewichtung von knapp über sechs Prozent im Bloomberg Barclays Global Aggregate Index erreichen und nach vollendeter Einbeziehung hinter dem US-­Dollar, Euro und dem japanischen Yen die viertgrößte Währung repräsentieren. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate ­Index ist für Investoren von großer Bedeutung. Immerhin werden laut Angaben von PGIM Fixed Income Assets in Höhe von rund 2,5 Billionen US-Dollar anhand dieser Benchmark gemanagt. Daher sollte die Berücksichtigung Chinas Auswirkungen haben. „Auch wenn die Indexgewichtung Chinas anfangs nur gering sein wird, sollten die Inflows kurstreibend wirken“, prognostiziert Raymond Sagayam, Chief Investment Officer des Fixed Income Teams von Pictet Asset Management, der allein aufgrund der Bloomberg-Benchmark-Inklusion Zuflüsse von mehr als 100 Milliarden US-Dollar in die von der In­dexaufnahme betroffenen Emissionen erwartet.

Laut Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager der Global-Aggregate-Bond-Stra­tegie bei T. Rowe Price, vermittelt diese ­Indexaufnahme eine klare Botschaft: ­„China möchte seinen Anspruch auf einen festen Platz in der Runde der globalen ­Finanz- und Wirtschaftsmächte demons­trieren.“ Investoren, die ihre Allokation ­anhand des Bloomberg Barclays Global Aggregate Index ausrichten, profitieren laut Fitzsimmons von der Neuaufnahme: „Sie bringt eine weitere Diversifizierung, weg von den großen Ländern wie den USA und Japan, und lässt den Index unter Renditegesichtspunkten attraktiver aussehen.“

J.P. Morgan baut um

Chinesische Anleihen finden aber nicht nur in den von Bloomberg kalkulierten Haupt- und darauf basierenden Subindizes Aufnahme. Auch andere Indexrechner reagieren auf die steigende Bedeutung und Öffnung des chinesischen Rentenmarktes. J.P. Morgan kündigte bereits 2016 an, Festlandanleihen in den hauseigenen Global Bond Index – Emerging Markets Global Diversified (GBI-EMGD) aufzunehmen und China die maximale ­Indexgewichtung von zehn Prozent zuzugestehen. Bis dato hat J.P. Morgan dieser Ankündigung aber noch keine Taten folgen lassen.

Die angekündigte Aufnahme Chinas würde das Land gemeinsam mit Brasilien und Mexiko zu einem der Indexschwergewichte (jeweils 10 respektive 9,9 Prozent) werden lassen. Gemäß dem bestehenden Indexreglement würde die avisierte Aufnahme Chinas zur Vermeidung von durch Indexumschichtungen verursachten Marktverzerrungen bei EM-Lokalwährungsanleihen stufenweise in Ein-Prozent-Schritten erfolgen, bis die Zehn-Prozent-Ländergrenze erreicht wird. Angesichts einer „Marktkapitalisierung“ des JP Morgan Emerging Markets Bonds Global Diversified Index in Höhe von rund 200 Milliarden US-Dollar könnten in die betroffenen chinesischen Anleihen bis zu 20 Milliarden US-Dollar fließen.

China als neues Indexschwergewicht geht spiegelbildlich zulasten anderer Länder. Niedrigere Benchmarkgewichtungen und wohl auch Mittelabflüsse seitens indexaffiner Investoren würden beispielsweise Schwellenländer wie Kolumbien, Russland, Türkei und Thailand erleiden, wie ­einer PGIM-Analyse zu entnehmen ist, während Brasilien „ungeschoren“ davonkäme und Mexiko lediglich 0,1 Prozentpunkte verlieren würde.

Wichtige FTSE-Benchmark

FTSE Fixed Income Indices plant ebenfalls die Aufnahme Chinas in ihre Schwellenländer- und Regionalindizes wie den Emerging Markets Government Bond Index, den Asian Government Bond Index, und den Asia Pacific Government Bond Index. Während die verwalteten Gelder, die sich an diesen drei Indizes orientieren, überschaubar sind, sieht es bei FTSEs Flaggschiffindex unter den Lokalwährungs­anleihenbenchmarks, dem rund zwei Billionen US-Dollar „schweren“ World Government Bond Index (WGBI), ganz anders aus. Allein bei dieser Benchmark würde eine angestrebte Gewichtung Chinas von fünf Prozent bis zu 100 Milliarden US-Dollar in chinesische Staats- und Quasi-Staatsanleihen fließen lassen.

Von allen Indexaufnahmen zusammen würde insbesondere der CIBM (China Interbank Bond Market) Index profitieren, meint Sagayam: „Mittelfristig könnte Chinas Aufnahme in die diversen Renten­indizes rund 250 Milliarden US-Dollar an Inflows in den CIBM generieren.“


Anhang:

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