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1/2020 | Produkte & Strategien
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Bewundernswerte Regelmäßigkeit

Der Threadneedle (Lux) Pan European Smaller Companies macht vor, wie man mit einem disziplinierten Quality-Growth-Ansatz die Benchmark schlägt.

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Für Investoren, die an die Small-Cap-Prämie und die Expertise des Fondsmanagers Philip Dicken glauben, ist der Threadneedle Investment Funds ICVC – Pan European Smaller Companies Fund gleich mehrfach interessant.

© GORAN ANDRIC, ADOBE. S TOCK.COM | NICOELNINO
Während Large Caps als schwierigstes Terrain gelten, um Benchmarks langfristig schlagen zu können, sieht es bei Small Caps besser aus: Hier sind die Alpha-Chancen besser greifbar. Ein Fonds, dem es seit Jahren gelingt, ziemlich regelmäßig Topquartil-Leistungen abzuliefern, ist der Threadneedle (Lux) Pan European Smaller Companies. Will man seinen Track Record studieren, wird man unweigerlich an den Brexit erinnert, der britische Fondsgesellschaften dazu genötigt hat, ihre Fondspalette neu aufzustellen beziehungsweise zu mi­grie­ren. Da der ursprünglich britische Fonds, der Threadneedle Investment Funds ICVC – Pan European Smaller Companies Fund (ISIN der Z-Anteilsklasse: GB00B84NTW56) am 6. Oktober 2018 in einen am 29. August 2018 aufgesetzten SICAV (ISIN der I-Anteilsklasse: LU1829330668) fusioniert wurde, muss man die beiden miteinander verknüpfen, um zu einer Beurteilung zu gelangen. Philip Dicken, Head of European Equities bei Columbia Thread­­needle, ist ausgewiesener Small-Cap-Spezialist und seit Ende August 2018 Manager des Threadneedle (Lux) Pan European Smaller Companies. Sein Investmentstil ist am besten als „Stockpicking bei paneuropäischen Kleinunternehmen“ zu beschreiben. Ideen, die die UK-Small-Cap-Tangente betreffen, werden von James Thorne, Philip Macartney und Craig Adey beigesteuert. Überhaupt zeigt die Fondszusammensetzung einen Schwerpunkt auf britische Aktien, der aber in etwa dem Benchmarkniveau entspricht. Gesucht werden Aktien, die höhere Renditen über einen längeren Zeitraum erwirtschaften können, als es der Markt für möglich hält, woraus ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil resultiert. 
 
Fünf-Kräfte-Modell nach Porter
 
Der Fonds investiert in Aktienwerte kleinerer europäischer Unternehmen, bevorzugt schon allein aufgrund seiner schieren Größe – der Fonds nähert sich wieder der 1,2-Milliarden-Euro-Grenze – Anlagen in Unternehmen am höheren Ende der Marktkapitalisierungsskala der kleineren Unternehmen. Insgesamt verwaltet Columbia Threadneedle 7,4 Milliarden Euro in Small Caps, wovon die Hälfte auf Pan-Europa-Fonds, ein gutes Drittel auf europäische und ein Sechstel auf britische Small Caps entfällt. Der Threadneedle (Lux) Pan European Smaller ­Companies vergleicht sich mit dem EMIX ­Smaller European Companies Index, dessen Wertentwicklung er als Topquartilfonds im Ein-, Drei- und Fünfjahresvergleich locker übertrifft. In der Regel hält der Fonds an kleinen und mittelgroßen europäischen ­Unternehmen zwischen 80 und 100 Positionen, wobei die Top-Ten-Positionen in etwa einem Fünftel des Fondsvermögens entsprechen. Größere Abweichungen in Bezug auf Länder- und Sektorpositionierungen sind innerhalb der UCITS-Vorgaben durchaus möglich. Das Research wird von Threadneedles europäischem Small-Cap-Team durchgeführt und deckt eine große Bandbreite an kleinen und mittleren Unternehmen ab. Kontakt zum Topmanagement ist ein wichtiger Bestandteil des Analyseprozesses, jährlich gibt es mehr als 500 Kontakte zu Führungskräften. Um eine Konkurrenz- respektive Wettbewerbsanalyse möglichst vollständig durchzuführen und dabei keine wesentlichen Aspekte zu vergessen, stellt man auf die Analyse eines Unternehmens auf Basis des Modells von Michael E. Porter ab. Dieses besagt, dass die Attraktivität einer Firma durch fünf wesentliche Wettbewerbskräfte bestimmt wird.
 
Diese fünf Kräfte sind a) die Rivalität unter den be­stehenden Wettbewerbern, b) die Bedrohung durch neue Anbieter, c) die Verhandlungsmacht der Lieferanten, d) die Verhandlungsmacht der Konsumenten und schließlich e) die Bedrohung durch Substitutionsprodukte (siehe Grafik „Das Fünf-Kräfte-Modell“). Wenn am Ende der Analyse feststeht, dass eine Firma einen entsprechenden Wettbewerbsvorteil hat und damit in der Lage sein sollte, nachhaltig besser abzuschneiden als die Mitbewerber, qualifiziert sie sich für ein Investment. Dieser Vorteil kann beispielsweise in Patenten und Eigenentwicklungen, Kostenvor­teilen, Preissetzungsmacht, dem Mar­ken­image, Netzwerk- und Skaleneffekten liegen. 
 
Beispiel Marel
 
Ein Outperformer des MSCI Europe ist beispielsweise die isländische und in Holland notierte Marel, ein Wachstumsunternehmen, das Maschinen für die Nahrungsmittelverarbeitung (Fisch, ­Geflügel und anderes Fleisch) und Steuerungssoftware anbietet. Hier gibt es große Barrieren für potenzielle Mitbewerber, da Marel über langfristige Kundenbeziehungen verfügt, alles aus einer Hand anbietet und die höchsten Ausgaben für Forschung und Entwicklung aufweist. Dazu kommt, dass man Marktführer auf diesem Spezialgebiet ist und diese Position durch Innovation verstärkt. Die Gefahr einer Substitution erscheint zudem gering, und Zulieferer sind genauso wie Kunden fragmentiert. Unterstützende allgemeine Trends sind das Bevölkerungswachstum und der steigende Proteinanteil bei der Nahrungsaufnahme. Da es den Lebensmittelproduzenten um die Nutzung von Einsparungspotenzialen geht, ist ein höherer Automatisierungsgrad nötig, der wiederum Marel in die Hände spielt. Zudem bedeutet dieser in der Nahrungsmittelproduktion für die Konsumenten höhere Lebensmittelsicherheit, Qualität, Nachhaltigkeit und Nachverfolgbarkeit. Es sind Titel wie diese, die Wachstumsperspektiven und gute Eigenkapitalrenditen aufweisen, aber gleichzeitig nicht zu teuer bewertet sind, die das Interesse von Philip Dicken wecken. 
 
Wirklich aktiv
 
Diese zeigt einen hohen Active Share, wie man sie von einem aktiven Fondsmanager auch erwarten darf. Allein die Top-Ten-Positionen zum Jahreswechsel, die in Summe 21,8 Prozent des Fondsvermögens ausmachen, stellen in der Benchmark gerade einmal 1,1 Prozent dar. Sieht man sich die Sektorgewichtung an, so präsentierte sich diese zum Jahresende konzentrierter als in der Benchmark. So gab es etwa keine Titel aus den Bereichen Energie und Versorger, während In­dus­trietitel, die mit 21,4 Prozent Bench­markgewicht die führende Branche darstellen, fast sechs Prozent übergewichtet waren (siehe Grafik „Aktiv auch im Sektorvergleich“). Die Zusammensetzung ist die Folge des Stockpickings, spiegelt aber indirekt doch auch eine gewisse Sicht auf makroökonomische Zusammenhänge wider. Regional fällt auf, dass deutsche, französische und irische Titel deutlich übergewichtet sind, während schwedische, spanische und schweizerische Aktien unterrepräsentiert sind. Vergleichsweise interessanter ist eine Analyse, wo die Portfoliofirmen ihre Umsätze generieren. Gegenüber dem Euromoney Smaller European Companies Index machen Dickens Aktien mehr Geschäft in den USA und im Fernen Osten, dafür weniger in Europa ex UK. Das macht Sinn, weil das Wirtschaftswachstum in Amerika und im Fernen Osten stärker und stabiler ausfällt als in Europa. 
 
Die Stilanalyse belegt, dass Philip Dicken einen Quality-Growth-Ansatz verfolgt. Die Fondstitel haben somit unter anderem ein höheres Kurs-Buchwert-Verhältnis und weisen eine geringere Dividendenrendite sowie ein höheres Kurs-Umsatz-Verhältnis auf. Dem Qualitätsaspekt wird beispielsweise durch eine höhere Eigenkapitalrendite und ein stärkeres Gewinnwachstum Rechnung getragen. Ein gewisser Tilt in Richtung ­Momentum, wenngleich nicht in hohem Ausmaß, ist dem Fonds ebenfalls nicht abzusprechen. Die Attributionsrechnung für 2019 zeigt die Qualitäten des Stockpickers Dicken: Während der branchenbezogene ­respektive regionale Allokationseffekt leicht positiv beziehungsweise negativ ausfällt, kommt fast das gesamte Alpha aus der ­Titelselektion, der Stärke des Managers. 
 
Schlussbetrachtung
 
Analysiert man die Performance der letzten fünf Jahre im Vergleich zur Benchmark, so sieht man eine in Wellen verlaufende ­Zunahme der Outperformance, die nur durch einen Wermutstropfen, die Under­performance 2016, getrübt ist, die allerdings schnell wieder wettgemacht wurde. In diesen fünf Jahren erwirtschaftete die insti­tutionelle Euro-Tranche einen Wertzuwachs nach Kosten von 7,77 Prozent und damit um 289 Basispunkte mehr als die offizielle Fondsbenchmark von Euromoney, die auf 4,88 Prozent kommt. Morningstar ver­wendet mit dem MSCI Europe Small Cap Net Return Index eine etwas anspruchs­vollere Benchmark. Hier bleiben aber noch immer 247 Basispunkte pro Jahr mehr ­Ertrag übrig (siehe Chart „Vorsprung erarbeitet“). Die Information Ratio über fünf Jahre liegt bei 0,88. Ein Tracking Error von etwas über drei Prozent und eine nur ganz leicht höhere Volatilität als der Index runden das Bild ab. 
 
Dazu kommt, dass das Thema europäischer Small Caps vielleicht bald eine Renaissance erlebt. Denn viele Marktteilnehmer sind in Europa unterinvestiert. Wenn man an die Small-Cap-Prämie und die ­Expertise von Philip Dicken glaubt, ist der Fonds gleich mehrfach interessant. So lief der MSCI Europe, verglichen mit dem Euromoney Europe Smaller Companies Index, in den letzten zwei Jahren besser. Hier gibt es für kleinere Werte in der relativen Bewertung ­etwas aufzuholen. Wissenswert ist in diesem Zusammenhang, dass der auf britische Pfund lautende Vorgängerfonds 2013 ein Soft Closing durchführte. Beim Luxemburger Nachfolgeprodukt den Fuß in der Tür zu haben, könnte sich in Bezug auf das Sichern der Managementexpertise als günstig erweisen.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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