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1/2019 | Produkte & Strategien
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Bessere „schlechte“ Schulden

Leveraged Loans bekamen Ende 2018 aufgrund der restriktiveren Fed-Politik eine Abreibung. Stellt sich die Frage, ob sich mit der Strategieumkehr der Notenbank auch der Ausblick für diese Assetklasse verbessert hat oder ob traditionelles High Yield nicht doch die attraktivere Alternative darstellt.

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Höhere Renditen sind untrennbar mit höheren Risiken verknüpft; die Entscheidung für das optimale Segment im Bereich der geringeren Bonitäten fällt dabei nicht leicht.

© Atelier W | stock.adobe.com

Lange Zeit führte der börsen­notierte New Yorker Private- Equity-Gigant KKR, der sich durch spektakuläre Übernahmen einen Namen gemacht hat, eine opportunistische Leverage-Loan-Tangente in seiner Asset Allocation. Leveraged Loans sind variabel verzinste, gehebelte und be­sicherte Kredite mit Ratings meist unterhalb des ­Investment Grade. Sie werden auch als Bank Loans, Floating Rate Loans oder ­Senior Loans bezeichnet, verfügen über Gläubigerschutzklauseln (Covenants) und stellen für Unternehmen eine alternative ­Finanzierungsquelle zu Anleihen dar. Dass sich KKR hier engagiert, erscheint logisch, werden doch viele Übernahmen über dieses Instrument finanziert. Üblicherweise werden den betroffenen Unternehmen im Zuge solcher Transaktionen hohe Schulden auf­gebürdet, die diese dann unter anderem über eben diese Loans abtragen müssen.

Ist die Party zu Ende?

Wenn aber nach zweijährigem En­gagement niemand Geringerer als Henry McVey von KKR Balance Sheet im Januar 2019 die opportunistische Leveraged-Loan-Tangente aus der Asset Allocation auf null ­zusammenstreicht und dazu ­aufruft, sich aus der Assetklasse zu ver­abschieden, dann schrillen bei hell­hörigen Investoren die Alarmglocken.

Das gilt umso mehr, als er nicht der einzige Warner ist. Auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, der Internationale Währungsfonds und die ehemalige Fed-Chefin Janet Yellen stimmten in den Chor derer ein, die ein Engagement in Leveraged Loans als gefahren­behaftet werten. Kein Wunder also, dass von Ende Oktober bis Jahres­ende hohe Mittelabflüsse aus Leve­raged Loan Funds zu beobachten ­waren (siehe Grafik „Nachfrageumkehr“). Neben den Flows gibt es aber auch eine Reihe anderer wichtiger Indikatoren, die als Warnsignal dienen. Demnach hat sich der Anteil der Subkategorie „Covenant-lite“-Loans 2018 auf zirka 85 Prozent der neu begebenen ­Leveraged Loans erhöht. Diese Klasse an Leveraged Loans gestattet den Kreditnehmern auf Kosten ihrer Gläubiger mehr Flexibilität und verwässert die Rechte der Kreditgeber, deren Schutzklauseln (Covenants) schwächer geworden sind. Dies ist das typi­sche Resultat einer langen Boomphase, in der Investoren immer ­unvorsichtiger werden und die Gier nach Rendite dazu führt, dass die wirkungsvolle Absicherung von Investments zunehmend vernachlässigt wird.

Andere Beobachter wie David Bradin, U.S. High Yield Fixed Income Director bei Capital Group, warnen wiederum vor Überhitzungserscheinungen. Zwar konnten Bank Loans „mit einem ­Ertrag von 1,1 Prozent höhere Renditen als alle anderen US-Dollar denominierten verwandten Assetklassen erzielen“, wie Bradin erklärt, „es darf aber nicht übersehen werden, dass die erheblichen Zuflüsse in die Assetklasse in den ers­ten zehn Monaten des Jahres 2018 Auswirkungen auf die zugrunde liegenden Fundamentaldaten hatten.“ War der Markt für Bank Loans im Jahr 2007 noch halb so groß wie der US-High-Yield-Markt, so lag er im August 2018 nur noch zehn Prozent darunter. Dieses enorme Marktwachstum hat laut Bradin dazu geführt, dass viele Bank-Loan-Emittenten keine anderen Fremdkapitaltitel mehr ­begeben.

Diese Überhitzungstendenzen sind auch am Rest des Marktes nicht unbemerkt vorübergezogen. So kam es bei Publikumsfonds für amerikanische Bank Loans im vergangenen Jahr erstmals zu Abflüssen. Diese fielen mit 0,1 Milliarden US-Dollar zwar noch sehr gering aus, die Möglichkeit, dass der Markt ins Rutschen gerät, kann jedoch nicht ausgeschlossen werden.

Auch Moody’s gehört inzwischen zu den Warnern. Die Ratingagentur hat im Sommer 2018 ihre Prognosen zu den Bank Loan Recovery Rates revidiert. Sie erwartet, dass First Lien Loans eine Rückflussquote von nur mehr 61 Prozent vorweisen werden, in der Vergangenheit waren es noch 77 Prozent. Bei Second Lien Loans wird eine Recovery Rate von 14 Prozent – gegenüber 43 Prozent in der Vergangenheit – prognostiziert. Da sich der amerikanische Bank-Loan-Markt aber dem Ende des Kreditzyklus nähert und Zahlungsausfälle zunehmen, könnten niedrigere Recovery Rates die Renditen von Investoren beeinträchtigen, so Bradin. Hinzu komme, dass Emittenten mit einem Rating von Single B oder schlechter heute den größten Teil des amerikanischen Bank-Loan-Marktes ausmachen. Über 69 Prozent des Gesamtmarktes entfielen auf Papiere mit einem Rating von höchstens B; im September 2007 waren es nur 33 Prozent.

US High Yield vs. Bank Loans

Stellt sich die Frage nach einer Alternative zum Leveraged Loan Market – und die könnte sich in Gestalt des ­herkömmlicheren High-Yield-Marktes anbieten. Dieser hat sich laut Moody’s nämlich strukturell verbessert: So weisen nur 54 Prozent des amerikanischen High-Yield-Marktes ein Rating von ­Single B oder weniger auf. Im Dezember 2007 waren es noch 63 Prozent.

Eine Betrachtung von 1993 bis Ende 2018 zeigt außerdem, dass der amerikanische High-Yield-Markt 20 Jahre lang positive Gesamterträge erwirtschaftet hat und nur in sechs Jahren eine negative Entwicklung verzeichnete. Seit dem Jahr 2003, ab dem der Bank-Loan-Markt nach Branchenauffassung als entwickelter Markt gilt, waren die Total Returns in diesem Markt niedriger als im US-High-Yield-Markt, da es wiederholt zu hohen Zahlungsausfällen oder steigenden Zinsen kam. Bis auf drei Ausnahmen (siehe Grafik „High Yield schlägt Bank Loans“) lagen High-Yield-Anleihen jedes Jahr vor Bank Loans und verzeich­neten einen durchschnittlichen jährlichen Mehrertrag von 3,8 Prozent­punkten.

Bradin schätzt vor diesem Hintergrund die Fundamentaldaten und die Markttechnik von US-High-Yield-Anleihen als solide ein: Schließlich sind die Verschuldungsgrade wieder unter die All-Time-Highs gefallen und die Mittelabflüsse aus High Yield wegen der niedrigen Emissionstätigkeit auf Nettobasis keine Belastung. Auf der anderen Seite könnte das Fortschreiten des Kreditzyklus beim insgesamt stark gewachsenen Bank-Loan-Markt zu einer schlechteren Markttechnik führen: „Wenn sich die Zuflüsse in Loan-Publikumsfonds weiter umkehren, könnte die ­Liquidität ein Thema werden.“ So könnten Zwangsverkäufe von Loans infolge von ­Anteilsscheinrückgaben der Investoren in spezielle Bank-Loan-Publikumsfonds zu ­einem Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage führen und Kursverluste bei ­Loans auslösen.

Ansteckungsgefahr

Dieses Ungleichgewicht hätte dann auch Rückkoppelungseffekte auf die Bewertung von High-Yield-Anleihen. Denn in der ­Kapitalstruktur des Unternehmens gibt es nun einmal Bewertungsrelationen zwischen erstrangigen, besicherten und unbesicherten Verbindlichkeiten. Publikumsfonds für amerikanische Bank Loans müssen auch liquidere Fremdkapitalinstrumente wie bei­spielsweise High-Yield-Anleihen halten, um bei Bedarf liquide zu sein. „Zum 31. Dezember 2018 entfielen knapp 20 Prozent der Anlagen der Fonds der Morningstar-Vergleichsgruppe für amerikanische Bank-­Loan-Publikumsfonds auf sonstige Aktiva wie amerikanische High-Yield-Anleihen“, meint Bradin.

Trügerische Ruhe

Auch das LBBW Research hat sich dem Vergleich von Leveraged Loans und US High Yields gewidmet. Zu diesem Zweck haben die Analysten das Verhalten von US-High-Yield-Anleihen der Bonitätsklassen BB und B mit der Ent­wicklung des S&P Leveraged Loan ­Index in Relation gestellt (siehe Chart „Ähnliches Verhalten im vierten Quartal“). In diesem Fall zeigt sich, dass die US-High-Yield-Unternehmensanleihen 2018 zwar auf ein sehr volatiles Jahr verweisen, während sich das Leveraged-Loan-Segment über weite Zeiträume sehr stabil präsentierte – diese Performance ist aber mit einiger Vorsicht zu genießen: Demnach dürfte die scheinbare Stabilität zumindest teilweise der geringeren Liquidität der Leveraged Loans geschuldet sein. Im vierten Quartal 2018 ging es dann auch angesichts der Flucht aus risikobehafteten Assets stramm bergab – immerhin: Auf Total-Return-Basis konnte der S&P Leveraged Loan Index das Jahr doch noch leicht im Plus beschließen. Dies war jedoch den im Index enthaltenen Kuponzahlungen im Gegenwert von etwa sechs Prozent geschuldet.

Silberstreif

Also alles in Wirklichkeit gar nicht so schlimm? Denn das Plus bis Jahresende wurde ja in einem feindlichen Marktumfeld erzielt. Dieses hat sich seit Jahresbeginn ­jedoch deutlich verbessert, hat sich die Fed doch de facto von der zuvor propagierten Leitzinsanhebungen per Autopilot verabschiedet. Anfang 2019 markiert somit die Rückkehr des Risikoappetits, was dazu geführt hat, dass die Leveraged-Loan-Indizes bis Mitte Februar den Großteil ihrer seit Oktober 2018 erlittenen Verluste wieder aufholen konnten. Hinzu kommt, dass die Chancen auf eine Fortsetzung der Fed-­Protektion laut Michael Hartnett, Chef-­Investmentstratege im globalen Research von Bank of America Merrill Lynch, alles andere als schlecht stehen. Er ist der Ansicht, dass der Zinsanhebungszyklus in den USA zu einem Ende kommt, weil die Fed Angst vor einem Credit Event habe. Im Epizentrum der möglichen – und durch die Fed zu verhindernden – Krise stehen ­demnach ausgerechnet besagte Leveraged Loans. Auch die Experten im LBBW ­Research geben vorläufig Entwarnung. Da kurzfristig wenige Refinanzierungen im ­Leveraged-Loan-Markt anstünden, seien ­zunächst keine signifikanten Ausfälle zu ­erwarten, meinen Michael Köhler und ­Matthias Schell.

Tatsächlich könnten dieses Jahr noch ­einige weitere Joker zur Stützung des Marktes gespielt werden: etwa wenn die Fed nicht nur Leitzinsanhebungen aussetzt, sondern auch noch das Quantitative Tightening, das dem Markt monatlich 50 Milliarden US-Dollar entzieht, beendet. Oder wenn China mit dem Deleveraging im Schattenbankensystem Schluss macht, die USA und China einen Waffenstillstand im Handelskrieg schließen oder Deutschland ein Programm mit fiskalen Stimuli startet.

Fazit

Vor diesem Hintergrund erscheinen Leveraged Loans aus taktischer Sicht als durchaus valides Investment. Wie bei jeder taktischen Entscheidung stellt sich jedoch die Gretchenfrage nach dem Timing. Bei High Yield scheint man lang­fristig gesehen besser aufgehoben.

Dr. Kurt Becker


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