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1/2021 | Produkte & Strategien
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Bessere Nachhaltigkeit

Berechnungen zeigen: ESG-Enhanced Corporate-Bond-Indizes, hinter denen ein Konzept von State Street Global Advisors steckt, versprechen effizientere Investments in amerikanische und europäische Unternehmensanleihen bei sonst unveränderter Anlagecharakteristik.

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Aus der Sicht von Anlegern, die bei ihren Investments in Unternehmensanleihen ESG-Kriterien berücksichtigen, scheint der Einsatz der SASB Corporate Bond Indizes die ideale Wahl darzustellen, bei weitgehend ähnlichen Eigenschaften wie traditionelle Benchmarks liefern sie bessere Ergebnisse.

© State Street Global Advisors, Robert Kneschke |

Das Korsett, in dem institutionelle Investoren operieren müssen, wird laufend enger. Zusätzlich zur Vorgabe, im Rahmen der zulässigen Risikobandbreiten ausreichend hohe Renditen zu erwirtschaften, sollen sie auch dem wachsenden Bedürfnis nach ökologisch und sozial verträg­lichen Investments gerecht werden. In ­einem Umfeld, in dem risiko­arme Staatsanleihen vielfach negative Kupons aufweisen, kommt Investment-Grade-Unternehmensanleihen daher eine besondere Rolle zu. Da sich aber die durchschnittliche Kreditqualität durch den hohen Anteil an „BBB“-Schuldnern in den letzten Jahren permanent leicht verschlechtert hat, ist allerdings auch dieser Markt keine einfache Spielwiese mehr. Interessant ist daher in diesem Zusammenhang eine Strategie von State Street Global Advisors. Daniel Ung und Shankar Abburu aus dem Team Quantitative Research & Analysis EMEA & APAC sind überzeugt, eine praktikable Lösung zu haben. Anstatt Corporate Bonds mit ­gutem ESG-Rating traditionellen Cor­porate-Bond-Portfolios beizumischen, schlagen sie den Einsatz von „ESG-Enhanced Indizes“ vor. Sie weisen nach, dass diese Inidizes dank einer etwas besseren Kreditqualität das Portfoliorisiko in der Historie reduzieren konnten. Aber obwohl ihr Einsatz das ESG-Profil auf Portfolioebene verbessert, bewirkt er ­darüber hinaus – verglichen mit klassischen marktkapitalisierungsgewichteten Benchmarks – keine wesentlichen Änderungen der Portfolio-Charakteristika.

Wie sieht das aus? Konkret nennen die State-Street-Spezialisten die Bloomberg-Indizes SASB US Corporate ESG Ex-Controversies Select Index (I35146US Index) sowie SASB Euro Corporate ESG Ex-Controversies Select ­Index (I35553EU Index). Im Zentrum dieser Rentenindizes stehen die R-Factor-Scores von State Street Global Advisors. Dieses von Strate Street entwickelte ESG-Bewertungssystem – das „R“ steht für Responsibility – basiert auf einer Vielzahl von Datenquellen und erfasst laut State Street die Leistung der Betriebsabläufe und der Führung eines Unternehmens in Bezug auf finanziell wesentliche ESG-Herausforde­rungen. Der Ansatz will dabei Unternehmen unterstützen, die sich verbessern wollen, und berücksichtigt die Komponenten ESG und Corporate Governance.

Die Erfolgskontrolle der SASB-Indizes erfolgte im Vergleich zum Barclays US Corporate Bonds Index (LUACTRUU ­Index) und zum Bloomberg Barclays Euro-Aggregate: Corporate Bonds Index (LECPTREU Index). Die beiden SASB-­Indizes schlagen die traditionellen Benchmarks dank ESG-Integration und einer Auswahl von Ausschlusskritierien, das aktive Risiko der beiden Indizes weicht dennoch nicht zu stark von jenem der marktkapita­lisierungsgewichteten Corporate-Bond-Benchmarks ab Ein Vergleich zwischen traditionellen und ESG-Enhanced Corporate Bond Indizes zeigt, dass ein Fokus auf Emittenten mit einem besseren Nachhaltigkeitsrating oft zu einer geringeren Volatilität mit einer Neigung in Richtung konventioneller Ratingaufwertung führt. Das ESG-Profil des Portfolios verbessert sich im Gleichklang mit seiner Effizienzkurve. ­Dabei ist die Liquidität im Bondmarkt groß genug, um ein ESG-Enhanced-Konzept als Core-Baustein in die Asset Allocation einfügen zu können.
Effizienzvergleich überzeugt

Um zu berechnen, wie sich das Risiko-Ertrags-Profil in einem Fixed-Income-Portfolio mithilfe von ESG-Enhanced-Unternehmensanleihen verbessert, haben die Quant-Experten von State Street Global ­Advisors in einem ersten Schritt ein US-­Fixed-Income-Portfolio simuliert. Dieses bestand zu 60 Prozent aus US-Treasuries (Barclays US Treasury Total Return Unhedged USD Index – ID: LUATTRUU Index) und zu 40 Prozent aus einer US-Unternehmensanleihentangente. Die Corporate Bonds wurde einmal mithilfe des Bloomberg Barclays US Corporate Bonds Index sowie zum Vergleich mit dem Bloomberg SASB US Corporate ESG Ex-Controversies Select Index abgebildet. Da die SASB Corporate Bond Indices erst seit September 2019 real gehandelt werden, musste ihre Historie rückgerechnet wurden, um die Entwicklung zwischen 2014 und 2020 zeigen zu können. Der Effizienzkurvenvergleich (siehe Grafik links) dieser beiden Rentenportfolios zeigt, dass ESG-Enhanced zu einer Verbesserung des Risiko-Ertrags-Profils führt. Das heißt, dass entweder das gleiche Portfoliorisiko mit einem höheren Ertrag einhergeht oder die gleiche Rendite bei geringerem Risiko erzielt werden kann. Dass der Vergleich nur wenige Jahre umfasst, mahnt bei der Interpretation der Daten zur Vorsicht, dennoch darf man daraus abge­leitet hoffen, dass ESG-Enhancement einen guten Ersatz für Corporate Bonds Unconstrained darstellt. Sehr ähnlich präsentiert sich das Bild, wenn man bei analoger Vorgangsweise ein Europa-Fixed-Income-Portfolio betrachtet.

Stabiler Effekt

Der Effekt wirkt über alle untersuchten Zeithorizonte hinweg. Das Markt-Beta ist fast ident (0,99 versus 1,00), und in Abwärtsmärkten ist eine kleine positive Überschussrendite sichtbar (siehe Tabelle „Ausgewählte Risiko-Ertrags-Charakteristika“). Interessanterweise sind die beiden Portfolios mit ESG-Enhanced Corporate-Bond-Tangenten in Bezug auf die Risikokennzahlen dem klassischen Ansatz überall leicht überlegen. Im US-Portfolio fällt der Maximum Drawdown im Fall der 40-prozentigen ESG-Enhanced-Corporate-Beimischung allerdings um vier Basispunkte höher aus als beim Bloomberg Barclays US Corporate Bonds Index. Des Weiteren fällt auf, dass der Volatilitätsvorsprung von ESG-Enhanced im Euro- und US-Portfolio im letzten Jahr der Untersuchung (1. Oktober 2019 bis 30. September 2020) zugenommen hat.

USA und Europa

Was die Ertragskennzahlen anbelangt, muss man die Lage in den USA und im ­Euroraum differenziert betrachten: Während in den USA durch die ESG-Enhanced-Corporate-Tangente zuletzt der Renditevorsprung gegenüber dem klassischen Ansatz größer geworden ist – allein in den letzten zwölf Monaten lag dieser schon bei beachtlichen 43 Basispunkten –, fiel dieser im ­Euroraum mit vier Basispunkten negativ aus. Sprich: Der klassische 60/40-Ansatz performte leicht besser. Als Erklärung kommen einem hier wohl die EZB-Kaufprogramme in den Sinn, die zu einer Marktverzerrung geführt haben.

Um zu verstehen, warum ESG-Enhanced-Corporate-Bonds zur Reduktion des Port­foliorisikos beitragen, muss ein genauerer Blick auf die Kreditqualität der beiden ESG-Enhanced-Indizes geworfen werden. Was die US-Dollar-Bonds betrifft, so sieht man zweierlei: einmal einen signifikanten Bias weg von „BBB minus“ in Richtung „BBB“- und „BBB plus“-Qualitäten und zum anderen eine signifikant stärkere Gewichtung in den Ratingstufen „AA minus“ und „A plus“ zulasten von „A“ und „A minus“. Betreffend der ESG-Enhanced-Euro-Corporate-Bonds zeigt sich zwar ein ähnliches Bild, jedoch ist dieses von den aktiven Gewichtungen her nicht so ausgeprägt. Aber auch hier bedeutet ESG-Enhanced ­eine verringertes aktives Gewicht von „BBB minus in Richtung „BBB“ und „BBB plus“. Dazu kommen ein geringeres aktives Gewicht von „A minus“ sowie eine Übergewichtung der Qualitäten von „A“ aufwärts.

Kleine, feine Unterschiede

Um die Analyse zu komplettieren, sahen sich Daniel Ung und Shankar Abburu weitere Indexcharakteristika von ESG-Enhanced im Vergleich zu traditionellen Corporate- Bond-Benchmarks näher an. Betrachtet man Credit etwa im Hinblick auf OAS ­(Option-Adjusted Spreads), dann zeigt sich, dass die ESG-Enhanced-US-Corporate- Bonds im Schnitt einen geringeren Credit Spread aufweisen, während die durchschnittliche Duration mit 7,5 Jahren und die durchschnittliche Yield-to-Worst mit 1,98 Prozent (US-ESG-Enhanced) beziehungsweise 2,00 Prozent fast identisch sind. Yield-to-Worst ist dabei die niedrigere Renditekennzahl der beiden Berechnungsmethoden Yield-to-Call und Yield-to-Maturity.

Auch beim Laufzeitenvergleich, der ­Rendite auf Endfälligkeit, der Modified ­Option-Adjusted Duration, gibt es nur kleine Unterschiede. Groß werden diese allerdings bei der Anzahl der Emittenten – hier stehen bei der breiten Corporate-Benchmark 743 zur Wahl, bei ESG-Enhanced hingegen nur 269. Ähnlich verhält es sich bei der Zahl der Indexmitglieder, hier stehen 3.228 ESG-Enhanced-Bonds 6.630 bei Unconstrained gegenüber.

Was die Kreditqualität anbelangt, so ist diese bei ESG-Enhanced mit „A/A minus“ um eine Stufe höher als bei Unconstrained, wo man auf „A minus / BBB plus“ kommt. Wie die Tabelle „Ausgewählte Risiko-Ertrags-Charakteristika“ bereits zeigt, kann ESG-Enhanced etwas mehr Ertrag bei ­etwas weniger Risiko bieten. Das stellt eine Anomalie dar, da ein höheres Risiko bei ­Investment Grades nicht mit mehr Ertrag belohnt wird. Der Grund wird wohl darin liegen, dass die besonders abstiegs- und eher ausfallsgefährdeten tiefsten Investment-Grade-Qualitäten bei ESG-Enhanced unterrepräsentiert sind. Zusammenfassend gesagt, versuchen die ESG-Enhanced-Indizes das ESG-Profil zu maximieren, während gleichzeitig die anderen typischen Fixed-Income-Risikocharakteristika ähnlich jenen der traditionellen Benchmarks gehalten werden.

Sektor-Biases

Die Hauptunterschiede zwischen den ESG-Enhanced und den traditionellen Indizes treten bei einer Analyse auf dem Bloomberg Barclays Class 2 Sector Level zutage. Hier werden doch deutliche Differenzen in der Branchenallokation sichtbar. Das gilt sowohl für den US-Dollar als auch den Eurobereich. Über die Jahre 2014 bis 2020 war bei Ersterem im ESG-Enhanced-Ansatz etwa eine Übergewichtung der ­Sektoren Technologie, Grundstoffindustrie, gefolgt von Basiskonsum, Banken und Kommunikation zu beobachten, während eine deutliche Untergewichtung bei Energie, zyklischem Konsum sowie im Transportwesen und bei Versicherungen zu Buche stand.

Unterschiedliche Risikobeiträge

Mithilfe eines MSCI-Barra-Multi-Asset- Risiko-Modells führten Ung und Abburu verschiedene Risikoanalysen zum Stand der beiden 60:40-Fixed-Income-Portfolios per 30. September 2020 durch. So interessierte sie beispielsweise der Tracking Error des Portfolios mit ESG-Enhanced in der 40-prozentigen Corporate-Bond-Quote im Vergleich zum traditionellen Ansatz. Tatsächlich sind es zwei Arten von Risikobeiträgen, die den niedrigen Track Error von 0,45 Prozent des ESG-Enhanced-Ansatzes fast zur Gänze erklären: Dieser kommt hauptsächlich aus dem Kreditrisiko – beispielsweise aus den Spreads im Öl- und Gas- sowie dem Ver­sicherungssektor – und der Titelselektion (siehe Grafik „Portfoliorisikobeiträge“). Dieser Selektionsrisikobeitrag unterstreicht, dass die Auswahl von Anleihen nach ESG-Kriterien überaus relevant für den Erfolg des ESG-Enhanced-Index-Konzepts ist.

Der Zweck heiligt die Mittel

Der Ansatz der Praktiker, die Kreditbomben im Corporate-Portfolio zu vermeiden, um Performance zu machen, ist schon aus Zeiten vor dem ESG-Boom lang bekannt: Nun hat man mit ESG-Enhanced ein Instrument gefunden, um systematisch mögliche Portfolio-Bomben unter Nachhaltigkeits­aspekten zu lokalisieren und nicht zu berücksichtigen. Der Aufnahme von Indexkonstruktionen wie den SASB Corporate ESG Ex-Controversies Select Indizes in die strategische Asset Allocation steht nichts entgegen, muss doch angesichts leichter ­Risikominderungen im Portfoliokontext nicht einmal auf Rendite verzichtet werden.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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