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1/2018 | Produkte & Strategien
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Auf interessante Weise convex

Theoretisch kombinieren sie die Stärken von Aktien und Anleihen. In der Praxis scheiden sich jedoch die Geister an Convertible Bonds, denn ganz so einfach ist ihr Einsatz dann doch nicht. Ein Überblick.

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Convertible-Bond-Fonds sind heterogen – ein Performancevergleich allein greift viel zu kurz. Veranlagungsschwerpunkt, Aktiensensitivität, regionale Allokation etc. sind höchst unterschiedlich. Eine detaillierte Analyse und Anpassung an das Gesamtportfolio ist unerlässlich!

Foto: © cirquedesprit | stock.adobe.com; FERI Trus

Obwohl die ersten Wandelanleihen vor mehr als 120 Jahren emittiert wurden, steht die Assetklasse auch heute noch im Schatten von Aktien und Anleihen. Das ist insofern erstaunlich, als wir in einer Zeit leben, in der verschiedenste Anleger­typen auf „Multi-Asset-Konzepte“ setzen. Dank des hybriden Charakters der Convertible Bonds bekommt man hier quasi „Multi-Asset“ in einer Wertpapierkategorie. Sie bietet das Kurspotenzial von Aktien, begrenzt aber das Risiko nach unten mittels Bond-Floor, denn wenn der Aktienkurs des Underlyings um den Ausgangswert oszilliert oder fällt, bekommt der Wandelanleiheninvestor den vereinbarten Zins plus die Tilgung am Laufzeitende – die Zahlungsfähigkeit des Emittenten vorausgesetzt. Und selbst im Fall einer Insolvenz sind Convertibles als Fremdkapital gegenüber dem Aktienkapital in der Kapitalstruktur höher gestellt und ­damit verlustmindernd.


Im Vergleich zum Aktieninvestment liefert die Konstruktion ein konvexes Auszahlungsprofil, wobei die Faustregel gilt: Zwei Drittel Upside Capture, ein Drittel Downside Capture. Das asymmetrische Verhalten ist jedoch nur im sogenannten Hybridbereich gegeben. Das Risiko ­einer Wandelanleihe kann in Abhängigkeit des Aktienkurses beträchtlich variieren. Nach einem starken Kursanstieg zeigt die Wandelanleihe Aktiencharakter. Im Fall einer starken Kurskorrektur ist das Delta (die Aktiensensitivität) niedrig, und der Wert der Wandelanleihe ist maßgeblich von Veränderungen des Zinsniveaus abhängig. Um von der Konvexität in Wandelanleihenportfolios zu profitieren, ist daher darauf zu achten, das Delta im „asymmetrischen Bereich“ – zwischen 35 und maximal 70 Prozent – zu halten.


„Im Einzelfall kommen bei Wandelanleihen besonders erfreuliche Fälle vor“, erläutert Bernhard Birawe vom österreichischen Wandelanleihenspezialisten Convex Experts. „Bei starken Kursanstiegen des Underlyings kann die Wandelanleihe größere Kurssteigerungen aufweisen als die zugehörige Aktie.“ Als Beispiel dafür nennt Birawe das belgische Biotech-Unternehmen Ablynx. „Nach der Übernahmeankündigung ist die Wandelanleihe um 50 Prozent gestiegen, die Aktie erst mal ,nur‘ um 42 Prozent. Grund dafür waren sogenannte Ratchet Clauses. Für die ausstehende Restlaufzeit gibt es für Wandelanleiheninvestoren gemäß den im Prospekt festgelegten Bestimmungen eine Abgeltung.“ Ratchet Clauses dienen dem Schutz gegen einen möglichen Besitzerwechsel der Basisaktie. Die Klauseln werden erst bei Eintreten eines bestimmten ­Ereignisses eingepreist und sind bis dahin quasi eine kostenlose Renditeoptionalität. Der Einsatz derartiger Schutzklauseln wurde seit der Finanzkrise 2008 deutlich verstärkt, um die Assetklasse attraktiver zu gestalten. Das attraktive Risiko-Ertrags-Profil gibt es für den Wandelanleiheninvestor freilich nicht kostenlos. In Seitwärtsphasen beziehungsweise wenn das Underlying nur geringen Schwankungen unterworfen ist, verdient der Anleger weniger, als ihm eine „herkömmliche“ Unternehmensanleihe brin­gen würde. Die Wandelanleihe kann daher niemals als Ersatz für konventionelle Bonds dienen, ist das Kurspotenzial der zugrunde liegenden Aktie nicht groß genug, lohnt sich der Renditeverzicht nicht.


Aus Sicht der Emittenten
Aus Sicht der Emittenten sind Wandelanleihen ein vergleichsweise günstiges Finanzierungsmittel. Es wird bewusst eingesetzt, um durch die spätere Wandlung in Aktien zum Beispiel eine verspätete Verwässerung der bestehenden Aktionärsstruktur oder des Gewinns pro Aktie zu erreichen. Andererseits ist die geforderte Verzinsung niedriger als für die klassische Unternehmensanleihe.


Wandelanleihen werden außerdem gern von Unternehmen mit schlechtem Rating oder bei geringer Marktliquidität emittiert. Der Emittent muss stets das Risiko einplanen, dass es womöglich einen großen Inves­tor in der Wandelanleihe gibt. Nach der Wandlung führt das unter Umständen zu geänderten Kräfteverhältnissen im Unternehmen.


Jedes Investment in Wandelanleihen verlangt nach selektiver Auswahl und exakter Analyse. Credit Research und klassisches Aktienresearch sind unverzichtbar. Die eingebettete Option verschafft dem Investor zusätzlich Exposure zur Assetklasse Volatilität. Für das Management von Wandelanleihenportfolios braucht es außerdem Asset-Allocation-Expertise und eine Global Macro View. Bei Erwartung steigender Aktienkurse kann das Delta bewusst hoch gehalten werden und vice versa.


Convertible-Fondsmanager zeichnet daher breite Diversität in Bezug auf den professionellen Hintergrund aus. „Die beruflichen Vorerfahrungen der Teammitglieder sind bewusst unterschiedlich, um den Anforderungen der Assetklasse als Team gerecht werden zu können“, erklärt Skander Chabbi, CIO für Convertibles bei BNP Paribas. Oft arbeiten Aktien-, Anleihen-, Vola- und Quant-Leute Hand in Hand.


Bei Convertible Bonds scheiden sich die Geister. „Der typische Wandelanleihen­inves­tor ist ein treuer Fan der Anlageklasse und bleibt langfristig“, weiß Horst Simbürger, Managing Director der Convert Invest. Andere wiederum verweigern jede Auseinandersetzung mit dem ­Thema. Selbst professionelle Asset Manager gestehen: „Wir haben auf diesem Gebiet keine Expertise und setzen keine Wandel­anleihen ein.“


Eine spezielle Herausforderung stellt die Zuordnung von Convertible Bonds im Rahmen der Durchrechnung von Portfolios dar. Die Mehrheit der Investoren rechnet auf Monatsbasis durch und splittet die Wandelanleihen gemäß dem aktuellen Delta in ­einen Anleihen- und einen Aktienteil.


Bei entsprechendem Aufwand im Reporting können aber Vorteile erzielt werden. Bernhard Birawe von Convex Experts erläutert dazu: „Für Versicherungen bieten Convertible Bonds Vorteile bei der Solvenzkapitalerfordernis (SCR). Unter Solvency II können Wandelanleihen als Corporate Bonds mit Aktienoption behandelt werden. Um den SCR-Wert zu berechnen, müssen die Auswirkungen diverser Risikofaktoren berücksichtigt werden: Aktien-, Zins-, ­Spread-, Währungs- und Konzentrations­ri­siko. Durch die von der EIOPA vorgegebene Berechnungsarithmetik für Wandelanleihen fällt die Gesamt-SCR unterm Strich niedriger aus als bei einem vergleichbaren Investment in Aktien und Unternehmens­anleihen.“

Wandelanleihen verlangen nach aktivem Management. Einerseits braucht es eine Fülle von Kompetenzen, um die Marktbewegungen zu verstehen und richtig darauf zu reagieren. Andererseits ist es eine zusätzliche Anforderung, sich mit Emis­sionsprospekten im Detail auseinanderzusetzen, die sehr unterschiedlich gestaltet sein können.


Aktiv oder passiv?
Einzelfälle wie Steinhoff verdeutlichen außerdem, wie wichtig es ist, die Unternehmen auch während der Laufzeit im Auge zu behalten. Zur Erinnerung: Im Dezember letzten Jahres geriet der ­Möbelkonzern Steinhoff aufgrund von Unregelmäßigkeiten in der Buchführung in Turbulenzen – die Aktie stürzte ab. Steinhoff hatte drei Wandelanleihen mit einem Volumen von 2,7 Milliarden Euro ausständig – im Tief notierten die Bonds bei 30 Prozent. Bereits im Vorfeld war die Aktie ein  ­Underperformer, und die Credit ­Spreads weiteten sich aus. Andererseits war Steinhoff als Large Cap mit Investment Grade bewertet, nach dem IPO in Südafrika in Deutschland gelistet. Beobachter waren durch kritische Medienberichte und Gerüchte über Unregelmäßigkeiten vorgewarnt. Etliche haben sich frühzeitig von Steinhoff-Positionen getrennt oder den Titel untergewichtet. Aufgrund der hohen Gewichtung in den gängigen Benchmarks konnte durch Reduktion oder Totalverkauf eine enorme Outperformance (bis zu drei Prozent) erzielt werden.


Im Jänner haben sich die Positionen wieder etwas erholt und handelten bei knapp 60 Prozent des Nennwerts, was die Performancerankings wieder durcheinanderrütteln wird. Anhand solcher Fälle lässt sich für ­Investoren gut nachvollziehen, wie das Management im Ernstfall reagiert. Ein guter Anlassfall, um den Investmentprozess zu hinterfragen.


Neben dem Bondpicking sind die weiteren wesentlichen Alpha-Quellen für aktive Manager: Delta-Steuerung – nicht nur über die ­Selektion der Einzeltitel, sondern auch durch Futures-Positionen, regionale und sektorale Allokation, Gewichtung Investment Grade und High Yield sowie Cash­management.


Charakteristika von Fonds
Globale Convertible-Bonds-Fonds haben typischerweise einen starken Europa-Bias und eine hohe US-Gewichtung, weniger Japan und Asien in kleineren Dosierungen. „Will man den Fokus auf Investment Grade legen, dann bleibt man vorwiegend in Europa und Japan. In den USA findet man großteils High-Yield-Wandelanleihen“, erläutert Stephane Eckhardt, Investmentspezialist Convertible Bonds bei Amundi. Bran­chenseitig gibt es in Europa einen starken Bias zu Utilities, Real Estate und Telekom, in Amerika eher zu zyklischem Konsum und IT. Vergleichsweise geringes Exposure hat man zu Financials. Bei rein euro­päischen Wandelanleihenfonds ist man in Deutschland und Frankreich – mit gemeinsam oft 60 Prozent Gewicht – stark inves­tiert. Im Vergleich dazu ist die UK-Quote eher gering.


Bei der Analyse der verfügbaren Fonds fällt auf, dass viele Währungsrisiken prin­zipiell absichern. „Sonst wäre die Konve­xität möglicherweise überlagert von der Währungsentwicklung – das ist nicht Sinn der Sache“, meint Stefan Steinberger von der Convert Invest. „Wir machen hier kei­ne halben Sachen und sichern jedes FX-­Risiko ab.“
Der aktuelle Marktwert aller ausstehenden Wandelanleihen liegt bei zirka 400 Milliarden US-Dollar (zur Einordnung: die Marktkapitalisierung von Apple ist ungefähr doppelt so hoch!). Das jährliche Emissionsvolumen betrug in den vergangenen Jahren rund 100 Milliarden US-Dollar – könnte heuer aber höher ausfallen. Mit mehr als 15 Milliarden erreichte das Emissionsvolumen im Jänner 2018 den höchsten Stand seit zehn Jahren. Angeführt wurde die starke Emissionstätigkeit von Asien und den USA. Viele Unternehmen nutzen das noch günstige Zinsniveau, um sich mit Wandelanleihen zu refinanzieren.


2008 und den Folgejahren konnten viele Convertible-Fonds das Versprechen von ­einem Drittel Downside Capture und geringerer Volatilität im Vergleich zu Aktienportfolios nicht einlösen. Im Zuge der Finanzkrise war der Markt komplett ausgetrocknet. „Damals waren Hedgefonds sehr en vogue, insbesondere auch die Strategie Convertible Arbitrage. Nicht nur, dass es hohe Zuflüsse gab – in den Strategien wurde auch noch ein wesentlich höherer Fremdfinanzierungshebel gefahren als heutzutage“, erinnert sich Thomas Maier, Convertible-Arbitrage-Experte von FERI Trust. Als Lehman Brothers pleiteging und die Folgereaktionen einsetzten, mussten die Positionen aufgelöst werden. „Die Liquidität von Wandelanleihen war fast gleich null, und das hat sich bis ins Jahr 2010 kaum verbessert. Erst danach war wieder ein normaler Handel möglich.“ Heute ist die Situation anders. Hedgefonds haben nicht mehr so enormen Zulauf wie vor der Finanzkrise. Die verwalteten Gelder in der Strategie Convertible Arbitrage belaufen sich laut Maier auf rund 22 Milliarden US-Dollar. Vor der Finanzkrise war das Volumen deutlich höher, bei zirka 37 Milliarden US-Dollar. Der entscheidende Unterschied zu früher ist aber der geringere Leverage, der heute oft nur noch bei maximal 200 Prozent liegt.


2017 war ein gutes Jahr
2017 war ein gutes Jahr für Convertible Bonds, was die absolute Performance von rund sechs Prozent betrifft (global in US-Dollar). Der MSCI World Index hat im gleichen Zeitraum mehr als 20 Prozent Performance geliefert. Mit einer Upside Capture von weniger als einem Drittel blieben Convertibles damit hinter den Erwartungen zurück. Die Gründe dafür sind vielfältig: schwacher US-Dollar, hohe Europa-Gewichtung, Steinhoff als Einzelevent am Jahresende, um nur einige davon zu nennen. „2017 war aber auch geprägt von großen Unterschieden in der Sektor­performance“, erläutert Stephane Eckhardt vom französischen Fondsriesen Amundi. „Im S&P 500 haben IT-Titel zirka 37 Prozent Performance gemacht, Telekoms waren mit einem Verlust von rund sechs Prozent am anderen Ende der Fahnenstange. Die fremdkapitalintensiven und damit zinssensitiven Branchen in Europa wie Utilities, Telekom oder Real Estate gehörten auch durchwegs zu den Underperformern. Diese Branchen sind im Convertible-Bereich allerdings stark vertreten.“ Größter Renditetreiber für die Portfolios war 2017 das Delta – also die Steuerung der Aktiensensitivität. Je höher das Delta, desto besser die Performance. Die Allokation in Investment Grade und High Yield war wenig ausschlaggebend, die Bond Yield ist vergleichsweise gering.


Aktuell befinden wir uns im letzten Drittel eines Aktienmarktaufschwungs, der bereits seit zehn Jahren ungebrochen andauert. Risky Assets sind hoch bewertet, die Geldpolitik der wesentlichen Notenbanken befindet sich in einer Phase der Normalisierung, die Liquidität wird global abnehmen. Man muss kein Prophet sein, um voraus­zusagen, dass die Volatilität tendenziell ­zunehmen wird. Im Jänner haben wir ­bereits einen Vorgeschmack davon be­kommen, wie schnell Marktteilnehmer in einem so weit fortgeschrittenen Bullenmarkt nervös werden.


Für 2018 erwarten die Convertible-Spezialisten durchwegs ein weiteres gutes Jahr mit einer Performance von fünf bis acht Prozent. Die regionale Gewichtung sowie die thematischen Schwerpunkte variieren dabei stark. Die fokussierten Fonds setzen vermehrt auf die USA und die attraktiven Übernahmekandidaten und nehmen den dort höheren Carry (zirka 2,5 Prozent) mit. Defensivere Fonds setzen stärker auf Europa, obwohl der Carry mit nur etwa ­einem Prozent deutlich geringer ist. Das ­Argument der relativ günstigeren Bewertung und die Chance einer Delta-Über­gewichtung sind hier entscheidend.


Aktuelle Risiken
Bei den größten Risiken für 2018 sind sich die Spezialisten einig. Im High-Yield-Bereich sind es spezielle Einzeltitel, die Probleme machen könnten – Bondpicking ist wichtig. Auf Makroebene sorgt China für Sorgenfalten. Mit einer Debt-GDP Ratio jenseits der 250 Prozent diskutieren viele Marktteilnehmer über eine mögliche Kreditkrise. Natürlich spielen auch die Notenbanken in den Risikoszenarien eine Rolle. Sie haben mit der Politik des „Supereasy Money“ den Bullenmarkt in den letzten Jahren ­befeuert. Mit der Normalisierung der Geldpolitik, die jetzt eingeläutet wurde, sind ­Risiken verbunden. Was Änderungen in den Inflationserwartungen bewirken, konnte man im Jänner 2018 schon sehen. Der Markt reagiert nervös – ein unerwarteter Sprung in der Inflation könnte größere negative Marktbewegungen nach sich ziehen.


Performancevergleich reicht nicht
Wandelanleihen bieten viele Vorzüge und einige Besonderheiten. Insbesondere der Diversifikationseffekt im Portfoliozusammenhang spricht für eine intensivere Beschäftigung mit dem Thema. Aufgrund der vergleichsweise geringen Marktgröße kann die Liquidität in turbulenten Marktphasen problematisch werden – was bei der Wahl der Positionsgrößen und dem geplanten Veranlagungshorizont berücksichtigt werden muss. Bei der Auswahl geeigneter Fondsprodukte greift ein reiner Performancevergleich viel zu kurz, da die Ausgestaltungsmöglichkeiten ausgesprochen vielfältig sind. Ein gutes Einpassen in die Gesamtveranlagung ist möglich und empfehlenswert, bedarf aber einer detaillierten Analyse. Die Erfahrung zeigt: Wandelanleiheninvestoren sind gekommen, um zu bleiben. Einmal überzeugt, halten die loyalen Fans der ­Assetklasse auch langfristig die Treue.


Anhang:

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