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4/2019 | Produkte & Strategien
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Aktienanlage „light“

Angesichts des reifen Alters des laufenden Bullenmarktes bei Aktien nimmt die Nervosität bei vielen ­Investoren zu, ein vollständiger Ausstieg aus Dividendenwerten kommt allerdings auch nicht in Frage. ­Einen möglichen Kompromiss stellt der Einsatz risikosenkender Optionsstrategien dar. Ein Überblick.

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In Zeiten stark steigender Märkte hinkt natürlich jede nach oben beschränkte Einkommensstrategie der Marktentwicklung hinterher. Aber bei einer Korrektur der Aktienmärkte könnte die ­Stunde der optionsbasierten Strategien schlagen. Deren Investoren wären dann gehedgt.

© FAM, alphaspirit | stock.adobe.com

Aktien stehen bei den meisten institutionellen Anlegern nicht an oberster Stelle ihrer Einkaufsliste. Allerdings leben wir in einer Zeit, in der viele Unternehmen Dividenden zahlen, die deutlich über den Renditen sicherer Anleihen liegen. Das macht Aktien auch für Investoren zum Thema, die eigentlich lieber darauf verzichten würden. Das Resultat ist häufig der Versuch, so in Aktien zu investieren, dass möglichst viel Ertragspotenzial erhalten bleibt, das Schwankungsrisiko hingegen kontrolliert wird. Die Bandbreite der Möglichkeiten ist dabei beträchtlich. Allerdings lehrt die Erfahrung, dass es äußerst schwierig ist, dem Markt ein Schnippchen zu schlagen. Wer sein Risiko senken möchte, kann dies nur unter Verzicht auf Ertragschancen tun.

Kaum Risk, trotzdem Fun?

Solche Strategien hatten in den letzten zehn Jahren eine schrumpfende Fangemeinde. In kräftig steigenden Aktienmärkten sorgt eine vorsich­tige Vorgangsweise zwangsläufig für Enttäuschung. Portfolioschützer haben nur dann Hochkonjunktur, wenn der Bär tobt. Dass das wieder passieren wird, ist anzunehmen, wann es passiert, hingegen offen. „In den letzten Jahren waren ­Ansätze, die sich auf steigende ­Aktienmärkte fokussiert haben, ­einem nach oben begrenzten Einkommensansatz überlegen“, weiß Michel Dacher, Leiter des Aktien-Research beim Schweizer Asset Manager Diem Client Partner. Er weist allerdings auch gleich darauf hin, dass sich das Blatt bald wenden könnte: „Der S&P 500 Index weist seit der letzten Finanzkrise 2008 eine durchschnittliche Rendite von 14 Prozent per annum auf“, so Dacher. Langfristig – seit 1927 – weise der S&P 500 aber nur eine jährliche durchschnittliche Rendite von 9,4 Prozent auf (siehe Chart „Der lang anhaltende Bullenmarkt“). Die Rückkehr zu diesem Durchschnitt dürfte einigermaßen unerfreulich sein. Ein Weg, das Risiko einer Mean Reversion zu entschärfen, ist der Einsatz von Optionsstrategien. In Kombination mit risikoärmeren Anlageklassen eröffnen sie die Möglichkeit, Risikogrenzen zu definieren. „Bei unserer Prämienstrategie geht es darum, auch in Phasen seitwärts tendierender oder leicht fallender Aktienmärkte positive Erträge zu erzielen“, erklärt Ottmar Wolf von FAM Frankfurt Asset Management. Seine Strategie investiert etwa 80 bis 90 Prozent des Portfolios in ein breit gestreutes Bondportfolio, das im Schnitt ein BBB-Rating aufweist und eine jährliche Verzinsung von zwei bis drei Prozent erzielen soll. Haupteinnahmequelle ist hingegen eine Optionsstrategie. „Wir verkaufen Puts auf den Euro Stoxx 50, den Dax sowie auf Einzelaktien und fokussieren uns darauf, die Optionsprämien zu vereinnahmen“, so Wolf. Damit ist er im Prinzip long in Aktien, aber durch die Optionen kommt es zu einer anderen zeit­lichen Verteilung der Renditen als am Aktienmarkt. Wolf erklärt: „Wenn der Aktienmarkt seitwärts läuft, bringt er null Prozent Ren­dite, unsere Optionsstrategie aber fünf bis sieben Prozent. Wenn ­Aktien fallen, verlieren auch wir, aber wir vereinnahmen immerhin die Optionsprämie.“ Wolf verkauft Optionen zu Strike-Preisen, die zehn bis 15 Prozent unter dem ­jeweils aktuellen Marktniveau ­liegen. Dadurch fallen etwaige Drawdowns bei seiner Prämien­strategie geringer aus als bei einem Long-only-Aktieninvestment. „Und wenn der Aktienmarkt stark steigt, bringt die Strategie dann eben ­einen ­geringeren Gewinn, womit die meisten Investoren leben können“, so Wolf.

Unfaire Preise

Sein Hauptaugenmerk liegt darauf, eine Anomalie des Optionsmarktes auszunutzen: „Der Optionsmarkt ist nicht fair gepreist“, meint Wolf, „strukturell ist die implizite ­Volatilität höher als die realisierte.“ Dies bedeutet, dass die Preise für Put-Optionen, die letztlich der Absicherung dienen, strukturell zu hoch sind. Das Fachgebiet der Beha­vioral Finance hat eine Erklärung für dieses Phänomen: Der Mensch nimmt Verluste stärker wahr als Gewinne in derselben Größenordnung. Daraus folgt, dass man Absicherung tendenziell überbezahlt. Wenn es am Markt zu einem sehr heftigen Kursrückgang kommt, bekommt Wolf allerdings die Aktien angedient, aber auch das bereitet ihm kein Kopfzerbrechen: „Zum einen ­erholt sich der Markt relativ häufig schon bald wieder, und zum anderen steigt die Volatilität bei fallenden Märkten im Regelfall an, sodass wir die nächsten Put-Optionen dann zu einem für uns sehr attraktiven – also hohen – Preis verkaufen können“, erklärt er und zieht einen Vergleich zur Versicherungswirtschaft: „Das ist wie eine Wirbelsturm-Versicherung. Die wird auch teurer, wenn gerade der Sturm durchgezogen ist.“

Implizite vs. realisierte Vola

Die Differenz zwischen impliziter und realisierter Vola für Euro-Stoxx-50-Puts mit 30 Tagen Laufzeit betrug von 1999 bis heute im Schnitt etwa 3,4 Prozent per annum (siehe Chart „Implizite Vola vs. realisierte Vola“). „Genau dieses Phänomen nutzen wir aus“, erklärt Wolf. „Etwa zwei Drittel der Rendite unserer Strategie resultieren aus der Prämienstrategie, und das weitere Drittel holen wir aus dem Anleihenportfolio.“ Seit Beginn der Strategie im Juni 2007 konnte er damit eine Performance von 3,8 Prozent pro Jahr generieren, und das bei ­einer jährlichen Volatilität von 11,9 Prozent. Der Dax hat im selben Zeitraum eine annualisierte Rendite von 3,9 Prozent erzielt mit einer jährlichen Volatilität von 21,7 Prozent; die Rendite für den Euro Stoxx 50 (Total Return) betrug 2,3 Prozent mit einer Volatilität von 22,4 Prozent.

In den Jahren zwischen 2007 und 2017 verwaltete Wolf einen Fonds mit dieser Strategie – damals als Portfoliomanager und Vorstand der Wallrich Wolf Asset Management AG. Nach der Trennung gründete er am 15. April 2019 mit FAM Frankfurt Asset Management AG eine neue Vermögensverwaltung. Heute setzt er seine erprobte Strategie in Form von institutionellen Mandaten ein. Am 8. November startete Frankfurt ­Asset Management in Zusammenarbeit mit der Axxion auch einen entsprechenden Publikumsfonds, der unter der Bezeichnung FAM Prämienstrategie vermarktet wird.

7orca: Rolltreppe statt Aufzug

Ein Basisportfolio, das ebenfalls keine Aktien enthält, fährt auch Tindaro Siragu­sano, Gründer des Hamburger Asset Managers 7orca, der gerade seine zweijährige ­BaFin-Zulassung feiern kann. Ähnlich wie Wolf von Frankfurt Asset Management versteht Siragusano die 7orca-Vega-Return-Strategie als risikoärmere Alternative zu Aktien und setzt dabei auf die Vereinnahmung von Optionsprämien. Allerdings setzt er nicht nur auf ­Aktienoptionen.

„Unser Basisportfolio besteht aus Cash und kurz laufenden Anleihen. Im Overlay verkaufen wir Call- und Put-Optionen auf Aktienindizes, Währungen und Anleihen, jeweils etwa ein Drittel“, erklärt Derivatespezialist Siragusano, der bis 2017 das Asset Management bei der Berenberg Bank geleitet hat. Bei den Aktienoptionen setzt 7orca auf breite Indizes wie S&P 500, Euro Stoxx, Nikkei, aber auch auf den SMI und den Hang Seng Index.

7orca verkauft jeweils gleichzeitig eine Put- und eine Call-Option. „Wir bilden also einen sogenannten Strangle“, so Siragusano. Dabei liegen beispielsweise die Optionen auf den Euro Stoxx rund fünf Prozent aus dem Geld. „Wenn der Markt innerhalb von einem Monat um mehr als fünf Prozent fällt oder steigt, tritt der Versicherungsfall ein. Fällt oder steigt er um weniger als fünf Prozent, vereinnahmen wir die Prämie. Unser Ziel ist es, Optionsprämien zu vereinnahmen.“

Bei starken Marktbewegungen nach oben oder unten wird 7orca mit seiner Strategie hinten liegen. „Wenn sich hingegen die Märkte nur leicht bewegen, bieten wir mit unserer Strategie eine Art Rolltreppe statt Lift“, wird Siragusano bildhaft. „Dann vereinnahmen wir die Volatilitätsrisikoprämie“, und er fährt fort: „Ob der Markt ruhig fällt oder ruhig steigt, ist für unsere Strategie egal. Er darf nur nicht übertrieben rea­gieren.“

Im vierten Quartal 2018 lag der Fonds nur zwei Prozent im Minus, während der Euro Stoxx in dieser Zeit um knapp zwölf Prozent gefallen ist (–11,82 %). „Für unsere Strategie braucht man aber schon ein ­Risikobudget von fünf bis sieben Prozent“, so Siragusano.

Ertrag aus Prämien

Eine sehr ähnliche Strategie wie Wolf fährt Winfried Walter vom Kölner Vermögensverwalter Schneider, Walter & Kollegen. Auch wenn dieser Vermögensverwalter schon seit 25 Jahren eine Optionsstrategie verfolgt, hat er sie aber erst seit Januar dieses Jahres in einen Fonds gepackt, der von der KVG Monega administriert wird (siehe Tabelle).

Sein Basisportfolio besteht aus Cash und Kurzläufern. „Das hält die Attribution einfach“, so Walter. „Der Ertrag unserer Strategie kommt ausschließlich aus Options­prämien.“
Dazu verkauft er Put-Optionen auf 36 Einzelaktien. Ein Drittel davon beziehen sich auf europäische Blue Chips, ein Drittel auf europäische Mid Caps. „Die sind volatiler, sodass hier die Prämieneinnahmen ­höher sind“, so Walter. Das letzte Drittel ­bezieht sich auf Aktien, die an amerikanischen Börsen gelistet sind, wobei hier auch Optionen auf eine brasilianische Petrobras oder eine indische Tata Motros darunter sein können, denn auch diese haben ein US-Listing. Auf diese Weise hat er auch Emerging Markets mit dabei.

„Der Verfall der Optionen, die im Port­folio enthalten sind, erfolgt smooth und kontinuierlich, wobei hier auch die Eigenbewegungen der zugrunde liegenden Aktien zum Tragen kommen“, erklärt Walter. Auf diese Weise hat das Portfolio eine niedrigere Volatilität als ein Aktienportfolio. „Unsere Zielgröße nach Kosten liegt bei 4,5 bis 6,0 Prozent im Jahr. Mehr als sechs Prozent wird’s allerdings nicht“, verrät Walter. Dass er in diesem Jahr hinter den anderen Strategien liegt, erklärt er so: „Unser Fonds ist erst im Januar 2019 an den Start gegangen, und im Juni waren wir erst zu 60 Prozent investiert. Wir wollten das Portfolio langsam aufbauen.“

Titelselektion zählt

Einen etwas anderen Ansatz als die drei oben genannten fährt der Zürcher Asset Manager Diem Client Partner, der insgesamt mehrere Milliarden Assets, davon etwa 60 Prozent in Aktienoptionsstrategien, verwaltet. Anders als bei Wolf, Walter und Siragusano, die jeweils ein Rentenportfolio beziehungsweise Cash als Basis haben, dient hier ein ­Large-Cap-Aktienportfolio aus dem Universum des S&P 500 und des Stoxx Europe 600 als Basis. „Wir setzen auf Qualitätsaktien mit nachvollziehbarem Geschäftsmodell und hohen Cashflows. Bereits durch die Titelselektion wollen wir das Risiko in ­unserem Aktienportfolio möglichst gering halten, und wir konzentrieren uns auf 25 bis 30 Blue Chips. Wir setzen auf die stabilen Schiffe und meiden die Torpedos“, verdeutlicht Dacher. In der Umsetzung kommen dann je nach Risikoneigung Put-Optionen und/oder Covered Calls zum Einsatz.

Put-Optionen …

Für besonders konservative Investoren, für die Kapitalerhalt erste Priorität ist und die bei der Geldanlage trotzdem solide ­Renditen von bis zu fünf Prozent erzielen möchten, kommt eine defensive Short-Put-Strategie zum Zug. „Hier verkaufen wir Puts auf Einzelaktien zu einem Ausübungspreis von über zehn Prozent unter dem aktuellen Aktienkurs. Das gibt uns einen Puffer, und das Leis­tungsziel kann mit erhöhter Wahrscheinlichkeit erreicht werden“, ­erklärt Dacher. Zugutekommt diesem Ansatz, dass Einzelaktien über höhere Volatilitätsprämien verfügen als Aktienindizes und sich eine geschickte Aktienselektion entsprechend auszahlt.

… oder Covered Calls

Bei Investoren, die mit mehr Risiko inves­tieren möchten und die relative Performance vor Augen haben, verkauft Diem Client Partner Call-Optionen auf bereits ­bestehende Aktienpositionen. Damit eröffnet sich zusätzlich zu Dividenden eine weitere Einkommensquelle und erhöht somit den Cashflow des Portfolios. Dieses zusätzliche Einkommen hilft, wenn die Märkte mal nicht so gut laufen. Allerdings ist die Kursentwicklung des Portfolios nach oben hin gedeckelt.

Dacher setzt ausschließlich gelistete ­Optionen ein. Zudem wird kein Leverage im Portfolio gefahren. Das heißt, bei verkauften Puts sind 100 Prozent des Ausübungspreises der Optionen mit Barmitteln hinterlegt. „Mit Optionen kann man unterschiedliche Leistungsziele sehr elegant ­erreichen. Je nach Renditevorstellung und Risikoneigung des Kunden kann die Höhe der Optionsprämien und der Puffer kalibriert werden. Ebenfalls relevant in der Portfoliokonstruktion ist unter anderem die Rollfrequenz der Optionen“, erklärt Dacher.

Er setzt darauf, dass zyklische Aktien höhere Volatilitätsprämien bieten als defensive Titel. „Hier nehmen wir Drei- oder Sechsmonatskontrakte. Bei kurzen Optionen auf zyklische Aktien ist der Zeitwert wesentlich höher als bei langen Optionen, daher ver­suchen wir, möglichst häufig zu rollen. Bei defensiven Aktien ist der Rollgewinn jedoch geringer, daher nutzen wir hier längere Optionen mit einer Laufzeit von neun bis zwölf Monaten“, so Dacher. Er erklärt, dass auch beim Rollzyklus der Ausübungspreis eine Rolle spiele. Je tiefer der Ausübungspreis im Vergleich zum aktuellen Kurs­niveau sei, desto weniger lohne sich die Rolltätigkeit. „Je defensiver, desto länger werden die Optionen geschrieben“, fasst er zusammen.

„Im Gegensatz zu einem klassischen ­Aktienportfolio können wir mit einem defen­siven Optionsportfolio die Volatilität mindestens um die Hälfte reduzieren“, ist sich Dacher sicher. Insbesondere in seitwärts laufenden oder leicht negativen Märkten zahlen sich die Aktien-Vola-Prämien-Strategien von Diem Client Partner aus. Die Frage, ob es entsprechende Erleichterungen bei den Solvency Capital Requirements für die Investoren gebe, muss Diem Client Partner allerdings verneinen.

Basis: Aktienportfolio

Auch J.P. Morgan verwendet – ähnlich wie Diem Client Partner – ein Aktienportfolio als Basis, das bereits in sich konser­vativ angelegt ist. „Im Prinzip suchen viele US-Investoren nach einem 0,5-Beta-Aktienprodukt. Daher versuchen wir derzeit, in ­unseren Aktienportfolios die Risiken op­portunistisch herunterzufahren, indem wir beispielsweise Large Caps übergewichten und riskante Branchen untergewichten“, ­erklärt Caroline Karlander, Investmentspezialistin für US-Aktien bei J.P. Morgan. „Wie wir dann weiter die Risiken aus den Aktienportfolios ­reduzieren, hängt vom ­jeweiligen Kunden ab. Nicht alle Investoren dürfen oder möchten shorten. In der Ver­gangenheit wurde gern auf Minimum-Vo­latility-Ansätze zurückgegriffen. Derzeit fragen Investoren aber vermehrt flexiblere Ansätze nach.“

Einen davon stellt die Options-Overlay-Strategie dar. „Der Vorteil an dieser Strategie ist, dass wir konstant hedgen können, wobei wir nicht versuchen, den Markt zu ­timen. Außerdem basiert der Hedge nicht auf historischen Korrelationen zwischen verschiedenen Assetklassen“, erklärt Karlanders Kollege Sven Anders die Vorteile der Optionsstrategie. „Mit unserem Op­tions-Overlay erreichen wir ein Risikoprofil, das einem 60:40-Portfolio sehr ähnlich ist“, so Anders, ebenfalls Investment Specialist in der US Equity Group bei J.P. Morgan ­Asset Management.

Der Asset Manager realisiert die Aktienstrategie mit Options-Hedge seit 2013 in ­einem US-Vehikel und seit Dezember 2016 auch in einem luxemburgischen Fonds, dem JPMorgan US Hedged Equity Fund. Als ­Underlying Portfolio dient ein S&P-500-Enhanded-Index-Fonds, der mit dem hauseigenen Dividendendiskontierungsmodell optimiert wird. Darüber wird eine optionsbasierte Hedge-Strategie gelegt, die das Downside-Risiko auf quartalsweiser Basis absichert und darüber hinaus am Aufwärtspotenzial der Marktbewegungen partizipiert. „Die Volatilität des Fonds ist ungefähr halb so hoch wie die der Benchmark“, erklärt Karlander.
Konkret kauft der J.P.-Morgan-Portfoliomanager einen Put mit einem Strike fünf Prozent aus dem Geld und verkauft einen Put mit einem Strike 20 Prozent aus dem Geld. Zum Einsatz kommen dabei börsengehandelte Optionen auf den S&P 500 ­Index, die sehr liquide sind. „Damit ist das Portfolio auf quartalsweiser Basis gegen ­eine negative Entwicklung des Aktienmarktes von mehr als minus fünf Prozent konstant abgesichert“, erklärt Anders. „Bei ­einem Marktrückgang von mehr als 20 Prozent würde das Portfolio wieder voll partizipieren, allerdings ist dies ein sehr seltenes Event. Einen Aktienmarktrückgang im S&P 500 von mehr als 20 Prozent auf quartalsweiser Basis haben wir seit 1960 erst vier Mal erlebt.“

Um die Kosten der Put-Struktur zu finanzieren, wird ein Out-of-the-Money-Call ­verkauft, der dem Portfolio einen Up­side-Cap – je nach Zinslevel und Marktvolatil­ität – von durchschnittlich 4,5 Prozent pro Quartal beschert. „Durch die Kombination dieser Optionsstruktur ist das Overlay kostenneutral, erkauft durch den Cap nach oben. Die ­Optionen werden quartalsweise ­reallokiert, sodass das Portfolio laufend abgesichert ist“, erklärt Anders.

Offenbar kommt diese Strategie bei den US-Investoren gut an. „Das US-Vehikel des US Hedged Equity Fund ist bei uns im Haus in den USA der Fonds mit den höchsten Mittelzuflüssen in den letzten zwei Jahren. Die Strategie weist mittlerweile ein Volumen von 5,8 Milliarden US-Dollar auf“, verweist Karlander darauf, dass Aktienstrategien mit reduziertem Risiko zuletzt bei US-Investoren gut angekommen sind. Das Luxemburg-Vehikel konnte seit Dezember 2016 immerhin 80 Millionen US-Dollar einsammeln.

Unterschiedliche Ausprägungen

Für die stark regulierten Versicherer in Europa bietet die Strategie sogar Erleichterungen beim Solvency Capital Requirement: „Je nach Marktvolatilität ist eine ­Reduzierung von den üblichen 39 Prozent für Aktien auf schätzungsweise 25 Prozent möglich“, teilt J.P. Morgans Global Insu­rance Solutions Team mit.

Die vorgestellten Lösungen zeigen, wie vielfältig solche Strategien mit Optionen sein können. Auch in Heft 1/2019 hat Institutional Money mehrere Strategien vorgestellt, die Volatilitätsrisikoprämien vereinnahmen. Damals steckte den Investoren noch der Schreck über die Marktverluste im vierten Quartal 2018 in den Knochen. Aber die Marktangst ist nicht verschwunden, ­obwohl oder gerade weil die Aktienmärkte im Jahr 2019 bislang gut gelaufen sind. ­Entsprechend dürften sich viele Investoren für Optionsstrategien als Diversifikations­instrument interessieren, denn welche unkorrelierten Instrumente gibt es sonst noch im Markt?        

Anke Dembowski


Anhang:

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