4/2014 | Produkte & Strategien
Ältere Jahrgänge sind besser
Private Equity ist bei Investoren wieder salonfähig. Vor allem Sekundärmarktinvestments („Secondaries“) sind interessant, da sie neben hohen Renditen raschere Ausschüttungen versprechen.
Rendite versus Risiko
Hohe Ausschüttungen respektive hohe Renditen ziehen gerade in einer Niedrigzinsphase die Aufmerksamkeit institutioneller Investoren auf sich. Zusätzlich verspricht eine Private-Equity-Beimischung eine Risikoreduktion. „Mittels Private-Equity-Investments können institutionelle Investoren ihre Diversifikation verbessern“, erklärt Stefan Hentschel, Head of Pension Asset Management bei Evonik Industries. Trotz der Aussicht auf hohe Renditen zeigen Großanleger bei Private-Equity-Engagements Zurückhaltung. Das hat gleich mehrere Gründe: eine geringere Liquidität am Sekundärmarkt im Vergleich zu börsengelisteten Unternehmen, eine erhöhtes finanzielles (Verlust-)Risiko sowie eine größere Sensitivität gegenüber der „Vintage“ – also dem Jahr, in dem ein Private-Equity-Vehikel seine Investitionen tätigt, regulatorische Nachteile wie beispielsweise Solvency II und Basel III für Assekuranzen und Finanzinstitute sowie insbesondere eine lange Bindung des investierten Kapitals, bis die erworbenen Unternehmensbeteiligungen reif genug für einen Weiterverkauf oder gar einen Börsengang sind.
J-Kurve als Spielverderber
Vor allem der berühmt-berüchtigte „J-Kurven-Effekt“ schmerzt gerade in Zeiten besonders niedriger Zinsen: Private-Equity-Fondsmanager investieren schrittweise in die – oftmals in ihrer Gründungsphase befindlichen – Zielunternehmen, rufen die dafür notwendigen Gelder (Calls) über mehrere Jahre verteilt von ihren Investoren ab und kassieren dabei aber von Beginn an Gebühren für die geplante Gesamtsumme. Institutionelle müssen daher diese laufenden Cash-Abflüsse in den ersten Jahren ihrer Liquiditätssteuerung berücksichtigen. „Es ist wichtig, ein Private-Equity-Programm langsam, stetig und unter Zugrundelegung einer dezidierten Cashflow-Planung zu starten“, erklärt Britta Lindhorst, die als Geschäftsführerin bei Auda für die europäischen Private-Equity-Investments verantwortlich zeichnet. Nennenswerte Zuflüsse aus Private-Equity-Investments zur Deckung der eigenen Zahlungsverpflichtungen gegenüber Leistungsberechtigten sind vor allem bei Primärmarktinvestitionen („Primaries“) in den ersten Jahren nicht zu erwarten, sondern können erst gegen Ende im Rahmen der Deinvestitionsphase vereinnahmt werden. Erleichterung beziehungsweise Hoffnung kommt in der zeitlichen Nähe der „Halbzeit“ der geplanten Anlagedauer auf: Während der Übergangsphase von der Investitions- zur Realisierungsperiode müssen Investoren einerseits Calls befriedigen, andererseits fließen langsam die ersten Ausschüttungen zu. Erst nach der Investitionsperiode fließen Institutionellen hohe Cashflows zu, gekrönt durch Liquidationserlöse, falls ein Börsengang oder zumindest ein profitabler Weiterverkauf an andere (strategische) Investoren gelingt. Das beschriebene Cashflow-Profil sieht grafisch wie ein „J“ aus und sorgt für den Begriff „J-Curve-Effekt“. Das ist auch der Grund, warum ein Großteil der auf absehbare Rückflüsse angewiesenen institutionellen Investoren bevorzugt in Buy-outs statt in Venture Capital investiert, da insbesondere bei Venture Capital die J-Kurve besonders „langgezogen“ sein kann und Institutionellen viel Geduld beziehungsweise hohe verfügbare Risikobudgets abverlangt.
Secondaries als Lösung
Der Renditedruck wird für die Verantwortlichen von Pensionskassen, CTAs oder andere Kapitalsammelstellen von Jahr zu Jahr größer. Nur die wenigsten können gegenüber Vorgesetzten oder Beiräten Investments verantworten, die nicht rasch nennenswerte Performancebeiträge oder zumindest Cashflows liefern. Man will die ersten Erfolge bereits früher sehen, die Geduld ist enden wollend. „Um die negativen Effekte der ,J-Curve‘ zu glätten, empfiehlt sich eine Beimischung von Secondaries“, sagt Hentschel, der neben seinen Funktionen bei Evonik auch im Investorenbeirat des Bundesverbandes Alternative Investments (BAI) sitzt. Als Secondaries bezeichnet man die Veräußerung bereits laufender beziehungsweise investierter Private-Equity-Investments an einen anderen Limited Partner oder Finanzinvestor. „Wenn mit Secondaries investiert wird, werden bereits bestehende Portfolios gekauft; man hat also bereits reifere Investments, die relativ zügig auch schon zu Ausschüttungen führen. Kann ein Investor am Anfang ausreichend in Secondaries investieren, entsteht möglicherweise überhaupt kein ,J-Kurven-Effekt‘, vielmehr kann er bereits im Jahr eins mit Ausschüttungen rechnen“, erklärt Lindhorst. Hinzu kommt eine Risikoreduktion: Unternehmen, die bereits mehrere Jahre unter den Fittichen einer – oftmals mit Know-how zur Seite stehenden – Private-Equity-Gesellschaft sind, haben während dieser Zeitspanne höchstwahrscheinlich in den verschiedensten Unternehmensbereichen Fortschritte erzielt und sind daher weniger eine „Black Box“ als jene Unternehmen, die sich gerade in einer Aufbau- oder Turnaround-Phase befinden.
Secondaries haben in den vergangenen Jahren einen Aufschwung erfahren und sich zu einem etablierten, institutionalisierten Teil des Private-Equity-Marktes entwickelt. „Als Faustregel gilt: Etwa zwei bis drei Prozent aller Primär-Commitments, die zwei bis drei Jahre zuvor gezeichnet wurden, kommen auf den Secondary-Markt“, erläutert Lindhorst und verweist dabei auf die Vergangenheit: „Vor zehn Jahren war ein Verkauf am Secondary-Markt nur eine Notlösung. Heute wird – zumindest von großen institutionellen Investoren – ein solcher Verkauf als Teil des Portfoliomanagements angesehen.“
Die Gründe für solche Verkäufe sind vielfältig: Primärmarktfondsmanager wollen nach einigen Jahren ihr Portfolio neu aufstellen oder andere Schwerpunkte setzen und verkaufen Firmenbeteiligungen. Auch ein personeller Wechsel löst vielfach Verkäufe aus. Oftmals haben Fonds am Ende ihrer geplanten Laufzeit noch Unternehmensbeteiligungen im Bestand, die sie zur Auszahlung ihrer Limited Partners versilbern müssen. Auch Regularien wie Solvency II und Basel III sorgen für mehr Leben am Sekundärmarkt: Assekuranzen und Banken verkaufen in Zeiten teurer Eigenmittelunterlegungen allfällig existierende Private-Equity-Beteiligungen. Für das „Matching“ von Angebot und Nachfrage gibt es spezielle Finanzintermediäre, die auf Secondaries spezialisiert sind und Käufer und Verkäufer zusammenbringen.
Angebot und Nachfrage
Der Verkauf am Secondary-Markt läuft wie an jedem anderen Markt: Der Preis ist Verhandlungssache und richtet sich nach Angebot und Nachfrage. Auch hier gibt es Zyklen. Es gibt Phasen, in denen Private-Equity-Anteile nur mit großem Discount (gegenüber dem letzten Marktwert, NAV) veräußert werden können – etwa die Jahre unmittelbar nach der Finanzkrise. Laufen die großen Aktienbörsen gut und verfügen institutionelle Investoren über ausreichend hohen Risikoappetit und -budgets, dann schmelzen die Discounts wie der Schnee in der Maiensonne. „Momentan halten viele Marktteilnehmer nach Secondaries Ausschau, und es sind auch viele reine Secondary-Fonds im Markt. Wir haben derzeit daher relativ wettbewerbsintensive Märkte, das heißt Verkäufermärkte, in denen für sehr gute Assets sogar Prämien verlangt werden können“, sagt Lindhorst. Prämien statt Discounts könnten jedoch nur ein vorübergehendes Phänomen sein. Das Tempo der Exits, also der Verkäufe von Portfoliounternehmen durch Private-Equity-Manager, ist inzwischen gestiegen. „Durch die zuletzt angestiegene Volatilität dürften unserer Einschätzung nach die Secondary-Preise wieder etwas unter Druck geraten sein, was für weiterhin attraktive Renditen im Secondary-Markt sprechen sollte“, sagt Jan Peters, Manager Private Equity Investments bei Aquila Capital. Dank kürzerer Laufzeiten und schnelleren Ausschüttungen ist der IRR bei Secondaries höher als bei Primaries, oftmals sieht man bei Secondaries auch niedrigere Multiples. Das bestätigt eine gemeinsam durchgeführte Studie der Boston Consulting Group (BCG) mit der HHL Leipzig Graduate School of Management („Take a Second Look at Secondaries: Owners That Raise Their Value-Creation Game Can Excel“), bei der die Performance von Secondary Buy-outs, also Transaktionen, bei denen sowohl Verkäufer als auch Käufer eines Unternehmens Private-Equity-Fonds sind, auf den Prüfstand gestellt wurde. Eine Analyse von Primary- und Secondary-Buy-out-Transaktionen zeigt, dass Secondaries eine mittlere jährliche Rendite von 24 Prozent erreichten, während Primaries auf 20 Prozent kamen. Vor allem eine Weiterentwicklung der Secondary-Beteiligung durch M&A-Aktivitäten sei der Rendite förderlich, brachte die Studie des Weiteren zutage.
Tertiary Buyouts
Jene Secondaries, die Private-Equity-Gesellschaften nicht über die Börse oder via Trade Sales an strategische Investoren veräußern können, werden im Fall eines erneuten Weiterverkaufs an eine andere Private-Equity-Gesellschaft zu „Tertiaries“. Laut der Studie winken Investoren auch in diesem Fall Renditen von 21,5 Prozent – verglichen mit 25,8 Prozent bei Trade Sales. Institutionelle Investoren sollten jedoch trotz aller Vorteile, die bereits etablierte Private-Equity-Investments bieten, weiterhin auch auf Primaries setzen, empfiehlt Lindhorst: „In den letzten drei, vier Jahren werden Secondaries – krisenbedingt – favorisiert, um die regelmäßigen und früher einsetzenden Rückflüsse zu erhalten. Diese Nachfrageänderung ist zwar verständlich, allerdings sollte es zu einer guten Mischung kommen, denn ohne Primaries haben wir irgendwann auch keine Secondaries mehr.“
Den Artikel "Deutsche Institutionelle und Private Equity" finden Sie
Den Artikel "Auf der Jagd nach dem doppelten Discount" finden Sie
Buy-outs haben andere Strategien wie Venture Capital oder Mezzanine über die Zeit klar outperformt. Quelle: Preqin
Investoren vertrauen Buy-outs mehr Geld an als anderen, als riskanter eingeschätzten Strategien. Quelle: Bundesverband deutscher kapitalbeteiligungsgesellschaften
Ihr Browser ist veraltet!
Bitte aktualisieren Sie Ihren Browser, um diese Website korrekt darzustellen. Den Browser jetzt aktualisieren