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1/2019 | Produkte & Strategien
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Ähnlich, aber doch verschieden

Peergroup-Vergleich. Das Ernten der Volatilitätsrisikoprämie war 2018 für die meisten Fondsanbieter alles andere als ein Zuckerschlecken. Ein Überblick

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Mit Volatilitätsrisikoprämien Geld zu verdienen ist naturgemäß eine komplexe Aufgabe, daher unterscheiden sich die Herangehensweisen der Produktanbieter in Details voneinander. ­Grundsätzlich passiert aber stets dasselbe: Die Differenz zwischen erwarteter und realer Volatilität soll abgeschöpft werden.

© berenberg, fotofuerst | stock.adobe.com

Der von Marc Gerritzen gema­nagte Berenberg DyMACS Volatility Premium kann für sich in Anspruch nehmen, die Klippen des Jahres 2018 am besten umschifft zu haben. Der gut 300 Millionen Euro schwere Volatilitätsrisikoprämienfonds ist Teil eines 2,2 Milliarden Euro großen Portfolios, das Berenbergs Liquid Alterna­tives Team mithilfe von Volatilitätsstrategien veranlagt. Selbst diesem erfolgreichsten Produkt gelang nach Kosten „nur“ eine rote Null, die vor Kosten sogar zu einer schwarzen mutiert. Allerdings ist der DyMACS Volatility Premium auch der einzige Fonds der Vergleichsgruppe (siehe Tabelle „Universum der Volatilitätsrisikoprämien-Sammler“), der die ersten sechs Wochen dieses Jahres mit einem Minus beendete. Alle anderen Fonds der Vergleichsgruppe konnten in dieser Zeit aufholen. Berenberg arbeitet im Aktien-, Zins- und seit Oktober 2018 auch im Credit-Bereich und setzt dabei auch auf eine Diversifikation über liquide Optionsmärkte. Diese Assetklassen haben sich sowohl hinsichtlich der risikoadjustierten Performance als auch unter Liquiditätsgesichtspunkten als geeignet erwiesen.

Marc Gerritzen erklärt anhand der Per­formanceattribution (siehe gleichlautende Tabelle) auf Ebene der Substrategien Zinsen, Credit und Aktien im Fonds, wie es dazu kam: „2018 war besonders im Aktienbereich ein schwieriges Jahr für Volatilitätsstrategien. Hier zahlte sich jedoch unsere Diversifikation über Credit und Zinsen deutlich aus. Seit Jahresbeginn 2019 hat sich das Blatt gewendet. Maßgeblich ist hier die Performance unserer Swap-Rate-­basierten Zinsstrategien. Zinssätze sind nach der Kehrtwende der Zentralbanken im Jahr 2019 deutlich gefallen. Hinzu kam auch eine Einengung der Swapsätze, also der Risikoaufschläge am Interbankenmarkt. Da wir unsere Zinsstrategien mit OTC-Optionen auf Swapsätze umsetzen, hat uns dies mit doppelter Schwere getroffen.“

Berenberg mit OTC-Optionen

Strategien mit gelisteten Optionen etwa auf den Bund Future hätten durch die fehlende Swap-Spread-Komponente besser performt, so Gerritzen weiter. Hier tut sich auch ein kleiner, aber feiner Unterschied zum 7orca Vega Return von Mitbewerber 7orca Asset Management auf, der ja im ­Wesentlichen aus einer siebenköpfigen Ex-Berenberg-Truppe um Tindaro Siragusano besteht: Während Berenberg Zinsstrategien mit OTC-Optionen umsetzt, tut dies 7orca nur mit gelisteten Optionen und konnte in den ersten eineinhalb Monaten des Jahres 2019 Berenberg um fast zwei Prozentpunkte davonziehen. Ändert Berenberg nun etwa seine Strategie? „Nein, wir halten an den OTC-Instrumenten fest und sind von deren Überlegenheit überzeugt“, lässt Gerritzen wissen. „Die Liquidität befindet sich im Zinsbereich nun einmal eindeutig im OTC-Markt, und wir betrachten Strategien im ­gelisteten Bereich skeptisch, vor allem ­hinsichtlich ihrer Kapazitätsgrenzen.“ Die Out- oder Underperformance von OTC ­gegenüber gelisteten Strategien sei weitestgehend zufällig, und man entscheide sich in diesem Fall für das liquidere Instrument, wohl wissend, dass dies auch einmal mit ­einer kurzzeitigen Underperformance in manchen Marktphasen einhergehen könne. Berenberg führt keine Delta-Hedgings durch und sieht diese auch nicht als Heilsbringer für eine „risikoverminderte“ Strategie – Stichwort Drawdown-Kontrolle – an. Ein Delta-Hedging könne in gewissen Situationen unab­hän­gig von der Frequenz durchaus Risiken eher erhöhen als vermindern, weiß Gerritzen.

Der 7orca Vega Return versteht sich als globaler Multi-Asset-Short-Volatility- Fonds, der als alleinige Renditequelle die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie hat. Diese wird durch den Verkauf von Put- und Call-Optionen, jeweils out of the money, vereinnahmt. Die grundsätzliche Annahme hierbei ist, dass die implizite Volatilität strukturell über der darauffolgend realisierten Volatilität liegt. „Unser Investmentprozess ist rein quantitativ und determiniert die Strike-Preiswahl, die Laufzeit und das Exposure“, umreißt 7orca-CEO Tindaro Siragusano das Fondskonzept. Der Fonds hat im herausfordernden Jahr 2018 ebenfalls eine rote Null wie jener von Berenberg erreicht, konnte aber im Anschluss bis Mitte Februar 2019 den Vorjahresverlust mehr als wettmachen und kumuliert über diese 13,5 Monate das zweitbeste Ergebnis der Peergroup erzielen. Doch der Reihe nach: In der institutionellen Anteilsklasse erzielte der 7orca Vega Return im Jahr 2018 eine Performance von minus 0,64 Prozent bei einer Volatilität von 3,84 Prozent. Siragusano geht ins Detail: „Der Maximum Drawdown des Jahres betrug 3,77 Prozent, und es dauerte 178 Tage bis zur vollständigen Wertaufholung. 2018 verbuchte der Fonds an 103 Tagen eine negative Performance – mit dem größten Tagesverlust von minus 1,44 Prozent am 5. 2. 2018. An 150 Tagen konnte er eine positive Performance erzielen – mit dem größten Tagesgewinn von plus 0,89 Prozent am 12. 2. 2018.“ Die Performance des Fonds wurde vor allem durch die drei Monate ­Februar, Oktober und Dezember charakte­risiert, die mit einer jeweiligen Monatsperformance von 1,40, 1,69 und 1,20 Prozent Verlust auch im historischen Kontext zu den durchschnittlich schwachen Monaten der Strategie gehörten.

Trotz der unbefriedigenden absoluten Performance des Fonds ist 7orca mit dem erzielten Ergebnis angesichts der Markt­situation zufrieden. Dabei wird das zentrale Risikomanagement durch einen proprie­tären Delta-Cap-Mechanismus gesteuert. Hier fluktuiert das Delta, wird jedoch bei Über- oder Unterschreiten definierter Grenzen durch den Handel liquider Futures auf die Grenzen zurückgesteuert. „Das Jahr 2018 war für dieses Risikomanagement­konzept ein ,Lackmustest‘, der sehr gut ­bestanden wurde. Zudem hat unsere Diversifikation über Aktien, Zinsen und Wäh­rungen einen erheblichen Beitrag zur guten relativen Performance geleistet“, weiß ­Siragusano. Das Jahr 2019 hat mit einer erfreulichen Performance von plus 1,67 Plus bis 15. Februar begonnen, und der Fonds konnte vom leicht erhöhten Volatilitäts­niveau profitieren. Die YTD-Performance liegt ­innerhalb der Erwartungen des 7orca-Teams.

Feine Unterschiede

Während Berenberg mit OTC-Optionen agiert, setzt 7orca ausschließlich börsengehandelte Optionen ein, die an einer regulierten Börse liquide zu handeln sind. Durch den Handel von Futures kann ein direktes Hedging für den Delta Cap vorgenommen werden, aber es gibt weitere Gründe, ­warum man sich für den ausschließlichen Einsatz von börsengehandelten Optionen entschieden hat. Da ist einmal der anonyme Handel auf dem Orderbuch der Börse, während im OTC-Fall Broker angefragt werden müssen, wobei hier – vor allem bei einem eventuellen Schließen der Optionen im Stressfall – erhöhte Geld-Brief-Spannen zu beobachten sind. Zum Zweiten können durch den Handel an der Börse die Optionen durchschnittlich zur Mitte gehandelt werden, und die Broker-Marge wird eliminiert. Aber 7orca kann auch OTC, wie die zweite Strategie des Hauses, das Currency Overlay Management, zeigt. Siragusano: „Hier setzen wir auch OTC-Kontrakte ein. Wir verfügen über einen ausgezeichneten Marktzugang zu allen relevanten Brokern. Zur Veranschaulichung: Wir haben im Overlay Management zirka 1,6 Milliarden Euro Assets under Management, davon ist etwa die Hälfte als OTC-Mandate auf­gesetzt.“ In der Volatilitätsstrategie selbst hat man 130 Millionen, davon entfällt zirka die­ Hälfte auf den 7orca Vega Return und die andere auf einen Spezialfonds.

Feri bleibt cool

Daniel Lucke, Direktor Portfolio Management, ist bei Feri Trust in Bad Homburg und für den gut 1,5 Milliarden Euro schweren Erfolgsfonds Optoflex, den es auch in einer institutionellen Tranche gibt, verantwortlich. Die Strategie bezieht sich auf den US-Aktienmarkt und besteht aus Bull Put Spreads auf den S&P 500 sowie einem Tail Hedge, der mithilfe von Calls auf den VIX Future umgesetzt wird. Die Bull-Put-Spread-Strategie hat den Vorteil, neben den Short Puts mit deutlich tieferem Basispreis Puts auf den S&P 500 zu kaufen und damit den maximalen Verlust zu fixieren. Zirka ein Viertel der vereinnahmten Put-Prämie geht in VIX Calls, die bei explo­sionsartig nach oben schießender Volatilität wie im Februar 2018 ihre Meriten haben, dafür aber in Zeiten des Salami-Crashs, wie man ihn gegen das Jahresende 2018 hin erlebte, wenig Wirkung entfalten. Ähnlich wie 7orca und Lupus alpha setzt man bei Feri nur auf gelistete Optionen und Laufzeiten- und Basispreisdiversifikation. Exposure-Management und damit Delta-Hedging gibt es bei Feri keines. Lucke dazu: „Wir greifen nicht prozyklisch ein, aber ein kurzfristiges Schließen der Position zum Zweck der Gewinnmitnahme gibt es schon.“ Mit 5,25 Prozent ging es mit dem Optoflex 2018 etwas kräftiger nach unten, dafür konnte er aber auch bis Mitte Februar ordentlich aufholen und ku­mu­liert ins Plus kommen. Bei Feri befinden sich alle Assets der Strategie im Optoflex gebündelt, Managed Accounts oder Spezialfonds gibt es nicht. Lucke: „Wir haben mit unseren Kunden durchgerechnet, dass es aus Kostengründen keinen Sinn hat, parallel zu arbeiten, denn unsere Handelskosten konnten die Kunden nicht darstellen.“ Lucke sieht keinen Grund, warum man am Set-up etwas ändern sollte.

Varianz-Swaps mit Optionen

Alexander Raviol, Partner und CIO Alternative Solutions bei Lupus alpha in Frankfurt, verwaltet mit seinem Team ungefähr zwei Milliarden Euro in den Volatilitätsstrategien des Hauses. Die meisten Gelder liegen in Spezialfonds und Segmenten innerhalb von Master-Fonds-Strukturen. Insofern sind die Volumina im Lupus alpha Volatility Invest nicht repräsentativ, wohl aber der Managementansatz. Hier werden börsengehandelte Optionen auf den Euro Stoxx 50, den S&P 500 und zehnjährige US-Treasuries verkauft. „Rohstoffe und Währungen lohnen sich nicht“, sagt Raviol. „Die Volatilitätsrisikoprämie ist hier sehr klein, weil es offensichtlich wenig Nachfrage nach Hedging in diesen Bereichen gibt.“ Auf der Rentenseite wiederum sei bis 2015 auch der Bund attraktiv gewesen. Doch seit es keine Erträge mehr gebe, sei kein Geld da, um es für Hedges auszugeben. Während andere auf Short Straddles, Strangles oder einzelne Optionen setzen, erachten Raviol und sein Team diese Instrumente als ungeeignet, um die Volatilitätsrisikoprämie zu extrahieren: „Man muss sich dem Volatilitätsrisiko vollständig aussetzen, um auch wirklich die Prämie zu erhalten. Dies erreichen wir durch die Replikation eines Varianz-Swaps, das heißt, wir verkaufen jeweils eine Vielzahl an Optionen mit unterschiedlichen Basispreisen.“ Dabei werden Puts mit Basispreisen bis at the money verkauft, darüber Calls. Früher, als die Prämien noch höher waren, sei es attraktiv ­gewesen, Straddles zu verkaufen, meint ­Raviol. Im Vergleich zu den Mitbewerbern sieht man sich ähnlich der Allianz aufgestellt. Hedges wie Long VIX Calls oder Long Puts auf Aktienindizes funktionierten nicht, so Raviol, denn die Hedgewirkung sei im Vergleich zu den Kosten sehr unattraktiv. Das Delta der Optionspositionen wird gehedgt. Man wolle kein allgemeines Markt­risiko, lautet das Credo bei Lupus alpha. Man sieht keinen Grund, warum man sein Set-up ändern sollte. Die negative Performance von minus 3,73 Prozent 2018 konnte größtenteils schon wieder aufgeholt werden, per 15. Februar 2019 lag man year-to-date bereits 3,12 Prozent vorn.

Allianz arbeitet anders

Der Allianz Volatility Strategy Fund engagiert sich in speziellen Finanzinstrumenten, deren Wert von Änderungen der Aktienmarktvolatilität abhängig ist. Insbesondere werden Varianz-Swaps eingesetzt, die an Wert gewinnen, wenn die am Aktienmarkt realisierte Volatilität (beziehungsweise deren Quadrat, die Varianz) in einem festgelegten Zeitraum niedriger ausfällt als die beim Abschluss der Swap-Vereinbarung unterstellte Volatilität. Für den Erfolg der Anlagestrategie ist somit die tatsächliche Entwicklung der Schwankungsintensität im Vergleich zu der im Varianz-Swap festgelegten Volatilität ausschlaggebend. Was die Entwicklung 2018/19 anbelangt, so erzielte der Fonds im angespannten Marktumfeld 2018 in der I-EUR-Anteilsklasse eine Wertentwicklung von minus 2,88 Prozent bei einer Volatilität von rund 3,4 Prozent und einem maximalen Drawdown von 4,2 Prozent. Portfolio Manager Mikhail Krayzler dazu: „Gründe dafür sind vor allem diverse Volatilitätssprünge im Februar, Oktober und Dezember 2018 in Kombination mit einem sich ändernden ­Volatilitätsregime. Aufgrund des Ausmaßes einiger dieser Volatilitätssprünge ließen sich Rückschläge zwar nicht gänzlich vermeiden, dank unseres dynamischen Exposure-Managements und des Tail-Hedgings konnten mögliche höhere Verluste jedoch vermieden werden.“ Darüber hinaus ließ sich hierdurch auch die Volatilität des Fonds in diesem außerordentlichen Jahr begrenzen. Im laufenden Jahr 2019 konnte der Fonds bereits von einer teilweisen Rückkehr der Volatilität zum Mittelwert, also dem Mean-Reversion-Effekt, profitieren und erzielte ein Ergebnis von plus 1,95 Prozent per 15. Februar 2019. Verantwortlich hierfür seien insbesondere ­attraktive Niveaus beim Eingehen neuer Positionen gegen Jahresende sowie Anfang des Jahres gewesen, so Krayzler. Da­rüber hinaus trug auch das sehr niedrige Niveau bei der realisierten Volatilität zum Ergebnis des Fonds bei.

Licht und Schatten bei MLIS

Merrill Lynch Investment Solutions (MLIS) ist gleich mit zwei Fonds am Start. 2018 war ein insgesamt sehr schwieriges Jahr für Volatilitätsstrategien, insbesondere auf der „Cross Asset“-Seite, die mit dem MLIS – Merrill Lynch En­hanced Cross-Asset Volatility Premium Fund abgedeckt wird. Insgesamt konnten letztes Jahr fünf signifikante Volatilitätsschocks beobachtet werden, die sich – zum Teil deutlich – negativ auf die Fondsperformance auswirkten: Im Februar 2018 verlor der Fonds zirka sieben Prozent. Die ausschlaggebenden Verluste wurden in der Anlageklasse Aktien verzeichnet. Die Subkomponenten, die auf den S&P 500 und die Volatilität des VIX referenzierten, trugen mit jeweils  minus 3,3 Prozent gleichmäßig zu den negativen Renditen bei. Viele Investoren erinnern sich noch an den stärksten Eintagesverlust im S&P 500 Index seit 2011 und einen technisch begründeten Kaufdruck in VIX-Futures – hier lag der Eintagesanstieg bei mehr als 100 Prozent. Diese abrupte Bewegung kann mit einer Short-Positionierung im VIX sowie gehebelten VIX-Produkten erklärt werden. Der Volatilitätsschock breitete sich allerdings nicht signifikant auf andere Anlageklassen aus. Im März, Oktober und Dezember wurden abermals negative Renditen in der Anlageklasse Aktien beobachtet. Im Oktober wurden Verluste hauptsächlich von der S&P-500-Index-Komponente getrieben, wobei im März und Dezember auch die Euro-Stoxx-50-Index-Komponente ausschlaggebend war. Im Mai sorgte zusätzlich ein Schock in der Anlageklasse Fixed In­come für eine negative Performance des Fonds von minus 1,4 Prozent, womit der Monat Mai der zweitschlechteste im ersten Halbjahr 2018 war. Die Turbulenzen in Italien Ende Mai waren der Treiber einer starken Nachfrage nach Bunds und US-Staatsanleihen, was zu einer hohen realisierten Volatilität der Bond Futures und entsprechenden Verlusten in dieser Anlageklasse führte. Mit einem Minus von 12,86 Prozent war der MLIS – Merrill Lynch Enhanced Cross-Asset Volatility Premium Fund das Schlusslicht der Vergleichstabelle „Universum der Volatilitätsrisikoprämien-Sammler“. Als Underlying dienen hier drei Aktien- und zwei Rentenmärkte, ein Kreditmarkt, zwei Währungspaare und zwei Rohstoffe. Die systematische Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie erfolgt hier mit dynamischer Über- und Untergewichtung ausgewählter Anlageklassen durch Union Investment. Das Delta wird täglich gehedgt.

Union Investment dabei

Allerdings hat MLIS noch einen zweiten Pfeil im Köcher – und der trifft ins Schwarze. Der MLIS – Merrill Lynch Enhanced Equity Volatility Premium Fund konnte nämlich als Einziger der in der Tabelle dargestellten Peergroup das Jahr 2018 mit einer Jahresperformance von 1,43 Prozent in positivem Terrain schließen. Hier werden Optionen auf den Euro Stoxx 50 verkauft. Die Strategie wird hier durch den ­systematischen Verkauf von Out-of-the-money-(OTM-)Put-Spreads und OTM Calls / Call Spreads mit taktischem Overlay durch Union Investment umgesetzt. Delta-Hedging findet hier nicht statt. Wie gut sich der MLIS – Merrill Lynch Enhanced Equity Volatility Premium Fund 2018 im Vergleich zum Euro Stoxx 50 halten konnte, illustriert die Grafik „Kapitalerhalt 2018 geschafft“. Einen Einwand muss sich das Produkt aber gefallen lassen: Dadurch, dass auf den Delta-Hedge verzichtet wird, wird Delta und damit eine gewisse Direktionalität in Kauf genommen, wodurch der Vergleich zu den Delta-gehedgten Mitbewerbern verzerrt wird. Aber auch beispielsweise abweichende Zielvolatilitäten sorgen für Wettbewerbsverzerrungen. Bei beiden MLIS-Produkten ist übrigens Union-Investment-Expertise dabei: Sie besorgt beim Merrill Lynch Enhanced Equity Volatility Premium das taktische Overlay, beim Merrill Lynch Enhanced Cross-Asset Volatility Premium ist es die ­dynamische Über- und Untergewichtung ausgewählter Anlageklassen.

RP Gamma

2018 Performance-Schlusslicht gemeinsam mit dem einen MLIS-Produkt war der von RP Crest gemanagte RP Gamma Fonds. Mit etwas mehr als 580 Millionen Euro zählt er trotz der mauen Leis­tung im abgelaufenen Jahr noch immer zu den großen Fonds, da die institutionellen Investoren bei der Stange gehalten werden konnten. Zur Erinnerung: Am 15. September 2017 war der RP Vega Fonds in RP Gamma umbenannt worden. Die Namensänderung diente der Schaffung einer höheren Kongruenz zwischen Fondsnamen und Fondsinhalt, da der Risikoschwerpunkt des Fonds auf Gamma-Risiken liegt. Mit einer negativen Wertentwicklung von minus 12,1 Prozent lag die Performance des RP Gamma Fonds deutlich unterhalb der Erwartungen, selbst für Jahre mit negativen Volatilitätsrisikoprämien. Matthias van Randenborgh, CEO von RP Crest, findet deutliche Worte: „Die Volatilitätsrisikoprämienallokation hat desolat performt und gab mit einem Verlust von zirka 7,7 Prozent einen wesentlichen Teil des Gewinns im Jahr 2017 von 13,5 Prozent wieder ab. ­Dazu addierten sich ein Verlust von minus 3,4 Prozent aus unserem Global Macro Tail Hedge, ein Beitrag von plus 0,1 Prozent aus dem Collateral und fixe Fondskosten im Umfang von zirka 1,1 Prozent.“ Erkenntnisse aus dem hauseigenen Research haben ­dazu geführt, dass seit Ende August 2018 der Anlageprozess umgestellt wurde. Van Randenborgh: „In der Erschließung der ­Volatilitätsrisikoprämie arbeiten wir nun ­algorithmisch und weitgehend automatisiert. Die dadurch erzielte Shortfallrisikoreduktion der Volatilitätsrisikoprämie ist deutlich höher als die des in der Vergangenheit implementierten Global Macro Tail Hedge, weshalb wir diese Strategiekomponente eingestellt haben. Vor allem aber wirkt die Risikoreduktion nun direkt an der eigentlichen Risikoquelle der Volatilitätsrisikoprämienerschließung, nämlich dem Aufbau von Deltarisiken. Diese werden nun durch unter ­Umständen mehrmals täglich stattfindende Delta-Hedges schneller abgebaut.“ Die neue Shortfallreduzierung stütze sich nicht mehr auf Korrelationsannahmen, trage keine Basisrisiken, sei passgenau, effizient und verursache keinen negativen Carry, so van Randenborgh weiter. Dadurch entfallen die Kos­ten des Global Macro Tail Hedge. Hätte man die Umstellung schon zur Jahreswende 2017/18 vollzogen, wäre der Kalenderjahresverlust 2018 um einiges geringer ausgefallen. In den ersten eineinhalb Monaten des laufenden Jahres ist man mit einem Plus von 2,39 Prozent jedenfalls gut dabei.

Hervorragende Diversifikatoren

Für den institutionellen Investor eignen sich Volatilitätsfonds zweifellos hervorragend als Diversifikationsinstrument. Trotzdem gilt es genau hinzusehen, welcher Ansatz im Detail verfolgt wird. Korrelationsuntersuchungen (siehe gleichnamige Grafik) zu den vorgestellten Volatilitätsrisikoprämienfonds untereinander zeigen, dass der Allianz Volatility Invest auf der Basis von Varianz-Swaps im Vergleich zu optionsbasierten Strategien innerhalb dieses Segments wiederum einen bedeutenden Diversifika­tionsbeitrag zu leisten imstande ist. Ihn mit ein oder zwei anderen Strategien zu mischen, mag wirklich ein guter Ansatz im Portfoliokontext sein. Wer gut aufgestellt sein will, muss sich jedenfalls mit diesem sperrigen Thema nolens volens auseinan­dersetzen. Denn an intelligent gemachter Diversifikation im Portfoliokontext führt kein Weg vorbei. Und so viele gute Diversifikationsmöglichkeiten gibt es heute wirklich nicht mehr.   

Dr. Kurt Becker


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