Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2017 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

12 Billionen auf Renditejagd

Invesco führt auch 2017 eine Umfrage unter 97 Staatsfonds, staatlichen Pensionsfonds und Zentralbanken durch. Daraus ergibt sich ein interessantes Bild in Bezug auf deren Asset Allocation.

1508748459_teaserbild20.jpg

Die Invesco-Umfrage zeigt überraschenderweise, dass Staatsfonds trotz der hohen Bewertungen ihre Allokation in Aktien und Unternehmens­anleihen tendenziell ausweiten wollen.

Foto: © Fotolia | Zerbor

Die „Invesco Global Sovereign Asset Management Study 2017“ ist die insgesamt fünfte dieser Art, die einen vertieften Einblick in die Entwicklung der ­Vermögensallokation, die Denkweise der Entscheider in Sovereign Wealth Funds (SWFs) und damit in die Themen, die sie aktuell beschäftigen, gewährt. Was 2013 noch relativ klein begann – damals wurden 43 dieser Investoren befragt –, hat sich nun zu einer Analyse von 97 Kapitalsammelbecken, die in Summe zwölf Billionen US-Dollar managen, ausgewachsen.


Segmentierung
Wirtschaftliche Herausforderungen betreffen Staatsfonds in unterschiedlicher Weise, haben sie doch verschiedene Ausgangspositionen bei den Liabilities (Verpflichtungen) und sicherlich nicht den gleichen Risiko­appetit und Anlagehorizont – Zentralbanken werden anders agieren als etwa ein auf ­Generationensicherung ausgerichteter Fonds wie der norwegische Staatsfonds. Dazu kommt unter anderem eine andere Dynamik beim Funding. Daher ist es sinnvoll, Untergruppen mit ähnlich gelagerten Interessen und Reglements zu bilden. Invesco teilt sie in Investment Sovereigns, Liability Sove­reigns, Liquidity Sovereigns, Development Sovereigns und Zentralbanken ein. Unter Investment Sovereigns werden Staatsfonds subsumiert, die keinerlei Verbindlichkeiten haben, einen langfristigen Anlagehorizont besitzen und daher ein hohes Exposure zu illiquiden Assetklassen aufbauen können. Aufgrund dieser Freiheitsgrade sind auch die Rendite­erwartungen entsprechend hoch. Mit dem Niedergang des Rendite­niveaus konnten sie eine höhere Allokation in illiquiden Assets und dabei interne Managementkapazitäten und Know-how aufbauen. Damit will man in Zukunft einen größeren Teil der Wertschöpfungskette auf sich vereinen. Allerdings stoßen die meisten Fonds an ihr Limit bei der Allokation in alternative Anlagen.


Unter dem Begriff Liability Sovereigns werden sowohl jene, die bereits Auszahlungen vornehmen müssen, als auch jene, die das erst in Zukunft tun müssen, zusammengefasst. Letztere können noch ähnlich den Investment Sovereigns anlegen. Für die Auszahlenden gilt es, auch In- und Outflows entsprechend zu managen. Als Folge des Niedrigzinsniveaus und einer höheren Lebenserwartung benötigen sie – vor allem bei Leistungszusagen – eine steigende Allokation in höher rentierlichen Anlagen. Liquidity Sovereigns managen Assets, um die Volkswirtschaft zu stimulieren, die sehr stark von der Entwicklung der Rohstoffpreise abhängig ist. Daher ist ihre Auszahlungsstruktur kaum berechenbar, weswegen ein kurzer Anlagehorizont verfolgt werden muss. Die jederzeitige Liquidierbarkeit des Portfolios rangiert hier eindeutig vor Renditeüberlegungen. Alternative Assetklassen sind für diese Gruppe somit infolge der ­Illiquidität dieser Anlagen ausgeschlossen. Was Development Sovereigns anbelangt, so ist die geografische und assetklassenbezogene Vermögensanlage vom Erfordernis, das lokale Wirtschaftswachstum anzukurbeln, geprägt. Oft nehmen sie Kontrollanteile an Firmen, um diese weiterzuentwickeln. Während sich andere SWFs mit Allokations- und Renditeoptimierung befassen, wird der Erfolg hier an der Steigerung des Brutto­sozialprodukts und der Schaffung neuer Arbeitsplätze gemessen. Hier geht es darum, mithilfe von Investments die langfristige Entwicklung strategischer Assets sicherzustellen.
 

Development Sovereigns reagieren relativ wenig auf eine Verfehlung von Renditezielen und Trends in der Asset Alloca­tion. Zentralbanken wiederum als „Lender of Last Resort“ managen große Portfolios von Währungsreserven. Kapitalerhalt ist hier sehr wichtig. Dazu kommen Offenlegungs- und Rechenschaftspflichten, wodurch Risikoaversion gefördert wird. Hoch liquide Kurzfristanlagen dominieren daher in dieser Gruppe. Während andere SWFs oft einen Home Bias aufweisen, ist es hier umgekehrt: Zentralbanken halten den größten Teil ihrer Assets in ausländischen Währungen und Wertpapieren, wodurch das Management des Währungsexposures hier im Verhältnis zu anderen Sovereigns wichtig ist. Dazu kommen Sonderfunktionen wie die Versorgung der Volkswirtschaft mit ausreichend Liquidität und die Aufrechterhaltung einer Währungsanbindung (Peg), so vorhanden. Nachdem viele Staatspapiere eine negative Rendite aufweisen, haben auch einige Notenbanken begonnen, in für sie nichttraditionelle Assets wie Aktien zu investieren, um den Erhalt ihres Kapitals zu sichern. Damit nähern sie sich in ihrer Investmentstrategie für Auslandsguthaben den SWFs an.


Von QE zu QT?
Waren es früher Faktoren wie niedrige Zinsen, fallende Ölpreise und eine Verringerung der Mittelzuflüsse, die die Entscheider beschäftigten, treiben sie heute geopolitische Schocks in den Indus­triestaaten um, verbunden mit Unsicherheiten über das Ende des Quantitative Easing (QE) und den Beginn des QT (Quantitative Tightening). Werden die USA das Tempo bei den Zinserhöhungen bei­behalten oder verändern? Wann werden die anderen westlichen Zentralbanken dem amerikanischen Vorbild folgen? Welche poli­tischen Erdbeben à la Trump-Wahl und Brexit könnten noch folgen? Dazu kommt der zunehmende Dissens zwischen den USA und Europa, was wiederum Rückkoppelungseffekte auf die Währungsentwicklung und die Assetpreise hat. So kam es zu höheren Volatilitäten bei Staatsanleihenrenditen, wodurch so manches Risikomodell von Staatsfonds auf seine Robustheit getes­tet wurde. Auch die weiterhin hohe Volatilität von Währungen und Rohstoffen wird als makroökonomische Herausforderung für die Investmentpolitik angesehen. Die Grafik „Was Staatsfonds umtreibt“ listet die makroökonomischen Bedingungen auf, die nach ihrer Wichtigkeit für die strategische und die taktische Asset Allocation sortiert sind.


Wie sich anhand der Umfrageergebnisse zeigt, besteht das bereits in den letzten Jahren beobachtete Rendite-Gap (Differenz zwischen dem Ziel- und dem tatsächlich realisierten Ertrag) weiter fort. Damit nicht genug, gibt es auch Kapazitätsprobleme auf der Angebotsseite, da gerade jene alternativen Assetklassen, die am stärksten unter Rendite- und Diversifikationsaspekten von SWFs wie Infrastruktur­investments gesucht werden, nicht schnell und leicht investierbar sind, sodass die strategischen Allokationsziele nicht erreicht werden. Die Grafik „Realisierte Renditen 2016 und Zielrenditen“ zeigt, dass die einzelnen Untergruppen von SWFs alle ­ihre Renditeziele im vergangenen Jahre verfehlt haben. Das Ausmaß der Zielverfehlung war dabei durchaus unterschiedlich. Absolut und relativ am größten fiel dieses Rendite-Gap bei der Gruppe der Investment Sovereigns aus. Diese 12 SWFs haben im Schnitt 2016 nur eine Rendite von 2,6 Prozent erzielt und bleiben damit um 3,7 Prozentpunkte hinter ihrer Zielrendite von durchschnittlich 6,3 Prozent. Sie konnten damit nur etwas mehr als 40 Prozent ihrer angestrebten Rendite einfahren. Ebenfalls weit zurück bleiben die Development Sovereigns, die anstelle von durchschnittlich 7,7 Prozent lediglich 4,6 Prozent und damit 3,1 Prozentpunkte weniger, als anvisiert erzielten.


Die Staatsfonds sehen sich wohl auch in Zukunft mit einem Rendite-Gap konfrontiert. Die Bewertungen der risikobehafteten Assets sind in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen, und die Hinwendung zu alternativen Investments wie Infrastruktur hat angesichts von Angebotsengpässen zu Verzögerungen bei der Mittelzuteilung geführt. Traditionell haben die Liability Sovereigns ihr Fixed-Income-Exposure gegenüber der Inflation gehedgt, während die Gruppe der Investment Sovereigns ihr Inflationsexpo­sure offenlässt. Das habe laut Invesco-Experten dazu geführt, dass Investment So­vereigns das größte Rendite-Gap aufweisen, weil die Volkswirtschaften in den Industrieländern auf den Wachstumspfad, verbunden mit steigenden Inflationsraten, zurückgekehrt sind. Während auch die Liquidity und die Development Sovereigns in den Interviews durchklingen ließen, dass sie unter den niedrigen Zinssätzen litten, sind bei diesen beiden Gruppen die Investmentrenditen nur sekundär bedeutsam, da Liquiditäts- ­beziehungsweise Entwicklungsziele vorrangig sind.  


Privatmarktanlagen
Der Appetit der Staatsfonds nach alternativen Anlagen ist schon seit Längerem im Steigen begriffen. Im Report 2016 wies Invesco darauf hin, dass das hohe Ausmaß an Wettbewerb unter den Investoren um Pri­vate-Equity- und Infrastrukturanlagen und der damit verbundene Investitionsnotstand bei Real Assets dazu führten, dass sich die Investment Manager der SWFs verstärkt Immobilienanlagen zuwandten. Die Wettbewerbssituation bei Private Equity und Infrastruktur hat sich 2016 noch verschärft, weil die Anzahl erfolgversprechender Deals gering ist und alle Großinvestoren Kapazitäten nur bei den Topquartil-Managern mit entsprechend überzeugendem Track Record platzieren möchten. Die Grafik „Staatsfonds, bitte warten“ illustriert, dass sich bei Real-Asset-Anlagen 2016 der Zeitraum zur Unterbringung der Zielvolu­mina ausgeweitet hat. Bei Infrastruktur erwarten die befragten Staatsfondsvertreter 2017 im Schnitt bereits vier Jahre (nach dreieinhalb im Jahr zuvor). Nachdem die Wartezeit bei Immobilien mit zwei Jahren nur halb so lange als bei Infrastruktur ausfällt, wird klar, warum Real Estate als Asset­klasse bei SWFs am Vormarsch ist: Das Geld kann in der halben Zeit zum Arbeiten gebracht werden. Das Sample der Grafik ­besteht 2016 aus 21 und 2017 aus 35 SWFs. Zentralbanken bleiben außen vor.


Outflow-Risiko steigt
Die Wahrscheinlichkeit des Abrufs von Assets aus dem Staatsfondsvermögen steigt. So hat Norwegens Regierung erstmals 2016 die Substanz des Staatsfonds angegriffen und 100 Milliarden Kronen zur Abdeckung des Haushaltsdefizits ins Budget geholt. Dazu kommt, dass infolge schwacher Rohstoffpreise das Funding des Staatsfonds zurückgegangen ist. Letzteres gilt auch für SWFs generell, die in den letzten drei Jahren mit schwächeren Inflows konfrontiert waren. Die erhöhte Wahrscheinlichkeit eines Mittelabzugs hat bei Investment Sovereigns und Liquidity Sovereigns dazu geführt, dass der Liquidität im Portfolio erhöhtes Augenmerk geschenkt wird. Bestimmte Investment Sovereigns haben als Reaktion darauf eine taktische Cash- oder Geldmarktfondsquote eingerichtet. Staatsfonds leiden zunehmend unter diesem Liquiditätsdilemma: Einerseits sollen sie kurzfristig liquide sein, um Outflows bewerkstelligen zu können, andererseits suchen sie gleichzeitig Zugang zur Illiquiditätsprämie, um höhere Renditen zu lukrieren. Politische Herausforderungen machen die Allokationsbestrebungen nicht leichter, dazu kommt noch die Unsicherheit in Bezug auf die weitere Entwicklung der Geldpolitik in den Industriestaaten. Restriktionen betreffend illiquide Investments sind sowohl interner als auch externer Natur. Zum einen gibt das Investmentkomitee oft nur wenig Spielraum bei der Allokation in illiquide Assets, zum anderen ist der Zugang oft alles andere als leicht. Dieser hohe Unsicherheitsgrad führt dazu, dass viele SWFs nicht willens sind, ihre strategische Asset Allocation anzu­passen. Die Grafik „Veränderungen in der ­Asset Allocation seit 2013“ zeigt, dass das SWFs ihre Asset ­Allocation quasi eingefroren haben und weiter auf die traditionellen Assetklassen Aktien und Anleihen setzen.


Ein wichtiges Ziel der Staatsfonds ist es, ihre Geschäftsmodelle weiterzuentwickeln, durch Internationalisierung und Investmentpartnerschaften Managementkosten zu verringern und ihre Handlungsfähigkeit auszuweiten. Geopolitische Risiken haben dazu geführt, dass SWFs zu einer erhöhten Konzentration von mutmaßlichen „Safe Haven“-Anlagen in den USA, Deutschland und ­Indien Zuflucht nahmen und – entgegen ursprünglicher Diversifikationsbestrebungen – den Fokus auf Inlandsanlagen richteten, um dem Wechselkursrisiko auszuweichen.


Geheimwaffe Indien
Während sich viele Schwellenländer angesichts fallender Rohstoffpreise in den letzten Jahren schwertaten, legte die indische Wirtschaft als notorischer Rohstoffkonsument ein stabiles Wachstum an den Tag und wurde von den Staatsfonds als interessanter Wachstumsmarkt klassifiziert. Das mag einerseits an den marktwirtschaftlichen und steuerrechtlichen Reformen der Regierung Modi liegen, andererseits aber auch daran, dass die komplexe indische Wirtschaftsstruktur nur zu einem relativ geringen Teil börsennotiert ist. So ist der Anteil der Marktkapitalisierung der indischen Börse am BIP mit 65 Prozent deutlich niedriger als in den USA (146 Prozent) und Großbritannien (112 Prozent), weswegen sich viele SWFs auf Private-Equity-Anlagen in Indien fokussieren. Die SWF-Vertreter meinen, dass es einer lokalen Expertise bedürfe, um hier trotz Governance- und anderer Bedenken Erfolg zu haben.


Real Estate gesucht
Ein Fokus der Umfrage richtet sich auf Immobilieninvestments, in die beschleunigt allokiert wird. Dabei hat man verstärkt in Auslandsimmobilien investiert. Erwartet wird, dass die Nachfrage der SWFs nach Gewerbe- und Büroimmobilien sowohl im In- als auch im Ausland weiter zunehmen wird. Die Staatsfonds schätzen Immobilien als jene alternative Assetklasse ein, bei der sie mit den geringsten Umsetzungsschwierigkeiten – im Vergleich etwa zu Private Equity und Infrastruktur – konfrontiert sind. Staatsfonds gefällt dabei auch der Einsatz von Leverage zur Renditesteigerung, um ihren ­Renditezielen näherzukommen. Geschätzt werden auch das Heben der Liquiditätsprämie, die Diversifikation zu traditionellen Assetklassen und der Langfristcharakter der Immobilien­investition unter Asset-Liability-Management-(ALM-)Aspekten. Außerdem ist es dort leichter, entlang der Wertschöpfungskette Know-how aufzubauen und graduell eine Internalisierung von Expertise und Ressourcen vorzunehmen. Waren 2015 erst 2,8 respektive 1,2 Prozent der Assets der Staatsfonds (exklusive Zentralbanken) in internationalen beziehungsweise nationalen Real-Estate-Investments angelegt, so lagen diese Prozentsätze 2017 bereits bei 4,7 Prozent (internationale Immobilien) respektive 3,4 Prozent (nationale Immobilien). Künftige Erhöhungen der Immobilienquoten sollen den hier ­befragten 25 SWFs zufolge vor allem Büro- und Gewerbeimmobilien zu jeweils 40 Prozent betreffen, 28 Prozent setzen auf Wohnimmobilien und 16 Prozent auf Industrieimmobilien (mehrfache Nennungen waren möglich). Bei Wohnimmobilien möchten SWFs vorrangig im Heimatmarkt investieren, bei Industrie und Office sind die USA und Kanada stark gesucht.


ESG-Kriterien
Obwohl Staatsfonds aufgrund ihres meist sehr langen Anlagehorizonts und ihrer Größe dazu prädestiniert wären, ESG-Strategien konsequent zu verfolgen, ist hier bei der Umsetzung noch Luft nach oben. Während bei den westlichen Staatsfonds (ohne USA) bereits 91 Prozent ESG-Faktoren berücksichtigen, sind es beim Rest der Welt (inklusive USA) nur 32 Prozent. Der am meisten verfolgte Ansatz ist jener, negative Ausschlusskriterien zu definieren, die vergleichsweise leicht implementiert werden können. Jene Staatsfonds, die bereits über längere Erfahrung in Bezug auf ESG-Investments verfügen, verfolgen verstärkt Engagement-Aktivitäten. Das sind vor allem jene mit einem Vermögen von mehr als 25 Milliarden US-Dollar, deren Handeln auch mit entsprechendem Nachdruck infolge der ­hinter ihnen stehenden Assets geschieht. Dadurch können ESG-Ansätze proaktiv um­gesetzt werden. Die Rendite nachhaltigkeitsorientierter Investments fällt bei 70 Prozent der Befragten höher aus, während 17 Prozent keine Renditeveränderungen ausmachen konnten. 13 Prozent hingegen sagten, sie hätten mit ESG-Anlagen eine geringere Rendite erwirtschaftet. Das zeigt die Grafik „Auswirkung von ESG auf die Langfrist-Renditen“. Staatsfonds, die ESG-Kriterien in ihren Anlagen berücksichtigen, möchten das systematische ESG-Risikomanagement in ihren Investmentprozess integrieren.


Zentralbanken
Ein weiterer Umfrageschwerpunkt betrifft die Zentralbanken, die dieses Jahr in zwei Gruppen – nämlich solche, die aus Indus­triestaaten stammen, versus jenen aus den Entwicklungsländern – unterteilt werden, um Unterschiede bei Strategie und Umsetzungswegen erkennen zu können. Notenbanken der Industrieländer wurden wiederum in zwei Kategorien unterteilt, jene mit einem hohen Exposure zu den Finanzmärkten und jene mit einem geringen Exposure.
 

Nach der Finanzkrise 2008 zeigte sich, dass vor allem Zentralbanken mit einem hohen Finanzmarkt-Exposure ihre Schätzungen bezüglich der Wahrscheinlichkeit und des Ausmaßes von Drawdowns erhöhten und das Niveau ihrer Reserven anhoben. Damit wollen sie besser für ihre Rolle als „Lender of Last Resort“ gerüstet sein. 2016 setzte sich dieser Trend fort, und Notenbanken mit einem hohen Finanzmarkt-Exposure erhöhten ihre Währungsreserven deutlicher als ­jene mit geringem Finanzmarkt-Exposure oder als die Zentralbanken aus den Schwellenländern. Das zeigt die Grafik „Erhöhung der Währungsreserven der Zentralbanken“. Bei den Notenbanken mit hohem Finanzmarkt-Exposure steht ein hohes Ausmaß an Liquidität an erster Stelle der Ziele; Investmentrenditen und realer Kapitalerhalt rangieren weiter hinten. Die befragten Manager erklärten, dass sie nicht in Aktien oder Asset Backed Securities (ABS) investieren wollten, da sie ihre Reserven nicht mit Assets korreliert sehen möchten, die lokalen Finanzmarktschocks ausgesetzt sind.


Investment Tranches
So oder auch Investmentportfolios werden bei Zentralbanken die Reserven-Sub-Portfolios genannt, bei denen Renditedenken vor Liquiditätsüberlegungen geht. Typischerweise starten Zentralbanken hiermit Investment Grade Asset Backed Securities. Mehr als die Hälfte der befragten 30 Notenbanken hat ihre erste Investment Tranche in ABS angelegt und managt diese auch hausintern, so wie es die Zentralbanken auch mit Investment-Grade-Staatsanleihen halten. In ihren Augen sind die beiden Assetklassen in Bezug auf die Managementerfordernisse und das Risikoprofil vergleichbar. Ein knappes Viertel investierte ihre erste Investment-Tranche in Aktien und ein Fünftel in Corporate Bonds.


Die Umfrage ergab, dass die Notenbanken auf der Risikokurve weiter hinaufgehen werden, sie möchten vor allem ihre Aktien- und Corporate-Bond-Allokationen erhöhen. Immerhin 68 Prozent der Befragten gaben an, ihr Aktien-Investment-Portfolio auf­stocken zu wollen, 57 Prozent sagten das Gleiche über Corporate Bonds. 39 Prozent planen eine Aufstockung bei US Agency Mortgage Backed Securities und 35 Prozent eine Erhöhung von Agencies, Multilateral Debt (Mehrfachnennungen möglich). Viele Zentralbankenvertreter gaben an, dass sie für diese Assetklassen noch nicht über die nötigen internen Governance-Prozesse oder Risikomanagementkapazitäten verfügten, um diese Assets inhouse zu managen. Dabei scheint es einen regen Austausch unter den Notenbanken im Hinblick auf Governance-Anforderungen und Infrastrukturausstattung zu geben. Gerade bei technischer Beratung, Systemunterstützung, Depotbankdienstlei­s­tungen und Broker-Beziehungen wittert man Support-Bedarf. Werden externe Manager für anspruchsvollere Assetklassen mandatiert, erwarten Zentralbanken, dass es zum Know-how-Transfer in Bezug auf Erfahrung, Prozesse und Technologie kommt, damit die Notenbanken ihre eigenen Managementkapazitäten entwickeln können (siehe Grafik „In welche Assetklassen in­ves­­tieren Zentralbanken zuerst?“).


Überraschungen
Die Umfrage belegt, dass die Suche nach Anlagealternativen auch vor Staatsfonds und Zentralbanken nicht haltmacht. Ein wenig zum Nachdenken regt die Tatsache an, dass die bereits seit Jahren gut gelaufenen Aktien und Corporate Bonds in den Investmentportfolios der Zentralbanken ausgeweitet werden sollen. Ebenso überrascht, dass Indien neben Deutschland und den USA ­eine Safe-Haven-Funktion von SWFs zugebilligt wird. Von Staatsfonds werden Währungsschwankungen als Bedrohung wahrgenommen, weswegen sie wieder einen Fokus auf ihren jeweiligen Heimatmarkt legen. Unsicherheitsfaktoren – und hierin unterscheiden sich SWFs von klassischen institutionellen Investoren nicht – bleiben politische Risiken und Unwägbarkeiten im Zusammenhang mit dem Ende von QE und dem Beginn von QT.


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen