115 Prozentpunkte Erleichterung

In welcher Welt sind Zölle über 30 Prozent eine gute Nachricht? In einer, in der Donald Trump Präsident der USA ist. Bei Redaktionsschluss Mitte Mai 2025 hatte der US-Präsident nämlich in Sachen Handelskrieg eine komplette Eskalations- und Deeskalations-Volte hingelegt.

Begonnen hat alles am sogenannten „Liberation Day“, an dem Donald Trump seine Zollliste in die Kamera hielt. Eine – exemplarische – erste Vermessung dieses Marktschocks nahm unter anderem die UBS über ihren Sentiment-Indi­kator „Tariff Fear Gauge“ vor (siehe Chart „Zu wenig gefürchtet?“). Dieser verläuft auf einer Skala von 0 bis 100 und lag bei ­Börsenschluss am 2. April bei 11 für US-Aktien und bei 46 für europäische Aktien. Dieser Angstindikator berechnet die Kursveränderungen von Unternehmen in den USA und ­Europa, die stark von Zöllen betroffen sind und sich nicht durch makroökonomische Variablen wie Wachstum, Realzinsen, Credit Spreads oder Inflationserwartungen erklären lassen. „Im Grunde genommen spiegelte dieser Wert damals wider, dass die Märkte Zölle ausschließlich als Verhandlungsinstrument betrachteten – nicht als Ausdruck einer ideologischen Agenda“, hieß es dazu aus dem Global Research von UBS. Und weiter: „Allerdings deutet die Einführung eines allgemeinen Zollsatzes von zehn Prozent klar darauf hin, dass die aktuelle US-Regierung Zölle als zentrales wirtschaftspolitisches Mittel ansieht, um globale Handels- und Wirtschaftsbeziehungen grundsätzlich neu zu ordnen.“

Die Schlussfolgerung der UBS-Analysten: Die US-Zölle waren zu dem Zeitpunkt nicht im Aktienmarkt eingepreist. Was folgte, waren hektische Wochen, in denen multilateral mit diversen Gegenzöllen gedroht wurde. Besonders eskalierte die Situation zwischen den USA und China, die sich bis Anfang Mai auf Importzölle von 145 respektive 130 Prozent hochschaukelte.

Turbulenzen und Hintergründe

Das wirbelte kurzfristig nicht nur die Aktien-, sondern auch die Anleihenmärkte durcheinander. Adam Marden, Port­foliomanager Fixed Income bei T. Rowe Price, erinnert sich an die Turbulenzen zurück:?„Kurz gesagt führte die Kom­bination aus schlechter Liquidität und sich schnell ändernden Narrativen, die die Stimmung antrieben, zu übermä­ßigen Renditeschwankungen bei US-Staatsanleihen.“ Einige dieser Narrative betrafen Hedgefonds, die Geschäfte auf­lösten, um von kleinen Preisunterschieden zwischen Kas­sa-­Treasuries und Terminkontrakten zu profitieren, sowie ­ausländische ­Inhaber von Treasuries, die ihre Positionen ­verkauften. Der eigentliche Grund für die Volatilität der Renditen von Staatsanleihen war laut Marden jedoch, dass „das ­Finanzministerium jährlich neue Schulden in Höhe von ­etwa 2,3 Billionen US-Dollar aufgenommen hat. Gleichzeitig haben die Aufsichtsbehörden den Anleihenhändlern nicht erlaubt, ihre Market-Maker-Kapazitäten für Anleihen zu erweitern. Dies hat zu einer Situation geführt, die sich in ­etwa so darstellt, als würde man den Verkehr auf einer viel befahrenen vierspurigen Autobahn auf nur eine Spur leiten.“

Bei Redaktionsschluss dann plötzlich die relative Ent­warnung in Form der Meldung, dass die USA und China beschlossen hätten, ihre Zölle für 90 Tage zu senken, während die Gespräche fortgesetzt werden. Die Abgabe auf die meisten chinesischen Wareneinfuhren in die USA werden von 145 auf 30 Prozent gesenkt. China wird seine Zölle auf US-Importe von 125 auf zehn Prozent verringern. Nach diesem Handelsabkommen könnten Exporte von seltenen ­Erden an US-Kunden reibungsloser genehmigt werden. Reuters berichtete jedoch, dass es laut chinesischen Branchenquellen unwahrscheinlich ist, dass die Einschränkungen vollständig aufgehoben werden. US-Finanzminister Scott Bessent erklärte in diesem Zusammenhang: „Wir sind einer Meinung, dass sich keine der beiden Seiten abkoppeln möchte.“ Er wies darauf hin, dass ein Mechanismus für fortlaufende Gespräche eingerichtet wird, um erneuten Spannungen vorzubeugen.

Langfristige Folgen

Dass die Aktienmärkte in der Folge erleichtert wirkten, lässt sich also wirklich nur mit der zwischenzeitlichen Eskalation und den damit verbundenen nicht eingepreisten Kursverlusten erklären. „Denn beispielsweise führt Trump die restriktive Politik hinsichtlich amerikanischer Halbleitertechno­logieexporte nach China fort“, erklärt DWS-Fondsmanager ­Tobias Rommel. Weitreichende makroökonomische Neuordnungen stehen also nach wie vor im Raum. So steht China „unter immensem Druck, ein eigenes Halbleiterökosystem aufzubauen. Die Geschwindigkeit der Entwicklung in China ist beachtlich. So ist China beispielsweise mittlerweile in der Lage, selbst Maschinen zur Halbleiterproduk­tion herzustellen, und chinesische Produzenten werden in diesem Jahr voraussichtlich einen Umsatz von zehn Milliarden US-Dollar generieren, eine Verzehnfachung innerhalb von nur fünf Jahren.“ Dies bietet laut Rommerl Chancen für globale Technologieinvestoren, die nicht nur in amerikanische, sondern auch in wachstumsstarke chinesische Technologietitel investieren können.

Doch nicht nur sektoral stehen tektonische Bewegungen an – ganze Assetklassen wie beispielsweise das Anleihensegment müssen sich langfristig mit den Verschiebungen auseinandersetzen, die Trump lostritt. Die Kunst ist dabei, das „Rauschen“ herauszufiltern, das der US-Präsident wahrscheinlich durchaus bewusst verbreitet.

Genau dieser Aufgabe hat sich Jonathan Davis, Senior ­Vice President PineBridge Investment Emerging Markets ­Fixed Income, auf dem Institutional Money Kongress 2025 gewidmet. Im Rahmen seiner Ausführungen hat er unter anderem Donald Trumps Verständnis von internationalem Handel umrissen und aus seinem Bestseller „The Art of the Deal“ zitiert: „In jeder Handelsbeziehung gibt es Gewinner und Verlierer. Ich setze mir sehr hohe Ziele und höre nicht auf zu drängen, bis ich bekomme, was ich will.“ Diese kompromisslose Sichtweise des US-Präsidenten hat konkrete ­politische Konsequenzen. Denn wo andere Staaten in multi­lateralen Institutionen auf Regeln setzen, pocht Trump auf bilaterale Stärkeverhältnisse. Handelsdefizite interpretiert er nicht als Ergebnis wirtschaftlicher Strukturen, sondern als Ausdruck politischer Schwäche – eine Provokation, die nach Gegenwehr ruft.

Auf die Zielscheibe geschafft

Tatsächlich unterstreicht der Verweis von Davis auf die wirtschaftlichen Daten, wie sehr sich Europa in dieser Logik zur Zielscheibe gemacht hat. So erreichte der Handelsüberschuss der EU gegenüber den Vereinigten Staaten im Jahr 2024 ein Rekordhoch. In der Logik Washingtons ist das nicht wirtschaftliche Normalität, sondern ein ökonomisches Ungleichgewicht – das korrigiert werden muss. Die Folge: 25 Prozent Zoll auf europäische Autoimporte, pharmazeutische Produkte sollen folgen. Die EU reagiert vorsichtig, prüft gezielte Gegenzölle und nutzt Instrumente wie die Anti-Coercion Facility, doch Marktteilnehmer sprechen ­bereits vom Beginn eines „weichen Handelskriegs“.

Auswirkungen auf Anleihenmarkt

Langfristig zeigt man sich bei PineBridge trotz aller zwischenzeitlichen Turbulenzen für den Anleihenmarkt optimistisch: Die Fundamentaldaten gäben keinen Anlass zur Panik, im Gegenteil, ortet man doch ein Umfeld mit schwächerem Wachstum, aber ohne Solvenzkrise. Das spricht weiterhin für Kreditengagements, lautete das klare Urteil des Analysechefs. Entscheidender Treiber dieser Einschätzung: die Qualität der Unternehmensbilanzen. Die Nettoverschuldungsgrade von Investment-Grade-Emittenten in den USA und Europa bewegen sich mit den Faktoren 2,8 respektive 2,7 in komfortablen Korridoren, während Emittenten aus den Emerging Markets mit einem Leverage von nur 1,0x ­sogar besonders konservativ erscheinen. Auch im High-Yield-Bereich zeigt sich ein stabiles Bild – trotz höherer Zinskosten. In den USA liegt der gleiche Grad bei 3,5, in den Emerging Markets bei 2,4. Lediglich Europa fällt mit 4,7 etwas aus der Reihe, was die Vorsicht gegenüber CCC-Emittenten in der Region erklärt.

Dass Investoren dennoch vorsichtig bleiben, hat laut ­Davis nicht nur mit geopolitischen Spannungen zu tun, sondern auch mit der Zinsstruktur. Die Notenbanken, insbesondere die Federal Reserve, agieren derzeit im Spannungsfeld zwischen disinflationären Erwartungen und fiskalischem Stimulus. In Europa wird dies besonders greifbar (siehe Grafik „Ein völlig neues Szenario“): 800 Milliarden Euro sollen zusätzlich fließen – und das vor allem aus nationalen Haushalten. „Wir sprechen hier von einem signifikanten ­Stimulus, aber auch von einem Anstieg der Staatsschulden. Der Großteil der Ausgaben erfolgt auf nationaler Ebene, ­wobei Deutschland in zweierlei Hinsicht heraussticht: zum einen mit seinem politischen Willen und zum anderen mit seinem fiskalischen Spielraum“, erläutert Davis.

Diese Investitionen könnten langfristig Wachstum und Beschäftigung fördern, kurzfristig aber auch Inflationsdruck erzeugen – vor allem wenn sie nicht von Produktivitätssteigerungen begleitet werden. In den USA macht sich dieser Zielkonflikt bereits bemerkbar: Das Verbrauchervertrauen ist angesichts unsicherer Preisentwicklungen rückläufig.

„Unsicherheiten bezüglich der Inflation belasten das US-Konsumentenvertrauen und führen zu steigenden Sparquoten sowie rückläufigem Konsum. Weitere Preisanstiege könnten zu weiterem Konsumrückgang führen“, warnte der PineBridge-Experte auf dem Kongress. Diese Entwicklung hat angesichts des hohen Anteils des privaten Konsums am US-BIP unmittelbare Relevanz für Wachstumsprognosen.

Im Kontrast dazu zeigen sich die Emerging Markets laut PineBridge bemerkenswert resilient – zumindest in der Breite. Natürlich sind auch sie nicht immun gegen Handelskonflikte. Doch ihre Reaktion hängt stark vom Einzelfall ab. „Der Einfluss der Zölle auf die Emerging Markets wird nicht gleichförmig sein. Sie hängen stark mit den jeweiligen makroökonomischen Effekten zusammen und können sowohl positive Katalysatoren wie auch Risiken enthalten“, hieß es im Vortrag. Während Mexiko oder Vietnam aufgrund ihrer Exportstruktur direkt betroffen sind, könnten andere Länder – etwa Indien oder Indonesien – durch Produktionsverlagerungen sogar profitieren.

Komplexes Anleihenumfeld

Für Investoren ergibt sich daraus eine komplexe, aber nicht aussichtslose Lage. Zwar sind die zehnjährigen Spreads in vielen Bereichen eng, doch die All-in-Yields sind attraktiv. Der Rückgang der Neuemissionen sorgt zusätzlich für technische Unterstützung, da Rückflüsse reinvestiert werden müssen. Gleichzeitig bieten sich durch geopolitisch motivierte Marktverwerfungen punktuelle Einstiegsmöglichkeiten – vor allem in strukturell gesunden Emittenten mit stabilen Bilanzen und realwirtschaftlicher Verankerung.

Was bleibt, ist ein Anleihenmarkt, der zwischen politischem Krawall und bilanzieller Logik unterscheiden muss – und das bis auf eine kurze Schrecksekunde auch tut. ­Zugegebenermaßen unbeantwortet bleibt letzten Endes die Frage nach Trumps Motiv in der Zollpolitik. Und die ist strukturell – und somit auch langfristig – nicht irrelevant. Geht es ihm um zusätzliche Einnahmen, oder handelt es sich tatsächlich um ein ideologisches Unterfangen, das die nationale Produktion stützen soll? Oder geht es ihm am ­Ende nur um Machtspiele? Die eingangs erwähnte – und ursprünglich von den Märkten ignorierte – Variante einer ideologiegetriebenen Politik hat nach dem jüngsten scheinbaren Einlenken Washingtons tatsächlich – und wie bereits konstatiert – an Erklärkraft verloren. Hier wäre alles auf eine langfristige Entkoppelung hinausgelaufen, die Höhe der Zölle und vor allem der Vergeltungszölle der jeweiligen ­Gegenparteien wäre irrelevant, Trump hätte den Konflikt einfach laufen lassen. Genau das ist nicht geschehen.

Alles wie geplant?

Das erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass Trump doch eher nach zusätzlichem Einkommen sucht. Vereinzelt stellen Marktteilnehmer das auch in den Raum: So be­titelte etwa Daniel Hartmann, Chefvolkswirt bei Bantleon Institutional Investing, eine Analyse, die unmittelbar nach der Entspannung in der ersten Maihälfte erschien, folgendermaßen: „Trumps 180-Grad-Wende – oder war alles so ­geplant?“ Der Analyst geht davon aus, dass das Isolationsszenario mit dem Liberation Day zwar einigermaßen glaubhaft war, „als Folge der jüngsten Ereignisse dürfte die weltweite Unsicherheit“ jedoch „abnehmen und sich das Konjunkturbild weiter aufhellen. Damit ist an den Finanzmärkten die Basis für ein Risk-on-Umfeld gelegt. Die globalen Aktienmärkte – speziell Europa und Asien – dürften mithin im weiteren Jahresverlauf neue Allzeithöchststände erklimmen. Umgekehrt werden Staatsanleihen unter Druck geraten und die Renditen anziehen“, schreibt der Bantleon-Chefvolkswirt.

Hans Weitmayr

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