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3/2009 | Investoren & Berater
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Universitätsstiftungen: Götterdämmerung in der Ivy League

Sie sind für ihre wissenschaftliche Exzellenz bekannt, dennoch zeigten die Stiftungen von Eliteuniversitäten wie Harvard, Yale oder Princeton zuletzt eklatante Performanceschwächen. Sind die Überirdischen auf dem harten Boden der Tatsachen gelandet?

Die Eliteuniversitäten im Nordosten der USA – Yale, Harvard, Princeton, Columbia, Dartmouth, Cornell, University of Pennsylvania und Brown – bilden zusammen die „Ivy League“, eine herausragende Gruppe von alten Universitäten, die über Stiftungen verfügen, deren Erträge den laufenden Universitätsbetrieb zu einem beträchtlichen Prozentsatz mitfinanzieren. Aber nicht nur sie, auch andere Universitäten unterhalten solche von privaten Gönnern, meist erfolgreichen Absolventen, gesponserte Stiftungsvermögen, die anlagetechnisch stets als Avantgarde für erfolgreiches Vermögensmanagement galten.

So hatte man traditionell immer hohe Aktien- und niedrige Rentenanteile gehalten, war sehr früh in Hedgefonds und Private Equity eingestiegen, hatte auch nennenswerte Immobilien- und Infrastrukturengagements sowie Positionen in der Assetklasse Credit aufgebaut. Die Vermögensverwalter der renommierten US-Hochschulen waren damit in illiquide Vermögenswerte investiert, als man in Europa darüber erst nachzudenken begann.

Dem Commonfund Institute mit Sitz in Wilton, Connecticut, sind diese Informationen zu verdanken, da man dort schon sehr früh begonnen hat, Non-Profit-Organisationen mit Informationen über Investments der Universitätsstiftungen zu versorgen und die Idee der „Best Practice“ im Finanzmanagement zu promoten. So gibt man jährlich Benchmark-Studien über Stiftungen, Charity-Organisationen und nicht gewinnorientierte Organisationen im Gesundheitswesen heraus. Insgesamt hatten 2009 an der Befragung 221 private und 69 öffentliche Stiftungen teilgenommen, die in Summe Assets von mehr als 131 Milliarden US-Dollar repräsentieren. Im Kalenderjahr 2008 war der erzielte Nettoreturn der Investments der Universitätsstiftungen nach Abzug aller Fees mit minus 26 Prozent deutlich negativ ausgefallen. In den beiden Kalenderjahren davor hatte man noch über ein Plus von 13,7 beziehungsweise 9,9 Prozent berichten können (siehe Grafik „Rote Zahlen 2008“). Es soll sich um die stärksten Verluste seit 35 Jahren gehandelt haben, so das Commonfund Institute. Stiftungen waren 2008 alles andere als immun gegenüber den Verwerfungen an den Märkten und sahen sich herausgefordert, ihre eigentliche Mission zu erfüllen.

Harvard muss sparen

Selbst die Harvard Business School (HBS) geht daran, kleinere Brötchen zu backen. So hat Jay Light, Dekan der HBS, dem renommierten Haus eine zehnprozentige Kostensenkung verordnet. Ein freiwilliges Pensionierungsprogramm soll mit zur neuen Schlankheitskur beitragen. Auch an Bauvorhaben, der Entwicklung von Software, einem neuen Bürokomplex für Dozenten und den Reisekosten soll gespart werden. Immerhin 20 Prozent aller HBS-Einnahmen kommen aus Erlösen der Harvard-Stiftung. Zudem nahmen Harvard und Princeton Anleihen über 2,5 Milliarden US-Dollar auf, um diese dem Studienbetrieb zur Verfügung zu stellen und nicht in einer schlechten Marktphase Assets abbauen zu müssen, von denen ein größerer Teil nicht liquide ist. An der Erholung der Märkte von ihren Tiefstständen nahmen die Stiftungen auch nicht in vollem Umfang teil, da Exposures in den Bereichen Private Equity, Immobilien und Rohstoffen als Performancebremse wirkten.

Merton schon lange auf der richtigen Fährte

Nobelpreisträger Robert Merton, selbst Harvard-Professor, meint, dass die Universitäten jetzt, da sie arm seien, entsprechende Änderungen in ihren Plänen und Programmen durchziehen müssten. Vor allem die Verwaltungschefs würden oft die Konsequenzen von Verlusten im Stiftungsvermögen, die diese für den Universitätsbetrieb haben, nicht in ihrer vollen Tragweite erkennen. Merton selbst beschäftigte sich bereits 1991 in einem Research Paper mit optimalen Investmentstrategien für Universitätsstiftungsfonds, in dem er von der Ansicht abrückte, alle Universitäten gleich und wie Private oder andere Institutionen zu behandeln, wo es nur um einen effizienten Trade-off zwischen Risiko- und Ertragserwartungen geht. Merton entwickelte ein Modell, das den gesamten Zielkatalog einer Universität einerseits und andererseits die gesamten Ressourcen, also auch jene außerhalb der Stiftungsvermögens, einer Universität ins Zentrum der Überlegungen rückt. Sein Modell berücksichtigt auch die Unsicherheit über Kosten etwa für Ausbildung, Forschung und Wissensaufbewahrung. Zu den Aufgaben einer Stiftung gehört es seiner Ansicht nach auch, ein Hedging gegenüber unerwarteterweise auftretenden Veränderungen dieser Kosten darzustellen. Auch können zwei verschiedene Universitäten mit ähnlichen Zielen und Stiftungsvermögen trotzdem sehr unterschiedliche optimale Portfolios und Ausgabenmuster aufweisen, wenn man die Differenzen in den Cashflows, die nicht aus den Stiftungserträgen resultieren, in Betracht zieht.

Dürre Jahre ante portas

Yale und Princeton – die Nummer zwei beziehungsweise vier, wenn es um die Assets under Management geht – rechnen im aktuellen Rechnungsjahr ihrer Stiftungen (Beginn 1. 7. 2009) mit keinem Wachstum der verwalteten Vermögen. Die Stanford University of Palo Alto in Kalifornien schätzt, dass es 15 Jahre dauern wird, bis man die Verluste wieder aufgeholt hat. Yale verschob aufgrund der schlechten Finanzlage Gebäudeentwicklungen im Ausmaß von zwei Milliarden US-Dollar und entließ 600 Mitarbeiter beziehungsweise ermunterte sie zum freiwilligen Ausscheiden. Insgesamt finanzieren Stiftungen 44 Prozent der Ausgaben der Universitäten.

Sieht man sich mehrjährige Durchschnittswerte an, so kommt auch wenig Freude auf: Die Studie fand heraus, dass der annualisierte Dreijahresreturn (2006–2008) über alle teilnehmenden Stiftungen von 10,8 Prozent (2005–2007) auf minus 3,1 Prozent per annum zurückging. Die Fünfjahreserträge fielen von annualisierten 13 auf magere 2,2 Prozent.

 Die einzige Assetklasse, die 2008 positive Erträge aufwies, waren Renten mit einem durchschnittlichen Return von 0,6 Prozent in den Stiftungsvermögen, Aktien Welt ex USA erreichten minus 41 Prozent, US-Aktien selbst liefen mit minus 36,3 Prozent ein. Alternative Strategien zeigten  in Summe ein Performanceergebnis 2008 von minus 16,4 Prozent. Marktgängige Alternative Investments erreichten minus 19,4 Prozent, während Venture Capital und Private Equity (LBOs, Mezzanine-, M&A-Fonds) minus 6,2 Prozent respektive minus 7,8 Prozent Return aufwiesen. Mit Private Equity Real Estate erwirtschaftete man einen Verlust von 8,8 Prozent, Energie- und Rohstoffengagements (Öl, Gas, Wald, Commodities und CTAs) kamen auf minus 23,3 Prozent, wobei Rohstoffe und Managed Futures innerhalb dieser Kategorie einen Ertrag von minus 28,2 Prozent erzielten. Distressed Debt lief mit durchschnittlich minus 13,7 Prozent ein, kurzfristige Anlagen brachten minus 1,8 Prozent.

Die teilnehmenden Stiftungen berichteten im Schnitt eine US-Aktienquote 2008 von 27 Prozent, im Jahr zuvor waren es noch 32 Prozent. Renten wurden um einen Prozentpunkt auf 16 Prozent im Jahresabstand ausgebaut, Weltaktien ohne USA gingen um fünf Prozentpunkte auf 15 Prozent zurück. Plus acht Prozentpunkte gab es bei alternativen Strategien, die im Schnitt 2008 damit schon 36 Prozent des verwalteten Vermögens ausmachten. Cash und andere kurzfristige Anlagen wurden um einen Prozentpunkt von fünf auf sechs ausgebaut. Wie die Grafik „Asset Allocation über Cluster“ zeigt, steigt der Anteil alternativer Anlagen mit den verwalteten Assets überproportional an, was auch leicht erklärlich ist, da hier eine sehr hohe Expertise gefragt ist, die eine entsprechende Größe und Spezialisierung des Investmentteams voraussetzt. Gerade umgekehrt verhält es sich mit dem Anleihenexposure: Je kleiner das Stiftungsvermögen, desto höher die Bond-Allocation.
 
Rebalancing-Probleme

Der Anstieg alternativer Investments in den letzten Monaten 2008 ist aber nicht auf aktive Allokationsentscheidungen zurückzuführen, sondern vielmehr aufgrund der deutlichen Schwierigkeiten, ein Rebalancing bei illiquiden Assets vorzunehmen, gestiegen. Die liquiden Investments waren aufgrund der Mark-to-Market-Bewertung gefallen. Bei alternativen Investments schlagen wegen des Time-Lags bei der Bewertung Rückgänge oft erst mit einer Verspätung von ein bis zwei Quartalen durch.

Illiquide Assets

Betrachtet man nun die Aufteilung der Alternative Investments auf einzelne Substrategien, so zeigt sich, dass illiquide Investments wie Private Equity, Venture Capital und Distressed Debt hauptsächlich eine Angelegenheit der Big Player sind. Bei Assets under Management von mehr als einer Milliarde US-Dollar hielt man 2008 im Schnitt eineinhalb bis doppelt so viel an diesen Subassetklassen wie die kleinen Branchenbrüder (siehe Grafik „Alternativer Assetmix 2008 der US-Stiftungen“).

Die durchschnittliche Ausgaberate, also jener Prozentsatz an Assets, den die Stiftung ausgibt, bezogen auf das Stiftungsvolumen zum Anfang der Rechnungsperiode (hier 1. 1. 2008), stieg 2008 von 5,5 auf 5,8 Prozent an. Betrachtet man die Anlageergebnisse, dann überrascht es sehr, dass 45 Prozent der Stiftungen ihre Ausgaben um im Schnitt satte 20,4 Prozent und damit um ein Vielfaches stärker als die Inflationsrate erhöhten. 31 Prozent der antwortenden Stiftungen reduzierten ihre Ausgaben, 2007 waren es jedoch lediglich 13 Prozent.

Die Steigerung des Ausgabeverhaltens bei fast der Hälfte der Uni-Stiftungen ist darauf zurückzuführen, dass sich rezessionsbedingt immer mehr Löcher in den Bilanzen bemerkbar machen. So gingen in jüngster Zeit die freiwilligen Zuwendungen an die führenden Universitäten deutlich zurück, eine Folge der Wirtschaftskrise und der Skandale à la Madoff, die so manche Tasche leer werden ließ. Um diesen Einnahmenausfall zu kompensieren, sprangen Stiftungen ein.

Von einer Götterdämmerung kann insofern gesprochen werden, als die längerfristigen Durchschnittsperformances (10 Jahre: minus 3,1 Prozent per annum, 5 Jahre: plus 2,2 Prozent per annum) hinter jenen des Rentenmarktes zurückblieben.

Zyklizität als Herausforderung

Lohnt sich damit der Aufwand teurer Asset-Allocation- und Investment-Management-Teams überhaupt noch, wenn kein Mehrertrag erzielt werden kann?

Diese und ähnliche Fragen müssen sich derzeit viele Marktteilnehmer stellen, stehen doch die Stiftungen mit den Renditeproblemen nicht allein da, auch viele angelsächsische Pensionsfonds sind mit mediokren Ergebnissen eingelaufen. Gründlich untersucht werden sollte auch das Asset Liability Management der Universitätsstiftungen, da gerade in Zeiten desaströser Anlageergebnisse die Ausschüttungserfordernisse steigen, was in die Modellierungen adäquat einfließen sollte.    

In den guten Jahren 2006 und 2007 lagen die Branchenriesen mit mehr als einer Milliarde US-Dollar Assets under Management performancemäßig in Front. Quelle: Commonfund Institute

Private Equity, Venture Capital und Distressed Debt sind im Bereich der alternativen Anlagen vor allem bei Stiftungen mit einem Vermögen von mindestens einer Milliarde US-Dollar überproportional im Einsatz. Quelle: Commonfund Institute, Angaben in USD

Kleinere Universitätsstiftungen besitzen mehr Bonds und weniger Alternative Investments, die eines höheren Grades an Know-how und Spezialisierung bedürfen, wie man ihn eher bei großen Stiftungen vorfindet. *Kleinste Kohorte erst 2008 hinzugefügt Quelle: Commonfund Institute, Angaben in USD

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