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3/2009 | Investoren & Berater
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Staatsfonds: Entzauberte Riesen

Geschätzte drei Billionen US-Dollar bringen Staatsfonds heute schon auf die Waage. Als Investoren haben sie sich zuletzt nicht mit Ruhm bedeckt, immerhin ist ihr Anlagehorizont weit genug, um Rückschläge auszusitzen. Manche Hände wurden trotzdem unruhig.

Gemessen daran, wie kurz ihre Geschichte ist, hat sich das Bild von Staatsfonds in der Öffentlichkeit schon erstaunlich oft gewandelt. Zuerst wurden sie als neue Mitspieler am Kapitalmarkt bestaunt, kurz darauf ob ihrer vermeintlich unbegrenzten Mittel mit Argwohn beäugt, und mittlerweile könnte man fast schon Mitleid mit manchen haben. Die Finanzkrise brachte sie gleich doppelt unter Druck: einmal bei den Mittelzuflüssen, da sich im Gefolge sinkender Rohstoffpreise für Commodities wie Öl und Gas die Wachstumsraten der Währungsreserven, aus denen sie gespeist werden, deutlich abflachten, und zum anderen, weil die Buchwerte ihrer Beteiligungen als Folge der Finanzkrise unter Auszehrung litten. Steffen Kern, Volkswirt bei Deutsche Bank Research, schätzt, dass sich ihre Assets under Management im Zeitraum von Ende 2007 bis Anfang 2009 um etwa 18 Prozent verringert haben, was einem aggregierten Rückgang von 3,6 auf drei Milliarden US-Dollar entsprechen würde. „Ein typisches Staatsfonds-Aktienportefeuille kann in diesem Zeitfenster um die 45 Prozent an Wert verloren haben“, analysiert Kern. Zu weiteren Wertänderungen dürfte es auch bei anderen Anlageinstrumenten wie Private Equity gekommen sein, deren Buchwertveränderungen in den meisten Fällen jedoch ebenfalls nicht realisiert wurden, da die Sovereign Wealth Funds (SWFs) an ihren Investitionen festhielten. Übrigens entpuppt sich auch ihre Größe – auf den ersten Blick imposant – bei näherer Betrachtung als begrenzt. So sind ihre Anlagevolumina zwar zweimal größer als jene der Hedgefonds, aber nur halb so groß wie die Weltwährungsreserven, ganz zu schweigen von den Pensionsfonds, die das Sechsfache bewegen.

Handels- und Kapitalfluss entscheidend

DB Research schätzt, dass 2019 das Volumen der in SWFs verwalteten Assets bereits bei sieben Billionen US-Dollar liegen wird. Derlei Schätzungen sind jedoch mit äußerster Vorsicht zu genießen, gibt es doch viele Unwägbarkeiten wie die Zunahme der Fremdwährungsreserven in den betroffenen Staaten sowie die Volatilitäten an den Rohstoff- und Wertpapiermärkten. Viel wird davon abhängen, welche Renditen die Fonds selbst erwirtschaften, denn von der eigenen Professionalität und jener der ausgewählten Fremdmanager wird es abhängen, wie hoch der Anteil an den Fremdwährungsreserven ausfällt, den Politik und Notenbanken den SWFs zuweisen.

Waren die letzten Jahre von großen globalen Ungleichgewichten bei der Leistungsbilanz geprägt, so ist momentan im Zuge der Krise und einzelner protektionistischer Bestrebungen ein Schrumpfen der Defizite beziehungsweise der korrespondierenden Überschüsse bei den SWF-Ländern zu beobachten. Alleine daraus lässt sich die Verwundbarkeit der Staatsfonds in Bezug auf Global-Macro-Risiken ablesen. Auch politische Risiken sind nicht zu unterschätzen: So kann die Wirtschaftskrise dazu führen, dass Regierungen des Westens die Hürden für Investoren aus dem Staatsfondsbereich weiter erhöhen, aber auch Schwierigkeiten an der Heimatfront können für einen Teilrückzug aus ausländischen Märkten sorgen.

Prozyklisches Handeln?

Vor allem zwischen 2004 und 2008 haben Staatsfonds rund um den Globus kräftig zugelangt und damit in den steigenden Markt hinein immer höhere Volumina investiert (siehe Grafik „Mit der Hausse kam der Appetit“). In der ersten Jahreshälfte 2009 sind die Investitionen um mehr als 50 Prozent gegenüber dem Vorjahr eingebrochen. Auch Investments im Finanzsektor werden nun nicht mehr getätigt, manche Fonds wie ADIA (Abu Dhabi Investment Authority) erklärten, sie würden bis auf Weiteres Auslandsinvestitionen überhaupt einstellen. In die Hausse kräftig hineininvestiert haben vor allem die asiatischen Staatsfonds (43 Prozent aller Ausgaben) und jene des Mittleren Ostens (29 Prozent), wobei die Zielinvestments schwergewichtig wiederum in Asien (31 Prozent), aber auch Europa (30 Prozent) landeten. Erstaunlicherweise gingen bloß 20 Prozent der Investments Richtung USA. Hintergrund der geringen US-Exposure dürfte neben politischen Gründen der Wunsch nach Diversifikation sein, wird doch das Gros der Währungsreserven dieser Länder nach wie vor im US-Dollar gehalten.

EU-Investments vorrangig in britische Banken

Beinahe die Hälfte aller EU-Investments der Staatsfonds landete auf der Insel, während sich die Situation am Kontinent wesentlich ausgewogener darstellte: 15 Prozent der Investitionen gingen nach Deutschland, 12 Prozent nach Frankreich, sechs Prozent erreichten die Niederlande, und vier Prozent hatten Italien zum Ziel.

Auf globaler Basis gingen 2007 und 2008 42 Prozent der SWF-Investments in die Finanzbranche – und damit um einiges zu früh, um ansprechende Renditen zu erzielen; dasselbe gilt für die EU-Investitionen, wo 41 Prozent bei Finanztiteln landeten. Die Branchenverteilung der Staatsfondsinvestitionen über die Jahre 1995 bis Mitte 2009 zeigt in der EU eine gleichmäßigere Verteilung als auf weltweiter Basis (siehe Grafik „Streuung verbesserungswürdig“). In den USA waren es gar 59 Prozent der Investitionen, die im Finanzsektor landeten. Hier war die Konzentration am größten, der zweitwichtigste Sektor waren in den USA die Immobilien. In Asien wiederum verlief die Streuung relativ gleichmäßig, hier war der Finanzsektor nur an vierter Stelle der Investments (nach verarbeitender Industrie, Technologie und Rohstoffen) zu finden.

Großinvestitionen dominieren

Mehr als zwei Drittel aller bekanntgegebenen Investitionen von Staatsfonds weisen ein Transaktionsvolumen von mehr als einer Milliarde US-Dollar auf, neun Prozent liegen gar über fünf Milliarden. Immer hin 62 Prozent der publizierten Geschäfte führen zu Beteiligungen von 20 oder mehr Prozent an den Zielunternehmen, sodass damit Einflussmöglichkeiten verbunden sind. Insgesamt liegen Größe und Höhe der Beteiligungen jedoch deutlich unter diesen Werten, da die offengelegten Investitionen nur einen Bruchteil der Staatsfondsinvestitionen widerspiegeln und von umfangreichen Prestigetransaktionen dominiert werden.

Dabei nicht erfasst sind nicht berichtete Transaktionen wie Portfolioinvestitionen, wie sie etwa der norwegische Staatsfonds durchführt. Verantwortlicher Asset Manager ist NBIM (Norges Bank Investment Management), eine Tochter der Reichsbank. Norwegen hält 0,77 Prozent aller global gelisteten Aktienbestände und besitzt damit etwa 799 unterschiedliche Wertpapiere 2200 verschiedener Emittenten. Grundsätzlich ist die Beteiligung an einzelnen Unternehmen mit zehn Prozent beschränkt, wobei die größte Anzahl bei Werten unter zwei Prozent liegen soll. Tatsächlich hält man an nur 195 Gesellschaften einen Anteil von mehr als zwei Prozent, die größte Portfolioinvestition bewegt sich um die 8,7 Prozent am Grundkapital des betroffenen Unternehmens. Ganze sieben Staatsfonds sind es, die nicht unbeträchtliche Beteiligungen an westlichen Finanzhäusern aufweisen. Dazu zählt Chinas CIC (Blackstone, Morgan Stanley, Visa) genauso wie die beiden Vehikel GIC und Temasek Holding aus Singapur (Barclays, Citigroup, Merrill Lynch, Standard Chartered, UBS), Südkorea (Merrill Lynch), Quatar (Barclays, CS, Londoner Börse – LSE), Dubai (Deutsche Bank, Euronext, Hellenic Exchange, HSBC, LSE, Nasdaq OMX Group, Och-Ziff, Perella Weinberg, Standard Chartered), Abu Dhabi (AP Alternative Asset LP, Apollo Management, Carlyle Group, Citigroup) und auch Kuwait mit Beteiligungen an Merrill Lynch (jetzt: BoA) und ebenfalls Citigroup.

Fettes Minus in den Büchern

Hohe Buchverluste waren die Folge, da man entweder in der Hoch- oder in der ersten Phase der Kreditkrise bereits kräftig eingestiegen war. Um den 9.3.2009, als die Märkte ihre Tiefstkurse erreichten, betrugen die Papierverluste zwischen 60 und 96 Prozent der Anschaffungskurse, zur Jahresmitte hatten sich die rechnerischen Verluste bereits auf eine Range von minus 12 bis minus 87 Prozent eingependelt, die Erholung im Juli und August reduzierte das Minus weiter und sorgte dafür, das Staatsfonds mit Beteiligungen an Credit Suisse und Barclays sich der Nulllinie näherten.

„Wir rechnen damit, dass Staatsfonds an ihren Beteiligungen an westlichen Großbanken vorerst festhalten“, so Steffen Kern. „Dennoch sind individuelle Veräußerungen zur Portfoliostrukturierung oder Schaffung von Liquidität nicht auszuschließen.“ Beobachter registrierten, dass etwa Temasek im März 2008 Merrill-Lynch- und im März 2009 BoA-(indirekt ebenfalls Merrill Lynch)-Aktien abgab.

Kritik steigt bei Verlusten

Mit diesem Ausstieg zur Unzeit wurden drei Milliarden US-Dollar Verlust realisiert. Man zog sich viel Kritik zu, der Staatsfonds hatte öffentlichen Rechtfertigungsbedarf, den man bis dato in dieser Form nicht kannte. Es hieß, die Beteiligung habe den Investitionskriterien des Fonds nicht mehr genügt, das Verhältnis von Risiko zu potenziellen Ertragschancen sei nicht hinreichend attraktiv. Nach wie vor sitzt mit Ching Ho die Frau des Premiers des Stadtstaates an den Hebeln, der designierte Nachfolger Chip Goodyear, der als ehemaliger CEO von BHP Billiton Rohstoffexpertise einbringen sollte, kam ihr vor Kurzem abhanden. Mittlerweile konnte Temasek einen Großteil der Verluste seit den Märztiefs wettmachen. So sind die gelisteten Portfoliounternehmen von Ende März bis Ende Juli 2009 im Wert um mehr als 40 Prozent gestiegen. Ebenfalls ungewohnt war die Kritik der staatlich gelenkten Medien Chinas, die die China Investment Corporation (CIC) für das Blackstone-Engagement über sich ergehen lassen musste.

Abgaben mit und ohne Fortune

Was Barclays betrifft, bewies Qatar mit dem Teilverkauf im April 2009 von 35 Millionen Aktien keine glückliche Hand. Obwohl sich der Kurs von einem 20-Jahres-Tief im März erholt hatte, realisierte man einen Verlust von 19 Prozent, bezogen auf den Ersteinstieg vom Juni 2008, blieb aber klugerweise mit 487,8 Millionen Aktien, also dem weitaus größten Teil und damit 5,82 Prozent am Grundkapital der Briten weiter engagiert. Bei der Abgabe beeilte man sich zu sagen, dass Qatar weiterhin Kernaktionär und Geschäftspartner von Barcalys im mittleren Osten bleibe. Der Verkauf selbst wurde als Teil einer volatilitätsgetriebenen Managementstrategie dargestellt.

Ein wesentlich besseres Timing bewies Abu Dhabis IPIC, das sich im Juni von Barclays-Aktien trennte und dabei die Kleinigkeit von 2,5 Milliarden US-Dollar als Gewinn verbuchen konnte. „Lässt man die Anteilsverkäufe von Bankaktien im Zuge von Privatisierungstransaktionen unberücksichtigt, wurde nur ein Zehntel der bekannten Beteiligungen im Finanzsektor seit 1995 bis heute wieder veräußert“, weiß Kern.

Neufokussierung auf Rohstoffe

Im Zuge der Abgabe der elfprozentigen Barclays-Beteiligung durch IPIC meinte dessen Chef Khadem Al-Qubaisi, dass der Paketverkauf im Lichte einer Fokussierung auf den Energiesektor zu sehen ist. Mit dieser Idee ist man in guter Gesellschaft, wollen doch auch andere SWFs weg von Financials in Richtung Commodities und Energie diversifizieren. In diesem Zusammenhang ist auch der Erwerb einer 13,76-prozentigen Beteiligung am Agrarrohstoffhändler Olam Internation Ltd. durch Temasek im Juni 2009 zu sehen. Aus China war Ähnliches zu vernehmen, hier wird Afrika als Aufmarschgebiet für den steigenden Bedarf an landwirtschaftlichen Gütern und Bodenschätzen für die Bewohner im Reich der Mitte genutzt.

Umschlag als Tendenzindikator

In der öffentlichen Wahrnehmung erscheinen Staatsfonds oft als prozyklische Investoren, doch dieser Eindruck mag trügen, erfolgte doch auch die Dotation der Fonds durch die dahinterstehenden Staaten in dieser Zeit sehr üppig. Überhaupt ist es keine einfache Übung, etwaige Verschiebungen in den Anlageschwerpunkten auszumachen, denn vieles bleibt im Dunkeln. Es lässt sich beispielsweise auch nicht mit Sicherheit sagen, ob die Diversifikation weg von Financials auch tatsächlich so stattfindet, wie man es aufgrund der publizierten Daten erwarten könnte.

Kern schätzt, dass etwa nur ein Fünftel bis ein Sechstel aller Wertpapiertransaktionen der beteiligten Staatsfonds diesen auch zugeordnet werden können. Kleinere Portfolioinvestitionen, die etwa über Xetra laufen, sind nicht erfasst. Insofern ist alles, was etwa aufgrund von Meldegrenzen an die Öffentlichkeit gelangt, bestenfalls als Indikator für Tendenzen in der Anlagepolitik zu werten.

Kooperation auf Augenhöhe

An wachsende Investitionen in den USA und Europa – allein schon aufgrund der zunehmenden Assets under Management bei den Staatsfonds – wird man sich angesichts der tiefen Taschen gewöhnen müssen. Der Westen wird gut beraten sein, Ruhe zu bewahren und Hürden auf dem Weg zu Investitionen wegzuräumen, wo keine strategischen Interessen berührt werden. Protektionistische Tendenzen schaden letztendlich wohl beiden Seiten. Das Entgegenkommen der SWFs in den Santiago-Prinzipien sollte nicht unbedankt bleiben.   

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Redaktioneller Hinweis:

Staatsfonds unter Druck

Die abgeschlossenen Beteiligungstransaktionen seit 1995 bis zum Ende des ersten Quartals 2009 (Angaben in Milliarden US-Dollar) lassen prima vista eine Prozyklizität vermuten. Allerdings gab es genau in diesen auch hohe Mittelzuflüsse wegen fester Rohstoffpreise. Quelle: DB Research

Industrien, die als relevant für die öffentliche Sicherheit und Ordnung angesehen werden (Verteidigung, Technologie), können gerade einmal

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