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3/2021 | Theorie & Praxis
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Zu glatt, um wahr zu sein

Geglättete Renditen infolge seltener Bewertungen führen zu unglaubwürdig hohen risikoadjustierten ­Erträgen für Privatmarktanlagen. Abhilfe bei Infrastruktureigenkapitalinvestments schafft ein neuer ­Ansatz von EDHECs Infrastruktur-Arm.

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Ein Chart, der zu schön ist, um echt zu sein, ist mit hoher Wahrscheinlichkeit auch kein getreues Abbild der Realität. Dahinter muss keine böse Absicht stecken, bei illiquiden ­Vermögenswerten ist es teilweise unmöglich, die Wertentwicklung korrekt abzubilden. Als Investor muss man sich darüber dennoch im Klaren sein.

© EDHEC Infrastructure, Travis | stock.adobe.com

tureigenkapitalanlagen ist das Risiko, das Investoren eingehen, um eine Belohnung für das Halten solcher illiquiden Assets in Form eines höheren Ertrags langfristig zu erhalten. Eine robuste Messung des Risikos und seiner Determinanten ist ein wesentlicher Bestandteil für die Aufnahme von Infrastrukturinvestments in ein Portfolio, von der strategischen Vermögensallokation über das Risikomanagement und das Reporting bis hin zur Managervergütung. Die Risikomessung ist jedoch schwierig, da die einzigen verfügbaren Daten häufig auf vierteljährliche Bewertungen beschränkt sind, die niemals ­aktuell, sondern stets rückwärtsgerichtet sind und zu überaus geglätteten Renditen führen, die ein höchst unrealistisches, weil zu niedriges Risikoniveau pro Rendite­einheit wiedergeben. Auf Schätzungen basierende Indizes weisen in der Regel eine unrealistische Volatilität der Gesamtrendite im Bereich von zwei bis drei Prozent auf, was zu sehr hohen und unrealistischen risikobereinigten Renditen führt. Sharpe Ratios von drei und mehr sind hier keine Seltenheit (siehe Tabelle „Unglaublich glatt“). Doch diese „Resultate“ gehen zulasten der Glaubwürdigkeit der Assetklasse als solche.

Schwierige Risikomessung

Die französische Elitenschmiede EDHEC und ihre nachgelagerten Research-Einrichtungen verwenden die EDHECinfra-Datenbank mit ­Daten zu nicht börsennotierten Infrastruktureigenkapitalinvestments, die Hunderte von Unternehmen über ­einen Zeitraum von 20 Jahren ab­decken, sowie einen neuen Ansatz zur Messung des Marktwerts dieser Investments im Zeitverlauf. Dank dieser Methodik, die die tatsächlichen Marktpreise sehr genau prognostiziert, ist es möglich, die Volatilität der Preise für nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital zu messen und deren grundlegende Komponenten zu beschreiben. Der Marktwert dieser Anlagen wird durch die Kombination von erwarteten Cashflows (Dividenden) und einem Diskontierungssatz bestimmt, der eine Laufzeitstruktur der Zinssätze und eine Risikoprämie zur Entschädigung der Investoren für die Unsicherheit der künftigen Ausschüttungen kombiniert. Diese ­Methode erinnert sehr stark an das Dividend Discount Model (DDM) zur Errechnung des fairen Werts von Aktien. Im Durchschnitt spiegelt der geltende Marktdiskontierungssatz auch die Renditeer­wartungen der Investoren wider. Bei der Anwendung dieses Ansatzes zur Bewertung nicht börsennotierter Infrastruktureigen­kapitalinvestments stellt EDHEC­infra fest, dass die Kombination von Änderungen der erwarteten Dividenden (etwa infolge einer veränderten Nachfrage nach Verkehrsdienstleistungen oder Energie) und von Ände­rungen der erwarteten Renditen zu einer ­Volatilität der Gesamtrendite in der Grö­ßenordnung von sieben bis zwölf Prozent führt. Die daraus resultierenden risikobe­reinigten Renditen sind realistisch und ­dennoch attraktiv (siehe Tabelle „Gut ­genug“).

Betrachtet man die Komponenten der Marktwertveränderung von nicht börsen­notierten Infrastruktureigenkapitalinvestments, so stellt man fest, dass das Risiko mindestens ebenso stark von Änderungen der erwarteten Cashflows wie von Änderungen der erwarteten Renditen beeinflusst werden kann. Dies ist ein wichtiger und manchmal vernachlässigter ­Aspekt des Risikos von Infrastrukturinvestments: Während die Cashflows in der Regel als recht stabil angesehen werden, reagiert ihr Wert aufgrund der langen Lebensdauer von Infrastrukturinvestments empfindlich auf Änderungen der Diskontierungssätze. Daher ist die Bewertung der Entwicklung der erwarteten Renditen von Investoren bei nicht börsennotiertem Infrastruktureigenkapital von entscheidender Bedeutung, um zu jedem Zeitpunkt ein solides Maß für das Risiko zu erhalten.

Wichtigste Ergebnisse

Eine wichtige Erkenntnis ist, dass es nach 2008 zur Verschiebung der Bewertungen gekommen ist. Die Ergebnisse von EDHEC­infra bestätigen das anekdotische Narrativ, dass die Bewertungen von nicht börsennotiertem Infrastruktureigenkapital seit der Wirtschafts- und Finanzkrise stark gestiegen sind. Tatsächlich ist die realisierte Volatilität von nicht börsennotierten Infrastrukturinvestments zum Teil das Ergebnis der Entwicklung der Anlageklasse und eines ­Bewertungsanstiegs, der die steigende Nachfrage nach diesen Vermögenswerten und somit eine erhebliche einmalige Verschiebung des Preisrisikos für nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital zwischen 2009 und 2016 widerspiegelt. Vor 2008 lag die durchschnittliche erwartete Marktrendite für nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital im niedrigen zweistelligen Bereich, ging danach aber stetig zurück und erreichte Ende 2016 einen Tiefpunkt von sechs Prozent. Der Höchststand bei Infrastruktur wurde 2017 erreicht: Das EDHECinfra-Team stellt außerdem fest, dass die durchschnittlich erwarteten Renditen nach 2017 einen neuen quasi stabilen Zustand zwischen sieben und acht Prozent erreichen. Trotz der häufig geäußerten Behauptung, dass Infrastrukturanlagen kontinuierlich teurer würden, bestä­tigen die Autoren Frédéric Blanc-Brude, Abhishek Gupta, Luna Lu und Amanda Wee die früheren ­empirischen Ergebnisse von Blanc-Brude und Tran von 2019, dass das „Peak infra“ – das höchste durchschnittliche Bewertungsniveau – im Zeitraum 2016/17 erreicht wurde und dass die Bewertungen von nicht börsennotierter Infrastruktur seither einen anderen Weg eingeschlagen haben. Erwartete Renditen steigen in Krisenzeiten an. Seit 2020 hat das durchschnittliche Niveau der erwarteten Renditen zum ersten Mal seit 2015 die Marke von acht Prozent wieder überschritten. Ähnliche Ausschläge waren während der Finanzkrise 2008, 2012, der Schuldenkrise in der Eurozone und rund um den Brexit zu beobachten.

Ein erheblicher Teil der realisierten Volatilität der Renditen von nicht börsennotierter Infrastruktur in den letzten 15 Jahren ist das Ergebnis einer Neubewertung, das heißt der Kapitalgewinne, die durch einen erheblichen Anstieg der Nachfrage nach Infrastruktur-Assets entstanden sind. Dennoch bleibt die nicht börsennotierte Infrastruktur volatil und den gleichen Risiken ausgesetzt. Die realisierte Volatilität der letzten zwei Jahrzehnte ist vielleicht nicht der beste Indikator für die künftige Volatilität der Anlageklasse, meinen die Autoren.

Dem Quartett gelingt es zu zeigen, dass die Volatilität der Preise privater Infrastruktur in der jüngeren Vergangenheit – also in den letzten fünf Jahren – hauptsächlich durch Veränderungen der Zinssätze und ­Risikoprämien bestimmt wurde, deren Ausmaß weitaus größer ist als die Veränderungen künftiger Ausschüttungen. Daraus folgt, dass die Duration von nicht börsennotiertem Infrastruktureigenkapital, also deren Sensi­tivität gegenüber Änderungen des Diskon­tierungssatzes, das aussagekräftigste in die Zukunft gerichtete Risikomaß darstellt. ­EDHECinfra berichtet über signifikante ­Durationsniveaus zwischen 7,6 und 11,6 Prozent im ersten Quartal 2021, je nach ­Infrastruktursegment. EDHECinfra ist hier nach dem selbst entwickelten TICCS-System – dieses ist die Kurzform für „The ­Infrastructure Company Classification Standard“ – vorgegangen. Die Duration hat den Vorteil, dass sie die Auswirkungen von ­Änderungen der Risikoprämien, die systematisch, aber unternehmensspezifisch sind, mit jenen der Zinssätze, die länderspezifisch sind, kombiniert.

Systematische Risikofaktoren

Diese bestimmen die erwarteten Renditen. So werden die Risikoprämien von individuellen privaten Infrastrukturfirmen durch eine Kombination von mikro- und makroökonomischen Faktoren determiniert, die mit der akademischen Forschung und der Finanzmarkttheorie übereinstimmen. Diese Veränderungen bei den Bestimmungsfaktoren des Preises des Aktienrisikos sind der Kern der Volatilität der privaten Infrastruktur. Dazu zählen:

  • die Leverage-Faktorprämie, die den größten Beitrag zum Diskontierungssatz leistet. Sie hat sich seit 2010 halbiert, hat aber 2020 einen Umkehrschwung gemacht. Im Einklang mit der Finanztheorie führt ein höherer Verschuldungsgrad zu einer höheren Prämie, auch wenn dieser Effekt bei stark fremdfinanzierten Vermögenswerten, bei denen es sich in der Regel um die sichersten Infrastrukturprojekte handelt, im Durchschnitt schnell abklingt.
  • Die Prämie für den Faktor Größe weist eine stärkere kurzfristige Volatilität auf und erreichte 2015 einen Tiefpunkt. Dieser Faktor kann als Indikator für die relative Liquidität von Infrastrukturinvestments ange­sehen werden: Ceteris paribus werden für größere Vermögenswerte höhere Prämien gezahlt. Dieses Ergebnis scheint manchmal im Widerspruch zu dem Narrativ zu stehen, dass große „Trophäen“-Anlagen auf dem Markt höhere Preise und damit niedrigere Prämien erzielen. Diese Vermutung lässt ­jedoch die Unabhängigkeit der Faktorprämien außer Acht. Hohe Preise für stark nachgefragte große Vermögenswerte sind das Ergebnis der kombinierten Wirkung aller Risikofaktoren. In der Tat sind große, gefragte Infrastrukturun­ternehmen in der Regel auch hochprofitabel.
  • Die Gewinn-Faktorprämie ist der einzige negative Beitrag zu den Gesamt­risikoprämien: Höhere Gewinne führen zu niedrigeren Risikoprämien und damit höheren Bewertungen. Diese Faktorprämie hat seit dem Jahr 2000 eine vollstän­dige Rotation vollzogen, wobei sie 2012 ­einen Höhepunkt erreichte, als höhere ­Gewinne kaum eine höhere Bewertung ­bewirkten, und bis 2020 auf das Niveau von 2000 zurückkehrte. Dieser Faktor kann als Zeichen einer größeren Risikoaversion unter den Käufern von nicht börsennotierten Infrastrukturen gedeutet werden. In diesem Sinne erreichte er kurz vor der Covid-19-Pandemie seinen niedrigsten Stand seit 20 Jahren. Negative Gewinne (die zu einer ­höheren Prämie führen) sind auch ein Grund für die sogenannte „Greenfield“-Prämie, die für frühe Entwicklungsprojekte charakteristisch ist.
  • Die Investment-Faktorprämie ist in den letzten Jahrzehnten am stabilsten gewesen. Hohe Investitionen (Capex) in Infrastrukturfirmen hängen mit dem Lebenszyklus des Unternehmens einschließlich der „Greenfield“-Phase zusammen, in der größere ­Investmentsummen eine höhere Prämie nach sich ziehen. Investments tragen auch zu einer Greenfield-Prämie bei.
  • Länder-Risikoprämie (Term Spread): Eine steilere Renditekurve deutet auf eine grö­ßere langfristige Unsicherheit hin, die im Fall von Infrastruktur mit einem Länderrisiko verbunden sein kann und die Risikoprämien tendenziell erhöht.
  • eine Reihe von Kontrollvariablen, einschließlich der industriellen Aktivitäten nach der TICCS-Klassifizierung der Infrastrukturunternehmen, insbesondere auf ­Basis ihres Geschäftsmodells und ihrer ­Unternehmensstruktur. Wenn beispielsweise Infrastrukturfirmen risikobehaftete Einnahmen entweder aufgrund der Nachfragebeschaffenheit oder des Verkehrsaufkommens erzielen, haben sie eine höhere Risikoprämie, als wenn sie dies nicht tun und entweder vertraglich gebunden oder reguliert sind.

Somit können Investments in nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital als ­Investments in eine Kombination aus zeitvariablen (Infrastruktur-)Eigenkapital-Risikoprämien und einem erheblichen Zinsrisiko charakterisiert werden. Diese Effekte ­erklären die nicht zu vernachlässigende ­Volatilität von nicht gelistetem Infrastruktureigenkapital, die ihrerseits die Risikopräferenzen der Investoren und die Ungewissheit darüber widerspiegeln, ob die erwarteten Ausschüttungen vorgenommen werden können. Auch ein potenzielles Konkursrisiko spielt hier hinein.

Granulares Spektrum von ­Risikoprofilen

Da die Risikofaktoren in den verschiedenen Segmenten des nicht börsennotierten Infrastrukturmarktes unterschiedlich stark ausgeprägt sind, gibt es eine Reihe von ­Risikoprofilen, von denen einige in der ­Tabelle „Infrastruktur-Risikoprofile im Vergleich“ dargestellt sind, aus der hervorgeht, dass die Renditen negativ und variabel sein können, und zwar stärker in bestimmten Segmenten, die dem Marktrisiko ausgesetzt sind (z. B. Handelsinfrastruktur), und weniger bei vertraglich vereinbarten Projekten, die in der Regel eine kürzere Laufzeit ­besitzen und weniger riskante Cashflows und damit niedrigere, aber auch weniger ­volatile Risikoprämien aufweisen. Man sieht auch, dass im Querschnitt der TICCS-Segmente die Bandbreite der Risiko- und Ertragsprofile erheblich ist.

Robustheit gegeben

Die Autoren testen diese Ergebnisse auf ihre Robustheit, indem sie folgendes Experiment durchführen: Sie betrachten 14 börsennotierte Fonds, die ausschließlich in nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital mit vernachlässigbarem zusätzlichem Leverage auf Fondsebene und einem klar definierten Schwerpunkt auf sozialen und Erneuerbare-Energien-Projekten im Vereinigten Königreich investieren, die sie leicht der TICCS-Klassifizierung von Infrastrukturanlagen zuordnen können, und erstellen mit den EDHECinfra-Indexdaten einen stellvertretenden Indikator für diese Fonds. Anhand der gemeldeten Nettoinventarwerte, Diskontierungssätze und gehandelten Preise dieser Fonds können sie zeigen, dass ihre vom Markt erwarteten Renditen (Abzinsungssatz bereinigt um den Nettoinventarwert-Aufschlag) mit den erwarteten Renditen des entsprechenden Segments des nicht börsennotierten Infrastruktureigenkapitals konvergiert haben. Dieses Ergebnis bestätigt, dass nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital früher mit einem erheblichen (Preis-)Abschlag gegenüber vergleichbaren börsennotierten Vermögenswerten gehandelt wurde, dass sich dieser Abstand jedoch schnell verringerte, als die Anlageklasse gefragter wurde, und dass die Renditen der gelisteten Infrastruktur zwischen 2016 und 2018 sogar übertroffen wurden. Seit 2018 haben sich die erwarteten Renditen für die zwei Baskets von börsennotierter und nicht börsennotierter Infrastruktur derselben britischen Projekte für erneuerbare Energien und soziale Infrastrukturen einander angenähert (siehe Grafik „Annäherung“).

Die Autoren kommen zum Schluss, dass eine robuste Messung der Volatilität von nicht börsennotiertem Infrastruktureigenkapital möglich ist, wenn sie auf einer ebenso robusten Methodik zur Bewertung von ­Assets beruht. Dies unterstreicht, wie wichtig es ist, bei Infrastrukturinvestments die Duration zu berücksichtigen, um Veränderungen der Marktwerte von nicht börsennotiertem Infrastruktureigenkapital zu antizipieren. Bei einer gegebenen Abfolge von Zahlungsströmen wird ein großer Teil dieses Risikos durch eine länderspezifische oder makroökonomische Komponente – die Renditekurve – und eine unternehmensspezifische, aber systematische Komponente bestimmt, die sich aus der Kombination der Risikofaktoren und dem Marktpreis für ­diese Risiken ergibt. Trotz der Ansicht, dass Infrastrukturen risikoarm sind, und der kurzsichtigen Wahrnehmung einer sehr geringen Renditevolatilität, die durch Bewertungen hervorgerufen wird, sind Eigenkapitalinvestments in Infrastrukturen ­risikoreich und weisen ein nicht zu vernachlässigendes Maß an Volatilität auf, wenn auch mit einem attraktiven risikobereinigten Renditeprofil. Diese Erkenntnisse sind für ein gutes Management und die Überwachung von nicht börsennotierten Infrastruktur-Assets von wesentlicher Bedeutung. Mit adäquaten und glaubwürdigen Volatilitätsmaßen können Infrastrukturinvestments aus einer Gesamtportfolioperspektive (strategische Allokation) und aus einer aufsichtsrechtlichen Perspektive (z. B. Solvency II) einer Methodik unterworfen werden, wie sie für alle Anlageklassen gelten. Dies ist die Vor­aussetzung für die Entwicklung nicht börsennotierter Infrastruktur zu einer vollwertigen Assetklasse.

Highlights

Die vorliegende EDHECinfra-­Studie zeigt, dass die Volatilität von ­Investments in nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital viel höher ist, als es die gemeldeten Bewertungen vermuten lassen. Das Fehlen von Markttests und einer Kalibrierung der Abzinsungssätze bei der Bewertung bedeutet, dass die Bewertungen, selbst wenn sie im Lauf der Zeit angepasst werden, dazu ­neigen, nie mit den aktuellen Marktpreisen gleichzuziehen. Bei derart kalibrierten Diskontierungssätzen kann die Veränderung des Nettoinventarwerts von nicht börsennotierten Vermögenswerten nicht das tatsächliche Risiko dieser Vermögenswerte widerspiegeln und führt stattdessen zu einer unrealistisch niedrigen Volatilität und einem unglaubwürdigen Risiko-Rendite-Profil.

EDHECinfras Ansatz schafft hier die dringend nötige Abhilfe durch Volatilitäten, die das Risiko der Assetklasse erfassen. Dieses Risiko ergibt sich aus den Veränderungen der erwarteten Dividenden, der Laufzeitstruktur der risikofreien Zinssätze und einer Infrastruktureigenkapital-Risikoprämie, die für jedes Unternehmen spezifisch ist, aber auf dem Markt als Kombination systematischer Risikofaktorprämien vorkommt. Mithilfe eines Multi-Faktor-Ansatzes zeigt EDHECinfra, dass diese Risikoprämie zerlegt und im Zeitverlauf gemessen werden kann, indem Daten des Sekundärmarktes für nicht börsennotierte Infrastrukturinvestments verwendet und zur ­Bewertung herangezogen werden. Somit ­ermöglicht ein Blick auf künftige Cashflows und die Entwicklung der Zinssätze, die beide den Asset-Eigentümern zur Ver­fügung stehen, in Kombination mit einer unternehmensspezifischen Risikoprämie, die durch die Exponiertheit der Investments gegenüber wichtigen Risikofaktoren wie Größe, Verschuldung oder Rentabilität definiert ist, die kontinuierliche Bewertung von nicht börsennotierten und illiquiden Infrastruktureigenkapitalanlagen.

Schlussbemerkungen

Eine Glättung von Volatilitäten haben ­Infrastruktureigenkapitalinvestments eigentlich gar nicht nötig. Denn eine Sharpe Ratio von um die eins aufgrund einer realistischen Volatilitätsschätzung von sieben bis zehn Prozent ist gut genug, um sich im Wettbewerb mit anderen Assetklassen im Rahmen einer diversifizierten Asset Allocation zu ­behaupten. Zudem erhöht eine realistischere Schätzung der Volatilität die Glaubwürdigkeit und damit die Attraktivität der Assetklasse per se. Jetzt braucht es nur noch eine steigende Anzahl von Deals, um die für Infrastrukturinvestments gewidmeten Gelder au­ch platzieren zu können. Dank „Green Deal“ und Zukunftsinvestitionen, die nicht mit staatlichen Geldern allein zu stemmen sind, aber von der Euro­päischen Kommission angestoßen werden, ist in Zukunft mit einer prall gefüllten Deal-Pipeline zu rechnen. Von einer professionellen Due Diligence ist man dadurch aber nicht entbunden. Schließlich können politisch favorisierte Projekte dabei sein, die aus anderen Erwägungen als rein wirtschaftlichen – etwa aufgrund ­eines Interessensausgleichs zwischen den einzelnen EU-Mitgliedsstaaten – angeschoben werden, die dann auch privat kofinanziert werden sollen. Tröstlich dabei ist, dass die Bewertungsfrage dank des EDHECinfra-Ansatzes leichter zu schultern sein wird.    

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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