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3/2022 | Produkte & Strategien
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Zeitenwende

Immobilien könnten wie Anleihen und Aktien ihre besten Zeiten hinter sich haben und zumindest ­einen Teil des Investoreninteresses einbüßen. Selbst wenn das Platzen einer Blase ausbleibt, ist die Ära stetig steigender Preise am Immobilienmarkt wohl für längere Zeit vorbei.

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Immobilien gelten unter Investoren als Betongold. Die Zinswende sorgt derzeit dafür, dass auch dieses „Betongold“ zumindest ein paar Kratzer abbekommen wird. 

© victor | stock.adobe.com
Die langjährige Ära der extrem niedrigen Zinsen endete abrupt zu Beginn des zweiten Quartals. Diese Entwicklung geht auch an den Immobilienmärkten nicht spurlos vorbei. In der Gemengelage aus steigenden Zinsen und rückläufiger Nachfrage müssten theoretisch die Preise von ­Immobilien deutlich sinken“, warnte Olaf Janßen, Leiter Immobilien-Research bei Union Investment, Mitte ­August anlässlich der Veröffentlichung einer Studie zum Immobilien-Investi­tionsklima in Europa, in der zwar noch von keinem Preisrückgang auf breiter Front, jedoch bereits der Beginn einer neuen „Preisfindungsphase“ unter Immobilienunternehmen und institutionellen Immobilieninvestoren berichtet wurde. Eine Trendumkehr bei Immobilien ortet auch Susanne Eickermann-Riepe, Vorstandsvorsitzende des Immobilienfachverbands RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors) Deutschland und Europa. Sie nennt gleich mehrere Gründe dafür: „Die makroökonomischen Rahmenbedingungen bringen die Dynamik im ­Immobilienmarkt praktisch zum Stillstand. Hohes Risiko, steigende Zinsen, weltweite Rezession, eingeschränkte Ressourcen – und die Transformation der Wirtschaft ist in vollem Gange. Das hinterlässt deutliche Spuren auch auf dem Immobilienmarkt.“ (Siehe Textkasten „Stimmung kühlt ab“)
 
Die jüngsten Entwicklungen am Immobilienmarkt werden unter institutionellen Investoren vor allem deutsche Versorgungswerke interessieren. Diese haben in den vergangenen Jahren angesichts extrem niedriger Anleihenrenditen vielfach ihre Immobilienquoten in Richtung der regulatorisch maximal zulässigen 25-Prozent-Grenze des Anlagevermögens hochgefahren und sind nun wohl Abschreibungsrisiken ausgesetzt. 
 
Eine Einschätzung von LBBW Research zum Immobilienmarkt wird bei diesen Investoren nur bedingt Gefallen finden. Denn LBBWs Immobilienmarktanalyst Martin Güth sieht nach vielen Jahren steigender Preise, ausgelöst durch die Zinswende, eine „Zeitenwende“ am Immobilienmarkt: „Der derzeitige Zinsanstieg bedeutet eine massive Verteuerung der Finanzierung und führt zu kräftigem Gegenwind für die Preise“, erklärt Güth. „Der Zinsanstieg allein würde einen Rückgang um bis zu 25 Prozent rechtfertigen.“ Güth erachtet diesen Rückgang vor allem für jenes Szenario realistisch, in dem die Zinsen weiter kräftig steigen, während die Wirtschaft stagniert. „Ein echtes Stagflationsszenario also. Dann dürften Preisrückgänge in einer Größenordnung von 20 bis 25 Prozent möglich sein“, führt Güth aus.
 
Eine Wende im Immobilieninvestmentzyklus sieht auch Matthias Pink, Director & Head of Research bei Savills Deutschland, der in der Analyse „Immobilienmarkt unter Zinsschock“ aufgrund eines stark einbrechenden Transaktionsvolumens in Deutschland (11,1 Mrd. Euro im zweiten Quartal, das sind minus 55 Prozent im Vergleich zum ersten Quartal und damit der niedrigste Quartalsumsatz seit 2016) von einer „Art Schockstarre am Immobilienmarkt“ berichtet und zum Schluss kommt, dass der jahrelange „Superzyklus“ zu Ende sei. „Würde auf den Zinsschock ein Konjunkturschock folgen, würde auch dem Immobilienmarkt eine kräftige Korrektur bevorstehen“, warnt Pink. 
 
Risiken an den Immobilienmärkten orten auch die Aufsichten. Aus gutem Grund: Da das Platzen einer Immobilienblase in der Regel die kreditgebenden Banken unter Druck setzen und damit das ganze Finanzsystem stressen könnte, sind Aufsichten und Zentralbanken nach den leidvollen Erfahrungen aus der Finanzkrise 2008 diesbezüglich sensibilisiert. Vor diesem Hintergrund erfolgten immer wieder Warnungen der EZB und der Deutschen Bundesbank vor überhöhten Immobilienpreisen. Das hat inzwischen regulatorische Auswirkungen: Auf Basis von Empfehlungen des Ausschusses für Finanzstabilität (AFS) und des European Systemic Risk Board (ESRB) hat die BaFin per Anfang Februar 2022 den heimischen Banken aufgetragen, ihre Kapitalpuffer für zukünftige Kreditausfälle aufgrund von Problemen am Immobilienmarkt zu erhöhen.
 
Vieles ist sehr teuer 
Höhere Preisrückgänge drohen vor allem in jenen Regionen und Städten, die sich in einer „Bewertungsblase“ befinden. Dazu zählen nicht nur die bei deutschen Investoren in den vergangenen Jahren an Bedeutung gewonnenen Länder und Regionen wie Australien, Südkorea, Schweden, Großbritannien oder die USA, sondern auch deutsche Städte. So weist beispielsweise laut dem UBS Global Real Estate Bubble Index 2021 der Eigenheimmarkt in Frankfurt ein deutliches Blasenrisiko und damit einher­gehend eines der höchsten Risikoniveaus weltweit auf. Ein „hohes Risiko“ bergen des Weiteren Städte wie München und Zürich. 
 
Einer Studie des Forschungs- und Beratungsinstituts Empirica zufolge besteht eine „hohe“ Blasengefahr in Hamburg und ­Dresden, wohingegen diese für neun wei­tere deutsche Großstädte lediglich „eher hoch“ sei. 
 
Verzögerung
Von fallenden Preisen geht beispielsweise die DWS aus, die bei europäischen Gewerbeimmobilien Preisrückgänge von bis zu 20 Prozent befürchtet. „Wir erleben im ­Moment eine Preiskorrektur“, sagte Wallace Simon Wallace, globaler Leiter des Bereichs Immobilienresearch, in einem Bloomberg-Interview, um auf einen für Investoren ­entscheidenden Faktor hinzuweisen: „Die Daten hinken hinterher und werden erst ­gegen Ende des Jahres aufholen, aber was wir derzeit vor Ort sehen, ist, dass die ­Renditeauswirkungen die Preise um zehn bis 15 Prozent drücken.“ 
 
Die Aktienbörse beziehungsweise die dort notierten Immobilienaktien und REITs zeigen Investoren bereits, dass sich der Wind an den Immobilienmärkten gedreht hat und Abwertungen drohen. Immerhin ­erlitten Immobilienaktien seit Jahresanfang Kursverluste im mittleren zweistelligen Prozentbereich und gehören damit aus Performancesicht zu den allerschlechtesten Branchen. „REITs neigen dazu, die Bewertungen bereits sechs bis zwölf Monate vor dem ­direkten Markt anzuzeigen“, erinnert Cerulli-Director Fabrizio Zumbo. 
Die Kombination aus gefallenen Kursen bei Immobilienaktien und (zumindest laut letztem Bewertungsgutachten) noch stabilen Immobilienpreisen im Direktbestand wollen Manager von börsennotierten Immobilienunternehmen zu ihrem Vorteil nutzen. So kündigte Vonovia-Vorstandschef Rolf Buch an, einen Teil seines Immobiliendirektbestands zu veräußern und mit den erzielten Erlösen Schulden zu tilgen und eigene, als unterbewertet erachtete Aktien zurückzukaufen. Das könnte aus finanzieller Sicht sinnvoll für das einzelne Unternehmen sein, sorgt aber dafür, dass dadurch viele Immobilien auf den Markt kommen und Preisdruck droht. Eine Sorge vor einem Immobiliencrash sei laut dem Vonovia-Vorstandsvorsitzenden derzeit aber „grundlos“: „Wohnraum ist sehr knapp, vor allem in den Großstädten. Und die Nachfrage steigt weiter an. Deshalb erwarten wir, dass die Preise zumindest stabil bleiben“, so Buch. „Seit den 70er-Jahren sind die Immobilienwerte in Deutschland nicht wirklich gesunken, sondern stetig gestiegen.“
 
Ebenfalls keine Blase bei europäischen und vor allem deutschen Immobilien sieht Prof. Dr. Steffen Metzner, Head of Research der Empira Group, einem Investment Manager für institutionelle Immobilieninvestments im deutschsprachigen Raum. Der Professor verweist gegenüber Institutional Money auf Kennzahlen, die Investoren zur Beurteilung heranziehen können, etwa die Relation der Kaufpreise zu den Mieten ­beziehungsweise zu den Nettoerträgen oder den Anstieg des Kreditvolumens und/oder der Finanzierungsquoten. Metzner zufolge liegen diesbezüglich im internationalen Vergleich die europäischen Länder eher im mittleren, ­stabilen Bereich. Das gilt auch für Deutschland. Hier sind zwar mittlerweile die Mietrenditen (Relation Kaufpreise zu Mieten) in einem recht niedrigen ­Bereich angesiedelt, andererseits wurden aber die Finanzierungen (gemessen am Darlehensanteil des Investments) im Mittel des Marktes nicht zu hoch ausgereicht. Auch sei das reale Preiswachstum (nach Abzug der Inflation) im ­internationalen Vergleich nicht außer­gewöhnlich hoch und das Preisniveau in die generell niedrigeren Renditen aller Anlagen einzuordnen. 
 
„Selbstverständlich gibt es Übertreibungen oder Sondereffekte, die in einzelnen Märkten zu sinkenden Preisen führen. Zu beachten wären hier strukturschwache Regionen mit schwachem Ausblick. Riskant sind auch Regionen, die von einer bestimmten volatilen oder energieintensiven Industrie abhängen“, hält Metzner fest. Gefragte großstädtische Standorte, die starke Fundamentaldaten auf­weisen (das gilt insbesondere für die deutschen Top 7 mit Wachstum von Bevölkerung und Kaufkraft), werden Metzners Einschätzung nach dagegen auch künftig kaum Preisein­brüche erleben. 
 
Entwarnung gibt seinerseits Henning Koch, CEO der Commerz Real. Er sieht gegenüber der Redaktion „insgesamt noch keine Blasengefahr“ am Immobilienmarkt. Denn dafür seien Koch zufolge sowohl die Nutzernachfrage zu stark als auch der Verkaufsdruck zu gering, da die meisten professionellen Investoren langfristig mit geringen Zinssätzen finanziert sind. Probleme bekommen derzeit einige Projektentwickler, die sich nicht rechtzeitig attraktive ­Finanzierungen sichern konnten. „Aber das reicht derzeit noch nicht für eine ausgewachsene Krise am Immobilienmarkt“, erläutert Koch. Der Commerz-Real-Chef verweist jedoch auf Preisübertreibungen in einzelnen weniger attraktiven Lagen oder bei einigen Nutzungskonzepten. „Wir sehen beispielsweise bei leerstehenden Büroimmobilien in B-­Lagen Preise, die aus unserer Sicht deutlich zu hoch sind.“
 
Falls der Immobilienmarkt doch unter Druck geraten sollte, erwartet Koch eine weitere Spreizung der Preisschere. „Das ­bedeutet, dass hochwertige Objekte in guten Lagen eher wertstabil bleiben oder nur ­geringe Korrekturen erfahren dürften, während weniger gute Immobilien und Lagen teilweise deutlich geringere Preise als bisher erzielen werden. Eine derartige Preisdiversifizierung ist typisch für Krisen.“
 
Schlechte Erinnerungen 
Angesichts einiger dieser Argumente und Entwicklungen könnten sich manche Investoren an die frühe Phase der Finanzkrise 2008 erinnern, als es von damaligen Experten hieß, lediglich „Sub-Prime“ wäre von Verlusten betroffen, bevor die Krise doch das gesamte Finanzsystem erfasste und unter Stress setzte. An damalige Krisenzeiten erinnert beispielsweise das in den vergangenen Wochen und Monaten stark zurückgehende Volumen am Transak­tionsmarkt: Mittlerweile wollen Käufer nur mehr niedrigere Preise zahlen oder steigen überhaupt aus laufenden Verhandlungen aus (teilweise unmittelbar vor Unterzeichnung der fix und fertig vorliegenden Kaufverträge), während die Verkäufer noch auf ihren ursprünglich höheren Verkaufspreisen beharren und auf zahlungswilligere Käufer hoffen. Das betrifft überraschenderweise gerade Topimmobilien. Matthias Pink von Savills weist in einer Analyse darauf hin, dass die Schere zwischen den Kaufpreiserwartungen der Verkäufer und Käufer im Core-Segment wegen der höheren Zinssensitivität weiter aufgegangen ist als im Value-Add-Segment. 
 
„Ersteres war daher zuletzt besonders illiquide, und die Bestimmung von Marktpreisen ist für viele Segmente kaum möglich. Fakt ist: Wir befinden uns inmitten einer Phase der Preis­korrektur, und weil es sich um eine zinsinduzierte Korrektur handelt, vollzieht sie sich in allen Marktsegmenten, wenngleich in unterschiedlichem Ausmaß.“ 
 
Kapitalstarke Investoren 
Hoffnung macht Pink zufolge, dass die Verkaufsseite trotz des starken Zinsanstiegs nicht unter Veräußerungsdruck steht und ­einen Verkauf lieber absagt, statt einen niedrigen Preis zu akzeptieren. „Hier zeigt sich, dass der gesamte Zyklus von eigenkapitalstarken Investoren dominiert wurde. Hinzu kommt, dass Fremdkapital zwar teurer geworden, aber weiterhin verfügbar ist. Das unterscheidet den aktuellen Abschwung auch von jenem während der Finanzkrise.“
 
Obwohl Immobilien ihre beste Zeit wohl hinter sich haben, sollten sich Investoren von diesem wichtigen Portfoliobaustein ­keinesfalls abwenden: „Angesichts der weiterhin hohen Inflation stellen Immobilien immer noch den sicheren – oder zumindest den für Anleger vergleichsweise sichersten verfügbaren – Hafen dar. Nominal gesehen werden die Immobilienpreise in diesem Umfeld kaum in der Breite des Marktes ­sinken“, prognostiziert Metzner abschließend. „Ein grundsätzlicher Ausschluss von Immobilieninvestments ist derzeit keine sinnvolle Option.“
 
Anton Altendorfer

Anhang:

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