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3/2022 | Produkte & Strategien
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Zeit für Bottom Fishing?

Angesichts eines historisch ungünstigen Verlaufs des bisherigen Jahres für Wandelanleihen drängt sich die Frage auf, ob hier eine günstige Kaufchance vorliegt oder ob es zu früh ist, hier einzusteigen.

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Wandelanleihenbesitzer haben eine harte Zeit hinter sich. Dass Aktien- und Anleihenkurse parallel deutlich unter Druck geraten, ist ungewöhnlich und sorgte für historisch ungünstige Entwicklungen bei Convertible Bonds. Marktkenner sehen nun aber eine interessante Einstiegsgelegenheit gekommen.

© Convertinvest ­Financial Services, Anton Gvozdik
Die vergangenen zwölf bis 18 Monate waren wie ein Worst-Case-Szenario für die Anlageklasse, weil Aktien und Anleihen gleichzeitig deutlich korrigiert haben, kommentiert das erfahrene Portfoliomanager-Duo Marc-Alexander Knieß und Stefan Schauer von Lupus alpha die jüngere Vergangenheit von Wandel­anleihen. Ein historischer Rückblick bis 1997 zeigt, dass die Bondklasse zwischen Anfang Januar und Ende Mai 2022 weltweit kräftige Einbußen hinnehmen musste (siehe Grafik „Wandler im Keller“). Zweistellige Verluste in ­allen wichtigen Regionen (USA, Europa und Asien) sowie am globalen Gesamtmarkt (gemessen am G300 Index) gab es in den letzten 25 Jahren noch nie. Und grundsätzlich sind Anlageklassen nach derart massiven Rückschlägen am interessantesten, allerdings drängt sich hier aktuell die Frage auf, ob das Schlimmste schon hinter uns liegt oder ob das erst der Anfang war.
 
Mit Ausblick auf eine Rezession bei weiter steigenden Zinsen angesichts ­rekordverdächtiger Inflationsraten könnte man auch bezweifeln, dass alle Negativfaktoren in den heutigen Kursen der Convertible Bonds bereits vollständig eingepreist sind. Diese Frage müsse ­jeder Investor für selbst beantworten, denn die Bandbreite der Marktmeinungen ist groß. Ausschlaggebend wird sein, ob beziehungsweise wann die US-Notenbank angesichts der drohenden Konjunkturabkühlung ihren geldpolitischen Kurs ändert. Sobald sich das Bild dahingehend geklärt hat, sollten Wandel­an­leihen für risikobewusste Anleger ein ­attraktives Risiko-Return-Profil und eine gute Alternative zu reinen Aktieninvestments bieten. „Drei Einflussfaktoren sind es im Wesentlichen, die Wandelanleihen so richtig durchgeschüttelt und auch den Bondfloor nach unten gesetzt haben: die Aktienkurse, die sich im Bärenmarkt ­befinden, die Zinsen, deren Richtung in den USA und Europa nach Norden zeigt, und auch das Ansteigen der Spreads“, sagt ­Gerhard Kratochwil, CEO von Convert­invest Financial Services, einem Asset ­Manager mit Sitz in Brunn am Gebirge bei Wien, der sich auf Wandelanleihenmanagement fokussiert. „Außerdem haben die ­Paritäten wesentlich stärker gelitten als der breite Aktienmarkt, weil Convertibles eben in dynamischeren Sektoren unterwegs sind.“ Das habe auch zu einer signifikanten Reduktion der Bewertung geführt, die die Wandelanleihen interessanter machte. Diese Bewertungen haben laut Kratochwil auch Hedgefonds auf den Plan gerufen.
 
Aufgrund des zeitgleichen Crashs von Anleihen und Renten in 2022 hat die Asymmetrie im ersten Halbjahr nicht gut gehalten. Ist die berühmte Asymmetrie, die bei hybriden Wandlern Abwärtsbewegungen zu einem Drittel und Aufwärtsbewegungen an den Aktienmärkten zu zwei Dritteln mitmacht und ein starkes Argument im Vertrieb darstellt, gar Geschichte? Knieß und Schauer von Lupus alpha stellen klar: „Die Asymmetrie von Wandelanleihen ist eine Eigenschaft, die sich über einen Drei- bis Fünfjahreszyklus zeigt. In einzelnen Jahren kann die Partizipation am Aktienmarkt nach oben oder nach unten sehr unterschiedlich sein, und 2022 war in dieser Hinsicht eher enttäuschend. Nach vorn blickend sind wir allerdings optimistisch, weil es sowohl starkes Aufholpotenzial bei Anleihen wie auch auf der Aktienseite gibt.“ Es sei ein häufiges Muster in der Vergangenheit, dass auf schwache Konvexitätsjahre häufig überdurchschnittliche Jahre folgen würden, so die beiden unisono.
 
Nach einem schwierigen ersten Halbjahr für Risikoanlagen ist das makroökonomische Umfeld für Wandelanleihen nun günstiger, findet Arnaud Brillois, Portfoliomanager/ Analyst und Leiter des Global-­Convertible-Bond-Teams bei Lazard Asset Management, in seinem aktu­ellen Marktausblick. „Wir gehen davon aus, dass der Inflationsdruck nachlässt, da sowohl die Auswirkungen stabiler bis niedrigerer Zinssätze als auch die sich verbessernde Dynamik auf der Angebotsseite die insgesamt nachlas­sende Konsumnachfrage überwiegen.“ Dies werde das Engagement bei Wachstumstiteln und Unternehmen, die sich in einer Erholungsphase befänden, unterstützen. „Da­rüber hinaus ist zu erwarten, dass sich die chinesische Geldpolitik dem globalen Straffungstrend widersetzt und weiterhin akkommodierend wirkt, was das Wachstum in der Region potenziell unterstützen wird“, so Brillois weiter. Insgesamt sei festzustellen, dass die Bewertungen von Wandelanleihen attraktiv sind. 
 
Zum zweiten Mal in zwei Jahren sieht die Wandelanleihen-Fondsboutique Convex ­Experts mit Sitz in Wien den Convertible-Markt im Ausnahmezustand. „Innerhalb kurzer Zeit – zuletzt geschah dies im zweiten Quartal 2020 – gibt es wieder eine außergewöhnliche Situation am Wandelanleihenmarkt, die interessante Chancen für die Zukunft eröffnet“, findet Bernhard Birawe, neben Paul Hoffmann und Nils Lesser ­einer der drei Gründer und Geschäftsführer. „Am Ende des ersten Halbjahres 2022 befanden sich ­Wandelanleihen bereits in der zweitlängsten Korrekturphase seit Einführung des Euro vor über 20 Jahren. Damit hat auch die Bewertung in der Assetklasse ein Niveau erreicht, wie man es nur selten sieht.“
 
Mögliche Chancen 
Die Bewertungen von Convertible Bonds in den vier maßgeblichen ­Regionen USA, Europa, Japan und Asien ex Japan sind nunmehr seit fast eineinhalb Jahren in der Tendenz rückläufig und haben speziell seit Beginn des Jahres stark nachgegeben (siehe Grafik „Zuletzt deutliche unter Fair Value“). Die Bewertungen des japanischen und des europäischen Teil­marktes reduzierten sich nochmals stark. Das kleinste Teilsegment, der asiatische Markt ex Japan, hat allerdings zuletzt bereits wieder einen Aufwärtstrend gezeigt. Der relevanteste und größte Teilmarkt, der US-Markt, erreichte sein Tief Mitte Juni und begann zu drehen. „Insgesamt sind alle vier Regionen noch weit von normalen Bewertungsniveaus entfernt und damit signifikant unterbewertet“, konstatiert Birawe.
 
Nach dieser heftigen etwa 18 Monate währenden Korrektur speziell im Growth-Bereich sieht man bei Lupus ­alpha interessante Chancen in den ­Sektoren, die am stärksten korrigiert haben, ­beispielsweise in den Sektoren Technologie und zyklischer Konsum. Knieß: „Diese sind auch stark im Wandelanleihenuniversum vertreten und sollten zum Beispiel von einer Zinskehrtwende der Fed profi­tieren. Um an einer Erholung dieser Sektoren angemessen teilnehmen zu können, sehen wir Chancen in Wandelanleihen, die ein mittleres Aktiendelta haben, also mindestens am Geld sind. Bezüglich der Bewertungen sind asia­tische Wandelanleihen hervorzuheben, die relativ zu ihrem theoretischen Fair Value am günstigsten gehandelt werden.“
 
Ähnlich sieht man die Situation bei Lazard Asset Management. Vor allem bei Wandelanleihen von Growth-Titeln sieht Arnaud Brillois attraktive Renditen. So sei bei fast 50 Prozent der Wandelanleihen aus dem Technologiesektor mehr als fünf Prozent Rendite pro Jahr zu verzeichnen. „Außerdem können wir in diesen Anleihen immer noch ein gewisses Aktienexposure finden, das als zusätz­liche Renditequelle dienen dürfte, falls die Aktienkurse wieder anziehen sollten“, sagt der Portfoliomanager. Besonders interessant seien aktuell Wandelanleihen von Unternehmen, die profitabel sind, einen begrenzten Verschuldungsgrad aufweisen und in Teilsektoren wie Cyber­sicherheit beheimatet sind. Das Lazard-Team hält vor allem die zugrunde liegenden Aktienbewertungen für überzeugend. „Mid-Cap-Technologiewerte haben seit Februar 2021 bereits stark korrigiert. In vielen Fällen sind die Kurse der Unternehmen auf das Niveau von vor der Pandemie zurückge­fallen, obwohl ihre Umsatzzahlen in diesem Zeitraum deutlich gestiegen sind. Wir glauben, dass der Einfluss der makroökonomischen Faktoren nachlassen könnte, wodurch sich der Fokus auf die überzeugenden Fundamentaldaten verlagert“, erläutert Brillois. 
 
Positive Rendite 
Convex Experts stimmt zuversichtlich, dass mehr als die Hälfte des globalen Wandelanleihenuniversums aus Emissionen mit einer positiven Rendite auf Endfälligkeit ­besteht. „Bei einem erheblichen Teil davon liegt die Yield-to-Maturity über plus fünf Prozent, was bei Wandelanleihen aufgrund der eingebetteten Optionalität ungewöhnlich ist“, hält Birawe fest. So weisen etwas mehr als ein Fünftel der Titel im Convex Unlimited – dem Wandelanleihenfonds der Wiener Boutique, der das ganze Universum quasi unconstrained bespielen kann – eine Ren­dite auf Endfälligkeit von mehr als fünf Prozent auf. Dr. Kratochwil von Convertinvest sieht bei jenen Branchen großes Potenzial, die die Zukunft am besten reflektieren: „Sie sind zweifellos am inter­essantesten.“ Mit der Doppel-Grafik „Best of Convertibles“ gibt sein Haus einen Überblick über die jeweils vier wichtigsten Themen und die dazugehörigen Wandelanleihenemittenten, die diese Themen bespielen. 
 
Neuemissionen
Kurz gesagt: Die Emissions­tätigkeit war – gelinde gesagt – zuletzt mau. Stefan Schauer von Lupus alpha fasst ­zusammen: „Nach dem bereits schwachen ersten Quartal am Primärmarkt für globale Wandelanleihen mit acht Milliarden US-Dollar kam es im zweiten Quartal erneut zu einem starken Rückgang an Neuemissionen auf nur noch 3,3 Milliarden US-Dollar. In der Summe ergab sich damit das schwächste erste Halbjahr seit Beginn der Aufzeichnungen.“ Mit einer Stabilisierung am Aktienmarkt dürfte der Primärmarkt wieder deutlich anziehen. Vor allem die gestiegenen Zinsen machten Wandel­anleihen als Finanzierungsinstrument für Emittenten wieder deutlich attraktiver, findet Knieß. An nennenswerten Neuemissionen kamen im bisherigen Jahresverlauf Wandelanleihen unter anderem von Lenovo, Halozyme Therapeutics, SnapChat, Wolfspeed, Glanbia und Altair Engineering auf den Markt. 
 
Mit Beginn des zweiten Halbjahres 2022 hellte sich die Gemengelage spürbar auf, und der Wandelanleihenmarkt begann sich zu erholen. Das zeigte sich auch an der Neuemissionstätigkeit. „Erfahrungsgemäß gehören die Sommermonate Juli und August nicht zu den ­aktivsten Neuemissionsmonaten. Dieses Jahr war das anders, und der August entwickelte sich im größten Wandel­anleihenmarkt, den USA, zum bisher stärksten Monat in Sachen Emissionsvolumen“, analysiert Paul Hoffmann, ebenfalls Gründer und Geschäftsführer von Convex Experts. Die Zinswende zeigt ihre positiven Auswirkungen sowohl bei der durchschnittlichen Verzinsung wie auch bei der durchschnittlichen Prämie neu emittierter Wandelanleihen. Hoffmann sagt über den Rückenwind durch Neuemissionen: „Wir sehen ­gegenüber den letzten beiden Jahren bei Neuemissionen im Wandelanleihenmarkt ­einen deutlichen Anstieg der Verzinsung in den USA und spürbar günstigere Prämien, Letzteres in den USA und in Europa. Von attraktiveren Wandelanleihenprofilen werden wir langfristig profitieren.“ Die Grafik „Kupons legen zu“ illustriert die wieder zunehmende durchschnittliche Verzinsung von US-Neuemissionen.
 
Bei Convertinvest spricht man bereits wieder von „Good Old Times“ bei Wandelanleihen. Denn der Anstieg der Zinskurven führte zur Neubepreisung des Bondfloors, wodurch so mancher Floor unter 80 Prozent des Nennwerts gefallen ist. Dies ­bedeutet zwar eine niedriger Partizipation an der Aktienbewegung, aber hohe Renditen bei Quasi-Investment-Grade-Emittenten. Die Neuemissionen bringen gute Namen mit ansehnlichen Kupons und werden mit einer vernünftigen Partizipation, also einer niedrigeren Prämie, aus­gegeben. Diese Wandelanleihen besitzen wieder die nötige Dynamik für wachstumsstarke Geschäftsmodelle inklusive einer ­Absicherung. Eine noch immer schwache Neuemissionstätigkeit konstatiert man bei Convertinvest, identifiziert aber eine spannendes Phänomen. Dr. Kratochwil: „Mit der ersten Neuemission, die mit Caribbean Cruise 6 Prozent 2025 Anfang August 2022 auf den Markt kam und innerhalb von zwei Wochen 17 Prozent zulegte, konnte das neu entflammte Interesse klar gesehen werden. Die Situation erinnerte frappant an die ersten Emissionen nach 2009 (Arcelor Mittal 7,75 Prozent, Laufzeit 2014) und 2020 (Carnival Cruiselines 5,75 Prozent, Laufzeit 2023), die eine ähnlich beeindruckende ­Performance zeigten.“ Im Chart „2009 und 2020 als Blaupause für 2022?“ ist die Preisentwicklung dieser ersten Emissionen nach Krisen zu erkennen. Für Kratochwil ist das ein klares Zeichen, dass der Markt ­bereit für neue Wandelanleihen war, nachdem die Anlageklasse seit Anfang 2021 ­signifikant an Volumen verloren hatte. Seitdem sah man rund zwei Milliarden US-­Dollar an Neuemissionen, die jedoch auch ­attraktiv gepreist waren.
 
Renaissance
Wenn sich die Geschichte wiederholt, kann man von der Anlageklasse eine Renaissance erwarten. „Auf dem derzeitigen Niveau sind auch in der Assetklasse Wandelanleihen eine Vielzahl externer negativer Faktoren eingepreist. Sobald sich hier die Wogen, zum Beispiel auf Seiten der Infla­tionsdaten, etwas glätten, springen auch bei uns die letzten Ampeln auf Grün. Denn selbst in der letzten Zinsanhebungsphase in den USA von 2016 bis 2018 verzeichnete der globale Wandelanleihenmarkt einen Kursanstieg“, so Nils Lesser, ebenfalls ­Gesellschafter und Geschäftsführer von Convex Experts. 
 
Die Optionalitäten sind noch immer ­relativ günstig. Marc-Alexander Knieß von Lupus alpha führt aus: „Im Durchschnitt handeln Wandelanleihen in allen Regionen, bedingt durch Abflüsse in der Anlageklasse, unter ihrem theoretischen Fair Value. Hier ergeben sich inter­essante Opportunitäten auf Einzel­titelbasis, um neben der möglichen Erholung der Aktien- und Rentenmärkte auch an einer Erholung der Bewertungen zu partizipieren.“ Die Grafik „Niedrig bewertet auch auf längere Sicht“ illustriert, dass bewertungstechnisch hier noch einiges an Luft nach oben vorhanden ist.
 
Was braucht es für Lazard Asset Management, damit Wandler im zweiten Halbjahr besser abschließen? Mit Blick auf einen nachlassenden Inflationsdruck gebe es erste hoffnungsvolle Vorboten wie eine Verlangsamung der Immobilientransaktionen und einen Aufbau der Lagerbestände bei großen Einzelhändlern, so Arnaud Brilliois. Eine potenzielle Rezession in den USA und in Europa könne schließlich den Verlauf der Zinser­höhungen verändern, was wiederum die ­Bewertung von stark zinsempfindlichen Unternehmen wie Wachstumsunternehmen stützen könnte. Wenn diese Entwicklungen eintreten sollten, geht das Lazard-Team von einer besseren Performance des Wandelanleihenmarktes für den Rest des Jahres aus. Dazu kommt, dass das harte Durchgreifen gegen den heimischen Technologiesektor sich dem Ende zu nähern scheine. „Außerdem ist die chinesische Regierung unserer ­Ansicht nach dabei, das Wirtschaftswachstum und den angeschlagenen ­Immobiliensektor des Landes stärker zu ­unterstützen“, führt Brillois aus. Man werde weiterhin die Neuemissionen in der Region beobachten, um das Engagement dort wieder zu erhöhen.
 
Tiefstand erreicht
Optimistisch gestimmt für die Assetklasse ist man auch bei Convertinvest. Die maximale Verbilligung bei den Optionalitäten von rund drei bis vier Prozent stelle wohl auch diesmal wieder den Tiefstand des Wandelanleihenmarktes dar, der sich seit Anfang Juli wieder mit großen Schritten ­erholt habe, heißt es in einem Report. Dr. Kratochwil fasst zusammen: „Entweder die Fed bekommt die Inflation in den Griff, dann sind die Renditen, die momentan im Convertible-Bereich erzielbar sind, durchaus attraktiv – oder die Wirtschaft erholt sich schneller als erwartet, dann wird die Delta-Komponente, also die Sensitivität zur jeweiligen Aktie, dominieren und die ­Convertible Bonds nach oben treiben.“
 
Zu berücksichtigen gilt es, dass die Chancen bei Wandlern auch aus zwei weiteren Gründen intakt sind: Einmal ist da der ­sogenannte „Credit Spread Delay“: Die in den Wandelanleihenmodellen eingegebenen Credit Spreads der Emittenten werden sich im Lauf der nächsten Zeit nach unten an die Märkte anpassen. Man darf ja nicht ver­gessen, dass viele Wandelanleihenemittenten den Convertible Bond als einzige ausstehende Verbindlichkeit ausweisen. Daher dauert es oft länger, bis die Spreads angepasst werden. Der Effekt dieser Anpassung ist, dass eine Verringerung des Spreads den theoretischen Wert der Convertibles erhöht und daher die aktuellen Unterbewertungen im Endeffekt noch größer sind, als es auf den ersten Blick aussieht. Der zweite Grund liegt darin, dass die Aktien der Emittenten von Convertible Bonds im Vergleich zu den breiteren Aktienindizes erhebliches Aufholpotenzial besitzen. Sowohl in Europa wie auch in den USA haben die Underlyings der Wandelanleihen wesentlich stärker korrigiert, obwohl sie historisch sehr synchron zu Eurostoxx und Nadaq laufen. Hier ist ein signifikanter Unterschied zu sehen, der sich historisch im Lauf der Zeit nivelliert hat. Davon profitieren im Normalfall auch die Wandelanleihen. Dass Fondsanbieter über eine prinzipiell positive Einstellung zu ihrer Assetklasse verfügen, wird niemand bestreiten. Aktuell sprechen jedenfalls viele gute Gründe dafür, warum man als Investor Wandelanleihen nähertreten beziehungs­weise über eine Aufstockung nachdenken sollte.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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