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3/2021 | Produkte & Strategien
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Zeit des Erwachens?

Steigende Inflationsraten in der Eurozone sorgen dafür, dass ein Anleihensegment ein Comeback feiert, das viele Jahre nur ein Schattendasein in den Portfolios führte: inflationsindexierte Anleihen alias ­Inflation-Linked Bonds.

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Derzeit werden höhere Inflationsraten mehrheitlich als vorübergehendes Phänomen betrachtet; trotzdem könnte die aktuell steigende ­Geldentwertung die Nachfrage nach inflationsgeschützten Anleihen erhöhen.

© Thomas Wieland, MichaelJBerlin | stock.adobe.com

Jüngere Kapitalmarktakteure kennen das Phänomen Inflation eigentlich nur noch aus den Lehrbüchern, ­wobei die letzte Dekade durch die Bemühungen der Notenbanken gekennzeichnet war, die Inflationszahlen nach oben zu bringen – Sorgen bereitete die Gefahr der Deflation, Inflation – selbstverständlich in moderater Form – wurde angestrebt. Die Motivation, Inflation-Linked Bonds zu kaufen, war infolgedessen gering. Tobias Frei, Senior Portfolio Manager bei Bantleon, glaubt in diesen Tagen aber, dass sich institutionelle Investoren angesichts rasanter Preissteigerungsraten mit diesem Instrument etwas näher auseinandersetzen sollten. Die unterschiedliche Ausgestaltung von Inflation-Linkern führe im Vergleich zu ähnlichen klassischen Anleihen eines Emittenten (vergleichbare Laufzeit, Bonitätsrating …) zu unterschiedlichen Marktpreisen respektive gepreisten Renditen, die Investoren wertvolle Informationen liefern können. „Der Renditeunterschied zwischen einer normalen Anleihe und einem Linker entspricht der Differenz zwischen Nominal- und Realzins – oder der vom Markt erwarteten Inflation über die gesamte Anleihenlaufzeit. Diese Inflation wird als Break-even-Inflation ­bezeichnet. Sie ist die Inflation, ab der die inflationsgebundene Anleihe rentabler ist als eine Anleihe mit festem Zinssatz“, erklärt Jonathan Baltora, Head of Inflation Expertise, AXA IM, die wichtigsten Eckpunkte gegenüber Institutional Money.

Einflussfaktoren

Investoren sollten bei Inflation-Linkern mehrere Einflussfaktoren berücksichtigen – dazu zählen insbesondere eingepreiste Markterwartungen, aber vielfach auch das Tempo, in dem sich wichtige Stellgrößen im Verhältnis zueinander ändern. Wenn beispielsweise die nominalen Zinsen stärker beziehungsweise schneller steigen als die Inflation, steigen infolge die Realzinsen und drücken in der Regel die Kurse von Infla­tion-Linkern nach unten – trotz gestiegener Inflation. Im Umkehrschluss steigen in der Regel die Kurse der Inflation-Linker, wenn die Inflation schneller steigt als die Nominalzinsen und dadurch die Realzinsen sinken. Auch die Restlaufzeiten von Inflation-Linked Bonds sind ein wichtiger Faktor. ­Tobias Frei erklärt: „Obwohl steigende Inflation gemäß Lehrbuch mit steigenden Zinsen einhergeht, herrscht oft der Trugschluss, dass inflationsgeschützte Anleihen auch vor Kursverlusten schützen. Tatsächlich steigt mit zunehmender Restlaufzeit der Anleihe der Einfluss der Entwicklung des Zinses, der in der Duration als Zinssensitivität Ausdruck findet.“ Gerät beispielsweise die Zentralbank in die Defensive und muss aufgrund steigender Inflation den Leitzins schneller und kräftiger anheben als erwartet, so wird neben dem Nominal- auch der ­Realzins ansteigen. „Wenn auch wahrscheinlich in geringerem Ausmaß. Das Maß, für die Sensitivität der Realzinsen auf Nominalzinsveränderungen, das sogenannte ­,Inflation Beta‘, oszillierte in den vergangenen drei Jahren zwischen 0,5 und 1,0 und liegt aktuell bei ­etwas über 0,6“, ergänzt Frei.

Höhere Sensibilität

In der Regel reagiert bei Infla­tion-Linked Bonds das kurze Ende der Zinsstrukturkurve wesentlich sensibler auf Inflation als das lange Ende. Das zeigt ein von AXA IM erstellter Vergleich zwischen Inflation-Linkern und dem Rohölpreis: Laut dieser Analyse korrelieren ­Inflation-Linker vor allem am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve ­positiv (siehe Grafik „Korrelationen unter der Lupe“).

Für das kurze Ende spricht laut AXA IM darüber hinaus, dass zumindest in der Vergangenheit kurzlaufende Inflation-Linker rund die Hälfte der Marktperformance des gesamten (also auch die ultralangen Laufzeiten umfassenden) Inflation-Linker-Universums lieferten, diese aber lediglich ein Drittel der Volatilität aufwiesen (siehe Grafik „Rendite-Risikoprofil“). Zur Orientierung: Die historische Volatilität des gesamten Inflation-Linker-Universums beträgt zwischen vier und sechs Prozent jährlich und ist damit im Vergleich zu anderen inflationsschützenden Assetklassen wie Edelmetallen, Rohstoffen oder Immobilienaktien relativ niedrig.

Diese niedrige Volatilität könnte aber im Fall einer neuerlichen Eurozonenkrise wie in den Jahren 2010/2011 jäh enden. Denn ein Blick auf die einschlägigen europäischen Benchmarks wie beispielsweise den Bloomberg Barclays Capital Eurozone Inflation-Linked Bond Index zeigt, dass in diesem hoch verschuldete Länder wie Frankreich, Italien oder Spanien – die Investoren im Gegenzug etwas höhere Risikoprämien zahlen müssen – den Löwenanteil aller Emissionen auf sich vereinen und solide finanzierte Nationen wie Deutschland mit rund 17 Prozent nur niedrig gewichtet sind.

Höhere Inflation-Linker-Positionen haben sich seit Jahresanfang für Investoren bislang ausgezahlt. Laut einer von Elmar Völker, Senior Fixed Income Analyst bei der LBBW, erstellten Marktanalyse erhielten inflationsgeschützte Euro-Staatsanleihen in den zurückliegenden Wochen „einen regelrechten Kursschub“ und haben nominale Eurostaatsanleihen um fünf Prozentpunkte outperformt.

Frei führt aus: „Vor allem der jüngste Aufschwung der Inflationserwartungen trug maßgeblich zur beeindruckenden Jahresperformance von Linkern bei. So haben inflationsindexierte Staatsanleihen aus der Eurozone per Ende August im Durchschnitt einen positiven Ertrag von knapp 4,22 Prozent erwirtschaftet. Im Vergleich dazu verloren ­nominale Staatsanleihen im Mittel etwa 1,35 Prozent.“ Frei begründet darüber hinaus die Linker-Outperformance mit der starken Entkoppelung der Realrenditen von Veränderungen der Nominalrenditen. „Im aktuellen Umfeld sind es die Realrenditen, die Mitte August neue historische Tiefststände erreicht haben – beispielsweise der deutsche Linker DBRI 2030 mit minus 2,04 Prozent oder der DBRI 2026 mit minus 2,06 Prozent – und die für den deutlich niedrigeren Beta-ad­justierten Rückgang der Nominalrenditen verantwortlich sind.“

Tiefpunkt der Realrenditen?

Angesichts dieser extrem niedrigen Realrenditen stellt sich die Frage, ob ­Inflation-Linker weiteres Aufwärtspotenzial haben. Nach Ansicht von Yanick Loirat, Head of Euro Sovereign Investments bei Neuberger Berman, sollten Anleger in inflationsindexierte Staats­anleihen investieren, bei denen er aufgrund steigender Inflationserwartungen zukünftige Kursgewinne erwartet. Für AXA IMs Baltora sind Inflation-Linked Bonds zwar nicht mehr so günstig bewertet wie vergangenes Jahr, sie sind aber – angesichts niedrigerer gehandelter Inflationserwartungen wie in den Jahren 2013 und zuvor – weiterhin ein zuverlässiges Investment zur Absicherung längerfristiger Inflationsrisiken. Nach Einschätzung Völkers ­erscheint die Linker-Bewertung hingegen aktuell „ambitioniert und muss sich nun bewähren“. Frei sieht seinerseits den Tiefpunkt der Realrenditen allmählich erreicht und erwartet in den kommenden Monaten einen sukzessiven Anstieg der Realrenditen im Einklang mit weiter steigenden Inflationserwartungen. Dies hätte unmittelbar zur Folge, dass Linker im weiteren Jahresverlauf nur bedingtes absolutes Ertragspotenzial bieten, wenn auch die Verluste aufgrund steigender Real- und Nominalzinsen weniger stark ins Gewicht fallen würden als bei nominalen Staatsanleihen. „Entsprechend empfehlen wir, das Übergewicht an inflationsindexierten Anleihen in Stärkephasen taktisch zu reduzieren“, rät Frei. Einen vollständigen Verkauf empfiehlt Bantleon aber nicht. Restbestände an inflationsindexierten Staatsanleihen sollten im fünfjährigen Laufzeitbereich sein, da dort das größte Kurspotenzial bestehe. Investoren, die vielleicht zu wenig Inhouse-Expertise bei Inflation-Linked Bonds haben, können auf extern verwaltete Produkte setzen. Dabei stehen sowohl aktiv verwaltete als auch Indexfonds und ETFs zur Auswahl.

Fonds im Vergleich

An der Spitze des von Institutional Money erstellten Fondsrankings liegt auf Dreijahres­sicht per Ende August 2021 der UBS ETF – Bloomberg Barclays Euro Inflation-­Linked 10+ UCITS ETF mit einer kumulierten Performance von etwas mehr als 26 Prozent. Die Spitzenplatzierung ist erklärbar mit dem Trend zu immer niedrigeren Zinsen in der Eurozone, die dem Bloomberg Barclays Euro Government ­Inflation-Linked 10+ Year Index und dem darauf basierenden 2017 lancierten physisch replizierten ETF aufgrund der extrem langen Duration – so beträgt die durchschnittliche Restlaufzeit der gehaltenen Anleihen mehr als 17 Jahre – zugute kam. Von der satten Performance haben aber nur wenige Investoren profitiert, wie sich aufgrund des Fondsvolumens von nur 45 Millionen Euro schließen lässt. Offenbar hatten nur wenige Investoren den Mut, auf langfristig höhere Inflationsraten zu setzen und sich die damit einhergehenden höheren Durationsrisiken ins Portfolio zu holen. Die stärkste Gewichtung im ETF haben französische Inflation-Linker mit rund 44 Prozent, gefolgt von ­Italien mit mehr als 36 Prozent und Deutschland mit rund elf Prozent sowie Spanien mit etwa sieben Prozent. Der Rest entfällt auf Cash.

Indexfonds von Vanguard

Auf Platz zwei des Rankings befindet sich der Vanguard Eurozone Infla­tion-Linked Bond Index Fund mit etwas mehr als 15 Prozent Gesamtperformance. Der nicht börsengehandelte klassische Indexfonds erfordert bei der angeführten Insti-Anteilsklasse eine Mindestanlagesumme von einer Million Euro und bildet den Bloomberg Barclays Capital Eurozone Inflation-Linked Bond ­Index ab. Neben der guten Performance ist wohl auch die bereits lange Lebensdauer des bereits 2005 aufgelegten Fonds für das insgesamt verwaltete Volumen von 1,26 Mil­liarden Euro verantwortlich.

Im Vergleich zum auf das lange Ende der Zinskurve fokussierten UBS-ETF liegt beim Vanguard-Indexfonds die Duration nur bei gut neun. Frankreich und Italien sind mit rund 35 respektive 33,6 Prozent niedriger gewichtet, um deutschen (16,7 %) und spanischen Inflation-Linkern (12,9 %) mehr Gewicht zu ermöglichen. Den dritten Platz belegt der Lyxor Core Euro Government Inflation-Linked Bond (DR) UCITS ETF. Als Fondsmanager dieses mehr als eine Milliarde ­Euro schweren ETFs führt Lyxor in ihren Unterlagen Ghassen Menchaoui und ­Raphaël Dieterlen an. Benchmark ist der Bloomberg Barclays Euro Government Inflation-Linked Bond Index, der nur inflationsgeschützte Staatsanleihen aus der Eurozone mit einer Restlaufzeit von mindestens einem Jahr und einem Mindestvolumen von 500 Millionen Euro umfasst und zuletzt eine Duration von knapp über acht aufwies. Platz drei verdankt der Lyxor-ETF seinen sehr niedrigen Verwaltungsgebühren von ­lediglich 0,09 Prozent per annum, die ihn damit zum günstigsten Produkt machen und ihm einen kleinen, aber entscheidenden ­Performancevorsprung vor den nächstplatzierten Fonds verschafften.

Aktives Management

Die Phalanx passiver Fonds auf den Top-Plätzen aufgebrochen hat als einziger aktiv verwalteter Fonds der AXA World Funds – Euro Inflation Bonds. Für die in der Liste angeführte Großanlegeranteilsklasse mit der ISIN LU0227145389 müssen zumindest fünf Millionen Euro investiert werden, um Exposure in Inflation-Linked Bonds staat­licher Emittenten aus der Eurozone zu erhalten. Manager des bereits 2005 lancierten Vehikels sind AXA IMs Jonathan Baltora und Elida Rhenals.

Dass gerade einem AXA-IM-Fonds der Sprung ins Spitzenfeld gelang, ist kein ­Zufall: AXA IM zählt aufgrund der Auflage des ersten Inflation-Linked-Bond-Fonds im Jahr 1983 und mit mittlerweile 30 Milliarden Euro an verwalteten Geldern insgesamt zu den größten und etabliertesten Asset ­Managern in diesem Anleihensegment. „Der wichtigste Grund dafür, dass wir in unserer Peergroup ein Top-Performer ohne signifikanten Performance-Drawdown sind, ist unser disziplinierter und reproduzierbarer Investmentprozess“, erklärt Baltora, um zu ergänzen: „Darüber hinaus positionieren wir uns entweder für höhere oder niedrigere ­Inflation, abhängig von den Marktzyklen. Diese Flexibilität und Fähigkeit, sich gegen den Markt zu positionieren, ist schon seit ­jeher ein Unterscheidungsmerkmal unseres Fonds.“

Baltora verweist auf das volatile Jahr 2020, das schlussendlich aus Performancesicht eines der besten Jahre des Fonds ­wurde: So setzte Baltora im ersten Quartal dieses Krisenjahres erfolgreich auf niedrigere Inflationserwartungen, um im Lauf des Jahres das Portfolio zu drehen und auf steigende Inflationserwartungen zu spekulieren. Die Anteilsklasse des AXA Euro Inflation Bonds mit der ISIN LU0503838491 belegt aufgrund einer gehedgten Duration nur den letzten Rankingplatz und ist wegen aufsichtsrechtlicher Vorgaben derzeit nicht ­erwerbbar.  

Anton Altendorfer


Anhang:

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