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2/2022 | Theorie & Praxis
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Wiederentdeckung

Hedgefonds fielen in den letzten Jahren bei immer mehr Investoren in Ungnade – hohe Gebühren und enttäuschende Erträge waren die zentralen Gründe dafür. Die Stimmung scheint aber zu drehen: ­Institutionelle in den USA greifen bereits wieder zu; in Europa präsentiert sich die Lage hingegen anders.

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Je schwieriger das Marktumfeld wird, umso größer wird die Bereitschaft von Investoren, auf komplexere – und damit auch teurere – Strategien zu setzen. In den USA profitieren Hedgefonds bereits von diesem Trend, in Europa zögert man noch.

© AIMA, elnur | stock.adobe.com
Es ist noch nicht lange her, da haben große US-Pen­sionskassen bekannt gegeben, ihr Engagement von Hedgefonds zurückzufahren. Insbesondere Kapitalsammelbecken wie CalPERS, die für öffentliche (Ex)-Bedienstete tätig sind und einem besonderen politischen und medialen Druck ausgesetzt sind, aber auch Universitätsstiftungen haben in den letzten Jahren ihr Engagement bei Hedgefonds zurückgefahren. Zu teuer, zu schlecht in der Performance, zum Teil zu intransparent und zu wenig dem ESG-Thema verbunden, hieß es. Nun scheint sich der Trend zu drehen.
 
Wende bei den Flows 
Angesichts der aktuellen Umstände an den Börsen, wo wegen des Endes der ultralaxen Geldpolitik, steigender Inflation, hoher Bewertungen und einsetzender Aktienkurskorrekturen, rückläufiger Gewinnmargen und zunehmender geopolitischer Risiken alles andere als ein Goldilocks-Szenario herrscht, wirken Hedgefonds infolge ihres asymmetrischen Risikoprofils, ihrer breiten Investmentmöglichkeiten inklusive neuer Opportunitäten und relativer ­regulatorischer Freiheit auf einmal ­ungemein attraktiv unter dem Aspekt der Asset Allocation. Nachdem 2019 und 2020 noch 15 beziehungsweise 17 Milliarden US-Dollar netto aus Hedgefonds abgezogen wurden, flossen 2021 25 Milliarden US-Dollar netto wieder zu. 2022 soll es deutlich mehr werden. Schließlich planen für heuer 50 Prozent der US-Investoren, ihre Investments in Hedgefonds aus­zuweiten, wie eine gemeinsam von AIMA (Alternative Investment Management Association) und With Intelligence (globale Informationsbörse, spezialisiert auf die Asset-Management-Industrie) durchgeführte Studie darlegt. 
 
Ein aufregendes Jahr steht der Branche bevor, wie Daten zeigen, denn die Hälfte der 224 befragten US-Allokatoren sieht eine Hauptrolle für Hedgefonds im Jahr 2022. Dies ist ein willkommenes Ergebnis für eine Branche, die in den letzten Jahren die zweite Geige gegenüber den Privatmärkten spielen musste. Die Ergebnisse zeigen, dass ­Private Equity (57 Prozent) und Hedgefonds (50 Prozent) als die alternativen ­Anlageklassen gelten, die am ehesten mit Zuflüssen von Investoren ausgestattet werden – noch vor Immobilienanlagen, ­Infra­struktur und Private Debt (siehe Grafik „Gesuchte Assetklassen 2022“). Offenbar sind viele Allokatoren der Meinung, dass Private-Equity- und Hedgefondsmanager am besten in der Lage sind, die Risiken, die von steigenden Zinsen und Interventionen der Zentralbanken ausgehen, zu managen. Denn auch wenn einige Investoren meinen, dass Private Debt von moderaten Zinserhöhungen infolge der variablen Verzinsungen der Darlehen profitieren kann, so gibt es auch Bedenken, dass der Marktwert von Sachanlagen und im Besonderen Immobilien durch Abkühlungsmaßnahmen wie die Verschärfung der Beleihungsgrenze, die ­Gesamtschuldendienstquote und die Anhebung der Steuern und Abgaben negativ beeinflusst werden könnte.
 
Family Offices und ­Stiftungen 
Hedgefonds haben in den vergangenen drei Jahren eine starke Performance gezeigt und scheinen für die Herausforderungen gerüstet. Vieles hängt vom Anlegertyp ab. Family Offices sind die US-Anlegergruppe, die am ehesten Interesse an Hedgefonds bekundet. Mehr als 60 Prozent dieser Investorengruppe beabsichtigen, ihre Allokation zu erhöhen. Universitätsstiftungen befinden sich mit 55 Prozent knapp dahinter. Öffentliche Pensionsfonds hingegen, zu denen ja ­CalPERS gehört, können sich dies nur zu einem deutlich geringeren Prozentsatz vorstellen. Überhaupt scheint diese Investorengruppe nicht nur anders zu ticken als Universitätsstiftungen und Family Offices, was ja noch verständlich wäre, sondern es gibt auch noch ziemlich große Unterschiede im Verhalten zur verwandten Gruppe der betrieblichen Pensionsfonds. Während letztere in der Hälfte der Fälle Hedgefonds aufstocken möchten, planen die öffentlichen Pensionsfonds, dies nur zu 26 Prozent zu tun. Dafür verspüren die öffentlichen Pensionsfonds deutlich mehr Appetit auf Sachwerte und Infrastruktur sowie Private Debt als ihre Kollegen von den betrieblichen Pen­sionsfonds (siehe Grafik „Investorengruppen verhalten sich unterschiedlich“). Die Abneigung bei vier von fünf öffentlichen Pensionseinrichtungen, ihre Hedgefonds-Allokation nach oben zu schrauben, rührt wohl daher, dass man in der Vergangenheit zu den prominentesten Kritikern der Hedgefondsindustrie, ihrer Gebührenstruktur und deren Laxheit im Umgang mit ESG zählte. 
 
Dass Family Offices vorn liegen, was das Interesse an Aufstockungen von Hedgefonds-Positionen betrifft, überrascht nicht wirklich angesichts ihrer historischen Präferenzen und der aktuellen Marktbedingungen. Wie andere Allokatoren sind Family Offices besorgt über anämische Aktienrenditen in den kommenden Jahren, auf die der Asset Manager GMO schon allein aufgrund der Mean Reversion seit Längerem regelmäßig hinweist. Aktuell befindet man sich in einem Handelsumfeld, das sich eher für wendige und opportunistische Manager eignet. Family Offices sind im Durchschnitt kleiner, besitzen eine flexible Struktur, eine straffe Entscheidungsfindung und eine höhere ­Risikotoleranz. Hedgefonds können auf ihre angeborenen Stärken und jüngst erzielte überdurchschnittliche Leistungen verweisen. In Anbetracht all dieser Faktoren scheinen Family Offices und Hedgefonds offenbar besonders gut zusammenzupassen.
 
Dass sich auch öffentliche Kapitalsammelstellen durchaus für Hedgefonds erwärmen können, zeigt der Fall des North Dakota Board of University and School Lands, das im vierten Quartal 2021 in zwei Multi-Strategy-Hedgefonds mit dem Ziel investierte, das Risiko zu reduzieren und Rendite innerhalb eines weitgehend marktneutralen Rahmens zu steigern. Der in Bismarck ansässige Investor vergab im Oktober 2021 jeweils rund 290 Millionen Dollar an Millennium Management und PineBridge und folgte damit einer Empfehlung seines in Portland, Oregon, ­ansässigen Beraters RVK (vormals R.V. Kuhns & Associates, Inc.), eine neue Hedgefondskomponente in das Absolute-Return-Portfolio aufzunehmen. RVK plädierte ausdrücklich für marktneutrale Multi-Strategie-Fonds als bevorzugtes Instrument. Um Platz für die beiden neuen Investments zu schaffen, trennte sich North Dakota vom underperformenden GMO Benchmark-Free Allocation Fund (Mandat in der Höhe von 400 Millionen US-Dollar) und reduzierte seine Allokation gegenüber Pimco. 
 
Hauptmotive
Die wichtigste Begründung, warum US-Institutionelle wieder verstärkt zu Hedgefonds greifen, sind Befürchtungen betreffend ziemlich überzogen erscheinender Aktienbewertungen. 40 Prozent der Befragten nannten diesen Grund als Motiv (Mehrfachnennungen möglich). Ein weiterer Grund für das Interesse an Hedgefonds ist die Schließung einer ­Lücke in der Zielallokation (35 Prozent). Allerdings ist dies ein stärkeres Motiv für Stiftungsfonds, die möglicherweise über größere Kapazitäten für die Zusammenarbeit mit Hedgefonds verfügen als andere Investorengruppen. „Investieren in auf­regende neue Möglichkeiten“ rangiert an dritter Stelle unter den Motiven für den Ausbau der Hedgefonds-Allokation (33 Prozent). Diese Gemengelage eröffnet gute Aussichten speziell für sehr anpassungsfähige Hedgefonds wie Long/Short-Equity-, Event-Driven- und Multi-Strategie-Manager. Die geäußerte Begeisterung ist auch ein starker Antrieb für das Interesse an Private Equity und Real Assets. Bei US-Institutionellen ist ein deutlicher Home Bias zu spüren. Nordamerika ist für sie jedenfalls deutlich die Zielregion Nummer eins auch für Hedgefondsinvestments, wenngleich dieser Home Bias niedriger ausfällt als bei allen anderen alternativen Assetklassen – mit Ausnahme von Immobilien. Viele denken bei Hedgefonds eben auch global. Mit weitem Abstand folgt Asien noch vor Europa und dem Pazifikraum. 
 
Wer welche Stile präferiert
Über alle institutionellen US-Investorengruppen betrachtet, hat Long/Short Equity knapp die Nase vorn, dicht gefolgt von Multi-Strategie-Ansätzen. Mit Abstand folgen dann gleichauf Arbitrage / Relative Value und Event-Driven, das Schlusslicht bildet Fixed Income / Credit. Der zunehmende Appetit auf Long/Short-Aktienanlagen ist den anhaltenden geopolitischen Spannungen und der Corona-Pandemie geschuldet, denn diese globalen Probleme hätten zu ­Bewertungsverzerrungen geführt und Herausforderungen bei der Anlage traditioneller Vermögenswerte geschaffen. Für kleinere Marktteilnehmer wie Family Offices sind hohe Bewertungen und die Marktunsicherheit ausschlaggebende Faktoren für das ­Interesse an Long/Short, verstärkt durch die Schwierigkeiten beim Zugang zu Privatmärkten und realen Assets. Dieser Hedgefondsstil soll ihnen dabei helfen, die niedrigen Renditen im festverzinslichen Bereich zu kompensieren. All dies hat zu einem ­Interesse an Long/Short-Aktien bei 48 Prozent der befragten US-Family-Offices geführt, gefolgt von 35 Prozent der US-Stiftungen und 21 Prozent der öffentlichen US-Pensionsfonds. Auf den ersten Blick sind betriebliche Pensionsfonds erstaunlicherweise immun gegenüber den Diversifika­tions- und Risikomanagement-Versprechen des Long/Short-Stils – keiner der Befragten zeigte daran Interesse. Zieht man jedoch die chronische Unterfinanzierung der betrieblichen Pensionspläne in Betracht, die daher auf Renditejagd gehen müssen, wird diese Position verständlich. Deren Präferenzen liegen bei Multi-Strategie-Ansätzen (40 Prozent) und Makro (30 Prozent). Multi-Strategy ist im Übrigen die zweitwichtigste Hedgefondsstrategie und verdrängt Makro, und dies obwohl Makro am besten geeignet dafür sein sollte, die Herausforderungen der Zeit zu bewältigen. Ein Drittel der Family Offices und 30 Prozent der Stiftungen sind an Multi-Strategie-Hedgefonds interessiert. Trotz des Interesses betrieblicher US-Pen­sionsfonds an Makro rangiert dieser anspruchsvolle Hedgefondsstil nur auf den hinteren Plätzen (siehe „Hedgefondsstile und US-Allokatoren“).
 
Blaupause für Europa?
„Die Nachfrage nach Hedgefonds ist gemäß unseren Daten in den USA deutlich größer als in Europa, dies zeigen sowohl die Mittelflüsse als auch die Anzahl der Fonds“, sagt Oliver Kunkel, Partner von PPC­metrics in Zürich. „Innerhalb von Europa beobachten wir eher Mittelabflüsse und weniger neue Fonds. Die jüngere Nachfrage scheint in beiden Regionen in erster Linie von Family Offices zu kommen und weniger von Pensions­kassen.“ Bei Schweizer Pensionskassen ­beobachtet PPCmetrics allgemein keinen sehr großen Anstieg der Nachfrage nach ­alternativen Anlagen, der Prozentanteil ist in den letzten Jahren eher konstant. Innerhalb der alternativen Anlagen nimmt das Haus eine gewisse Nachfrage nach „Real Assets“ wie Infrastrukturinvestments und Private Equity wahr, die Nachfrage nach Hedgefonds ist unverändert gering. Eine Ausnahme stellen hier einzelne Long/Short-Aktienstrategien, Long-Volatility-Strategien oder CTAs dar. Kunkel erklärt sich dies einerseits durch die nach wie vor hohen ­Kosten und die im Vergleich zu traditionellen gemischten Portfolios mit Anleihen und Aktien unterdurchschnittliche Performance und andererseits mit der hohen Komplexität. 
 
Bei Mercer IC weiß man, dass der ­europäische Markt beim Aufbau der Hedgefondsquote in der Asset Alloca­tion generell zurückhaltender agiert als der US-Markt. Das geht aus dem jährlich in vier Teilen publizierte „European Asset Allocation Survey“ von Mercer hervor. Dieser fokussiert sich auf die ­britischen und kontinentaleuropäischen Pensionseinrichtungen, die entweder auf DB (Defined Benefit, Leistungszusagen) oder DC (Defined Contribution, Beitragszusagen) beruhen. Bei der Umfrage geht es auch um die Lokalisierung ­neuester Trends in der betrieblichen und überbetrieblichen Vorsorgeindustrie, wobei letztes Jahr 850 institutionelle Investoren aus elf Staaten befragt wurden, die insgesamt eine Billion Euro Assets under Management repräsentieren. Im Allgemeinen haben die europäischen Investoren (ohne UK) ihre Allokation zu Alternatives in den letzten Jahren erhöht. Aus der letzten Ausgabe des „European Asset Allocation Survey“ lässt sich erkennen, dass elf Prozent der DB-Investoren ihre Hedgefondsquote reduzieren werden, während lediglich drei Prozent eine Erhöhung in Betracht ziehen (siehe Grafik „Asset-Allocation-Veränderungen in Europa“). In Europa beobachtet man vielmehr einen Trend in Richtung Real Assets, wobei wesentliche Treiber dieser Entwicklung die dort noch auskömmlicheren Renditen sowie der Inflationsschutz sind. Aus Erfahrung weiß Angelika Delen, Europe (ex UK) Strategic Research Director & Europe Impact Investment Leader bei Mercer in Österreich, dass Stiftungen und so manche Pensionskasse sowie einige Kunden aus dem Private-Wealth-Segment Hedgefonds eher berücksichtigen werden. Grund dafür ist die Inflationslage. „Allerdings glauben wir auch, dass sobald die Zinsen steigen, man wieder auf Fixed- ­Income-Alternativen zurückgreifen wird“, sagt Delen.
 
Viele Trends schwappen über den Großen Teich Richtung Europa, doch bei Hedgefonds sieht es anders aus. Hier übt man sich speziell am Kontinent in Enthaltung beziehungsweise plant sogar, die Allokation zu verringern. Neben der Regulatorik, die euro­päischen Investoren Hedgefondsinvestments nicht gerade leicht macht, ist es wohl auch der Rückstand gegenüber angelsächsischen Investoren bei den Private-Equity-, Private-Debt- und Infrastrukturquoten, der europäische Vorsorgeeinrichtungen beim Hedgefondsausbau zaudern lässt, zumal angesichts der sprunghaft angestiegenen Inflation der Aufbau von Real Assets besonders verlockend erscheint. Hedgefonds müssen hierzulande wohl weiter auf bessere Zeiten warten …
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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