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3/2019 | Steuer & Recht
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Widersprüche bleiben

Das sogenannte Pre-Marketing von Anteilen alternativer Investmentfonds wird europäisch reguliert. Investoren wird der Zugang zum Teil erschwert.

Institutionelle Investoren haben seit der EU-Richtlinie über Verwalter alterna­tiver Investmentfonds (AIFM-Richt­linie) einen erschwerten Zugang zu attraktiven alternativen Investmentfondsanlagen. Die weitaus größte Zahl der alternativen ­Investmentvermögen (AIFs) – das sind insbesondere Private Equity, Hedge-, Immo­bilien- und Infrastrukturfonds – werden im außereuropäischen Ausland aufgelegt und verwaltet. Manager aus Drittstaaten, die nicht beabsichtigen, sich mit einer Präsenz in der EU niederzulassen, stehen vor der ­Alternative, entweder ein je nach Vertriebsland mehr oder weniger aufwendiges Vertriebsgenehmigungsverfahren durchzuführen oder sich auf Vertriebsbemühungen zu beschränken, die dem eigentlichen Marketing vorgelagert sind (Pre-Marketing).

Unterschiedliche Auslegung

Das Pre-Marketing erfolgt häufig in der Weise, dass potenziell interessierten Investoren nur allgemeine Informationen über die Gesellschaft des Asset Managers und über dessen Anlagestrategien und Investmentansätze gegeben werden, ohne einen konkreten AIF zu benennen. Erst wenn der Anleger ­Interesse zeigt und aus eigenem Antrieb nach konkreten Investmentprodukten fragt (Reverse Solicitation), konnten diese genehmigungsfrei dem Anleger angeboten werden. In einer anderen Variante möchte der Manager testen, ob für einen konkreten AIF ausreichend Interesse im Markt besteht (Marktsondierung). Hierbei gibt er den ­Anlegern alle erforderlichen Informationen über den konkreten AIF, macht ihnen aber deutlich, dass sie noch keine Anteile erwerben können, sondern erst wenn ein Vertriebsanzeigeverfahren erfolgreich abgeschlossen ist. Bei der Abgrenzung zwischen erlaubnisfreiem Pre-Marketing und erlaubnispflichtigem Vertrieb besteht eine erheb­liche Grauzone, zumal die Grenzen des Pre-Marketings in den einzelnen Mitgliedsstaaten unterschiedlich ausgelegt werden.

In zwei Rechtsetzungsakten haben daher Parlament und Rat der EU das Pre-Marketing von AIFs einheitlichen europäischen Regeln unterworfen. Die Richtlinie (EU) 2019/1160 zur Änderung der OGAW- und der AIFM-Richtlinien sowie die Verordnung (EU) 2019/1156 u. a. zur Änderung der ­Verordnungen über Risikokapitalfonds und über Fonds für soziales Unternehmertum sind am 1. August 2019 in Kraft getreten. Die das Pre-Marketing betreffenden Bestimmungen gelten zwar erst ab 2. August 2021; sie verdienen jedoch schon jetzt Beachtung, da sich die Aufsichtspraxis voraussichtlich frühzeitig an den neuen Bestimmungen orientieren wird.

Wichtigste Konsequenz der neuen Regulierung ist, dass die Manager von AIF letztlich gezwungen werden, ein Vertriebsan­zeigeverfahren durchzuführen, wenn sie ein Pre-Marketing i.S.d. der Regulierung be­treiben. Sie müssen das Pre-Marketing mit Angabe des Zeitraums, der Anlagestrategien und ggf. der AIFs ihrer Heimataufsichts­behörde anzeigen, die ihrerseits die zuständigen Aufsichtsbehörden der Vertriebsländer informiert.

Erwirbt nun ein Investor binnen 18 Monaten nach Beginn des Pre-Marketings Anteile des AIF, gilt dies als Vertriebsergebnis mit der Folge, dass der Erwerb nur nach ­erfolgreichem Abschluss eines Anzeigeverfahrens zulässig ist.

Im Grunde reguliert damit der europäische Gesetzgeber die zuvor beschriebene Marktsondierung als Variante des Pre-Marketings. Über die in der Praxis weitaus häufiger anzutreffende Erscheinungsform, in der dem Investor lediglich allgemeine Informationen über den Manager und dessen ­Anlagestrategien zugänglich sind und der Erwerb eines konkreten AIF erst auf Initiative des Investors erfolgt, schweigt die neue Regulierung. Ein derartiges Pre-Marketing ohne anschließendes Anzeigeverfahren dürfte künftig jedenfalls dann nicht mehr zulässig sein, wenn mit der mitgeteilten ­Anlagestrategie lediglich ein konkreter AIF vermarktet werden soll.

Schwieriger Vergleich

Die Marktsondierung ist in der neuen ­Regulierung widersprüchlich geregelt: Dem Manager ist es nämlich verboten, im Rahmen des Pre-Marketings Gründungsdokument und Prospekt des Fonds in endgültiger Form vorzulegen oder detaillierte Informationen zu geben, die den Anleger in die Lage versetzen, eine Anlageentscheidung zu treffen. Dabei sollte es selbstverständlich sein, dass Satzung oder Gesellschaftsvertrag, soweit verfügbar, in finaler Form vorgelegt werden. Gleiches gilt für die Mitteilung anderer bereits detaillierter und entscheidungsreifer Informationen. So aber ist die Regulierung weder im Interesse der Manager, weil die Marktsondierung zu weniger verlässlichen Ergebnissen führt, noch im Interesse der Investoren, denen vollständige ­Informationen über den AIF vorenthalten werden und damit der Vergleich mit anderen Produkten erschwert wird. Es bleibt zu hoffen, dass die ESMA bis zum Inkrafttreten der neuen Regulierung praxisgerechte Leitlinien zur Anwendung erlassen wird.

Folge der neuen Regulierung wird sein, dass die Kluft zugunsten von Drittstaatenmanagern, die eine eigene Präsenz in der EU mit Verwalterlizenz unterhalten, gegenüber solchen Managern, die eine EU-Regulierung vermeiden, größer wird. Für insti­tutionelle Investoren in der EU wird der Zugang zu den letztgenannten Managern noch schwerer, und es wird ihnen mehr Eigen­initiative abverlangt, attraktive alternative Anlagemöglichkeiten zu identifizieren.    

Der Autor Dr. Edgar Wallach ist Rechtsanwalt und Partner der Hengeler Mueller Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB

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