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2/2022 | Theorie & Praxis
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Wer kann, hält nur wenig Anleihen

Zwei Studien zeigen: Stiftungen im deutschsprachigen Raum bevorzugen Real Assets und wollen hier ihre Positionen noch weiter ausbauen. Auf der anderen Seite sind sie im Non-Listed-Bereich deutlich zaghafter unterwegs als die Stiftungen der US-Ivy-League-Universitäten.

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Im Umfeld immer noch niedriger Zinsen setzen deutsche Stiftungen darauf, mit Aktien und Immobilienanlagen ihre Renditeziele zu erreichen. Diversifizierung und Flexibilität sind ihnen bei der Kapitalanlage ebenfalls wichtig.

© Aventos Capital Markets, batjaket | stock.adobe.
Stiftungen können ihr Vermögen freier anlegen als andere Investorengruppen. Daher lässt sich an ihren Investitionen ablesen, in welche Rich­tung es vermutlich auch andere Investoren ziehen würde, wenn man sie ­regulatorisch ließe. 
 
Unlängst wurden zwei Stiftungs­studien veröffentlicht. Die eine wurde von Aventos Capital Markets in Auftrag ­gegeben und vom Fachmagazin „Die ­Stiftung“ im 4. Quartal 2021 durchgeführt. ­Dafür wurden 124 öffentlich-rechtliche und private Stiftungen aus Deutschland befragt.
 
Immobilien und Aktien vorn
Bei der Studie kam heraus, dass der Schwerpunkt bei den Stiftungskapitalanlagen auf Real Assets liegt. Das gibt Stiftungen die Möglichkeit, im Umfeld immer noch nie­­driger Zinsen den überwiegend schmalen Renditeaussichten von Anleihen zu entkommen. Dabei bevorzugen sie Im­mo­bilien- und Aktienanlagen. Bei 21 Prozent machen Immobilien 20 bis 40 Prozent des Vermögens aus, sechs Prozent haben sogar 40 bis 60 Prozent in Immobilien angelegt. Bei 27 Prozent sind es weniger als 20 Prozent. Allerdings nutzen auch etwas mehr als ein Drittel der Stiftungen (32 Prozent) die Assetklasse Immobilien gar nicht.
 
Für Aventos stand die Meinung der Stiftungen zu Immobilienaktienfonds im Fokus. „Bei Immobilienaktien passt sich die Kursentwicklung bereits ab 18 bis 24 Monaten Haltedauer der Wertentwicklung der zugrunde liegenden Immobilienbestände an. Dies war 25 Prozent der Befragten nicht bekannt“, stellt Oliver Puhl fest. Er hat 2015 mit seiner Frau selbst eine Stiftung ins Leben gerufen und gründete mit zwei Partnern vor knapp zwei Jahren die Firma Aventos Capital Markets. „Immobilienaktien und Immobilienaktienfonds sind mit zusammen 15 Prozent noch vergleichsweise wenig bei den Stiftungen berücksichtigt“, meint Puhl. „Wenn man das Thema näher anspricht, ­interessieren sich rund 25 Prozent der ­befragten Stiftungen grundsätzlich für ­Investments in Immobilienaktien oder Immobilienaktienfonds – dies vor dem Hin­tergrund, dass Immobilienaktien im Schnitt weniger volatil sind als Aktien allgemein.“ Weltweit gibt es etwa 3.000 Immobilien­aktiengesellschaften. „Das ist der Teich, in dem wir ­fischen können“, so Puhl. 
 
Was die Renditeerwartungen der Stiftungen für Immobilieninvestments betrifft, ergab die Studie, dass sich etwa 33 Prozent mit weniger als drei Prozent jährlicher Verzinsung ihrer Immobilieninvestments zufriedengeben. Knapp die Hälfte (49 Prozent) ­erwartet von ihren Immobilieninvestments eine Rendite von drei bis fünf Prozent. „Diese Erwartungen sind hoch und im privaten Immobilienmarkt mit den klassischen Nutzungssektoren Büro, Logistik, Handel und Wohnen oft schwer erzielbar. Hierfür müssten neue Immo­bilenassetklassen wie Funktürme, Rechenzentren oder Gesundheits- beziehungsweise Life-Science-Immobilien einbezogen werden“, meint Puhl. „Insgesamt muss die Asset Allocation zur Erzielung solcher Renditen also angepasst und auch regional stärker diversifiziert werden. Immobilienaktien sind hier sehr interessant, denn in der Vergangenheit lag allein die Dividendenrendite bei drei bis vier Prozent, während die Gesamtrendite sieben bis neun Prozent und teilweise darüber erreichte“, so Puhl.
 
Aktien machen bei einem Viertel (24 Prozent) der Stiftungen 20 bis 40 Prozent der Vermögensanlagen aus. 14 Prozent der Stiftungen legten mit einem Portfolioanteil von 40 bis 60 Prozent den Schwerpunkt auf die Aktienanlage, sieben Prozent haben einen noch höheren Anteil als 60 Prozent. Andererseits hat fast ein Drittel der Stiftungen (29 Prozent) keine Aktien im Portfolio.
 
Neben gelisteten Aktien belegen einige deutsche Stiftungen auch die Assetklasse Unternehmensbeteiligungen/Private-Equity-Fonds. Immerhin geben 14 Prozent der Stiftungen hier eine Allokation von null bis 20 Prozent an, bei fünf Prozent der Stiftungen sind es sogar mehr als 20 Prozent. Jedoch sind noch nicht viele Stiftungen in Deutschland so weit: Fast drei Viertel (72 Prozent) geben an, keinerlei PE-Investments zu tätigen. In sonstige Sachanlagen wie Container, Wald oder Ähnliches investiert rund ein Viertel der Stiftungen (24 Prozent); die meisten (11 Prozent) bleiben hier allerdings bei einer Allokation von unter 20 Prozent ihrer Vermögensanlagen.
 
Fondsanlagen beliebt
Fonds kommen bei etwa der Hälfte der Stiftungen zum Einsatz, 43 Prozent nutzen ETFs. Ein noch höherer ­Anteil (59 Prozent) verfügt über aktiv gemanagte Fonds, unter anderem Stiftungsfonds. Da es sich hierbei um gemischte, teilweise auch vermögensverwaltende Fonds handelt, ­legen Stiftungen offenbar gern einen Teil ­ihres ­Asset Managements in die Hände eines professionellen Fondsmanagements.
 
Während Fixed-Income-Instrumente bei fast allen regulierten Investoren zum Einsatz kommen, gehen Stiftungen hier einen anderen Weg. Ein Drittel (32 Prozent) hat keinerlei risikolose Anleihen im Portfolio, und fast die Hälfte (48 Prozent) hält keine risikobehafteten Anleihen. Wenn Stiftungen überhaupt in ­Anleihen investieren, dann nur einen vergleichsweise geringen Portfolioanteil. Jeweils etwa ein Fünftel der Stiftungen haben weniger als 20 Prozent ihres ­Vermögens in risikolose Anleihen (22 Prozent) oder in riskante Anleihen (20 Prozent) investiert.
 
Im Rahmen ihrer langfristigen Anlagestrategie wollen die meisten Stiftungen ihre Positionen in Aktien (30 Prozent der Antwortenden), Immobilien (20 Prozent) und aktiven Fonds beziehungsweise Stiftungsfonds (19 Prozent) erweitern. Risikolose Anleihen und riskantere Anleihen standen mit 14 beziehungsweise elf Prozent eher selten auf dem Einkaufszettel für die langfristige Anlage. Ihre Engagements in Private Equity oder sonstige Sachanlagen wollen acht beziehungsweise fünf Prozent der Stiftungen erweitern.
 
Renditeschnitt 4,2 Prozent
Angesichts der hohen Prozentsätze, die in Real Assets investiert sind, würde man bei den Stiftungen eine hohe Performance erwarten. Im Durchschnitt gaben die Stiftungen jedoch an, eine Rendite vor Kosten von 4,23 Prozent erzielt zu haben, wobei die Ergebnisse breit gestreut zwischen minus 0,4 und plus 75 Prozent lagen. Einen Grund für die relativ niedrige Durchschnittsperformance stellt womöglich die überwiegend knappe Personalausstattung dar. Die Mehrheit der Stiftungen hat null oder nur einen hauptamtlichen Mitarbeiter. Hinzu kommen pro Stiftung durchschnittlich 4,4 ehrenamtliche Mitarbeiter.
 
Mit 53 Prozent schätzt der überwiegende Teil der Stiftungen die eigene Finanzanlage als gut oder sehr gut ein. Das ist insofern bemerkenswert, als der Großteil der Stiftungen (knapp zwei Drittel) lediglich über ein Stiftungskapital von unter einer Million ­Euro verfügt. Gerade für sie ist es im Niedrigzinsumfeld eine Herausforderung, über die Rendite der Kapitalanlagen die laufenden Kosten zu decken. 32 Prozent der teilnehmenden Stiftungen sehen ihre Finanzlage immerhin noch als befriedigend an, nur 13 Prozent betrachten sie als schlecht oder sehr schlecht. Eine Verbesserung der Finanzlage in den kommenden zwölf Monaten erwarten 19 Prozent.
 
Wealthcap-Studie
Die zweite Studie stammt von der Unicredit-Tochter Wealthcap, einem Real-Asset- und Investment Manager aus Grünwald bei München. Für die ­Untersuchung „Future Asset Allocation – Resilienz in der institutionellen An­lage“ vom Oktober 2021 wurden historische Daten der GAC Gesellschaft für Analyse und Consulting zugrunde gelegt, dann führte das Meinungsforschungsinstitut Civey-Institut eine Umfrage unter 481 Investoren durch, anschließend befragte man Investoren und Experten in Tiefeninterviews. Bei der Untersuchung wurden neben Stiftungen auch andere Investorengruppen zu ihrer Kapitalanlage befragt.
 
„Die institutionelle Kapitalanlage im Jahr 2021 ist nicht mehr vergleichbar mit Investitionen vor zehn oder mehr Jahren. Investoren müssen deutlich mehr Flexibilität, Kreativität und Risikobereitschaft aufbringen, um in Zeiten niedriger Zinsen, hoher Regulierungsdichte und gesellschaftlicher Veränderungen ihre Anlageziele zu erreichen“ erklärt Sebastian Zehrer, Leiter Research bei Wealthcap.
 
„Stiftungen haben im Schnitt ein Renditeziel von 3,2 bis 3,5 Prozent, Versi­che­run­gen liegen eher bei 3,25 Prozent“, beobachtet Kristina Mentzel, Leiterin Vertrieb und Kundenmanagement bei Wealthcap. Versorgungswerke hätten hingegen höhere Renditeziele. „Diese liegen teilweise noch bei vier Prozent. Das rührt aus den hohen Pensionszusagen, die Versorgungswerke in der Vergangenheit abgegeben haben“, so Mentzel.
 
23 Prozent der institutionellen Investoren geben in der Umfrage an, dass sie mit der aktuellen Portfolioallokation die eigenen Renditeziele nicht mehr erreichen können. „Daher weicht institutionelles Kapital zunehmend auf alternative Anlagen aus. Dabei müssen zum Teil auch höhere Risiken eingegangen und eine größere Investmentexpertise aufgebaut werden“, gibt Zehrer zu bedenken. „Insbesondere Kirchen und Stiftungen räumen ein, dass sie in den kommenden drei bis fünf Jahren Schwierigkeiten sehen, ihre Renditeziele zu erreichen. 31 Prozent von ihnen haben das in unserer Umfrage mit dem Institut Civey gesagt“, erklärt Mentzel. 34 Prozent der befragten Stiftungen gab an, dass die niedrigen Zinsen für sie die größte Herausforderung darstellen.
 
„Bei Stiftungen steht ein nachhaltiger und planbarer Cashflow im Vordergrund“, so Mentzel, „vor allem ordentliche Erträge können dem Stiftungszweck zufließen. Da sie einen geringeren laufenden Liquiditätsbedarf haben als andere Investorengruppen, legen sie ihren Schwerpunkt zunehmend auf Sachwertanlagen.“ Offenbar sehen Stiftungen diese als geeignete Möglichkeit an, den niedrigen Zinsen entgegenzuwirken. Daher wollen 53 Prozent der Kirchen und Stiftungen ihre Immobilienquote erhöhen, aber nur 22 Prozent der Versorgungswerke. „Der Grund liegt auf der Hand“, erklärt Mentzel dazu, „Versorgungswerke haben bereits ein sehr hohes Immobilien-Exposure, das oft schon an die regulatorischen Grenzen heranreicht. Kirchen und Stiftungen können hingegen aus regulatorischer Sicht ihre Immobilienquoten weiter aus­bauen. Immobilien stellen für sie eine gute Möglichkeit dar, die benötigten ordentlichen Erträge zu erzielen.“
 
Die Frage ist, ob mit Immobilien eine Rendite von 3,2 bis 3,5 Prozent darstellbar ist, was ja das durchschnittliche Renditeziel bei Stiftungen ist. „In A-Städten in Toplagen ist das heute kaum noch machbar, aber auch in B- oder C-Städten gibt es gute Investments“, meint Mentzel. Das sei auch im Sinne der Diversifikation interessant. „Gerade B- und C-Städte erweisen sich oft als sehr resilient, aber auch Randlagen von A-Städten. Damit können es die Stiftungen schaffen, in ihre gewünschte Ren­dite-Range zu kommen.“ Allerdings ist das Management ­eines Immobilienportfolios herausfordernder als ein Portfolio, das – wie in der Vergangenheit üblich – überwiegend aus Zinspapieren besteht. „Sowohl die personelle Kapazität als auch das Know-how sind bei vielen Stiftungen knapp“, meint Mentzel. 60 Prozent der Stiftungen wollen daher ­illiquide Assets eher über Fonds ­abbilden, während nur 28 Prozent ­Direktinvestments bevorzugen.
 
Die Gespräche mit Stiftungen ergaben, dass sie mit der Stiftungsrechtsreform 2021 im Großen und Ganzen zufrieden sind. „Die Fortentwicklung des Stifterwillens durch Satzungsänderungen ist inzwischen möglich, sodass Stiftungen jetzt leichter auf sich verändernde Kapitalmarktsituationen reagieren können. Das war ein wichtiger Punkt“, weiß Mentzel. ­Einige Stif­­tungen zeigten sich auch zufrieden mit der Erhöhung der Flexibilität bei der Umwandlung in eine Verbrauchsstiftung.
 
Insbesondere mit dem Gesetz zur Vereinheitlichung des Stiftungsrechts, als Bestandsteil der Stiftungsreform, wurde wesentliche Rechtssicherheit für Stiftungen geschaffen, es tritt am 1. Juli 2023 in Kraft. Das Stiftungsrecht für rechtsfähige Stiftungen wird nunmehr einheitlich im BGB geregelt. „Bisher gibt es nur Regelungen, die im Großen und Ganzen ähnlich sind. Aber die Konkretisierungen in den verschiedenen Ländern und Kommunen führten am Ende zu unterschiedlichen rechtlichen Voraus­setzungen für Stiftungen. Die Vereinheitlichung des Stiftungsrechts war den Stiftungen wichtig“, meint Mentzel.
 
US-Stiftungen: PE ganz oben
Ein Blick auf die Stiftungen der US-Ivy-League-Universitäten zeigt, dass diese ganz anders als die Stiftungen hierzulande investieren. Im letzten Jahresbericht der Harvard-Stiftung vom 30. Juni 2021 ist zu sehen, dass dort ein zunehmender Appetit auf wenig liquide Assetklassen wie Private Equity und Venture Capital herrscht, während die Allokationen für Rohstoffe und Immobilien in den letzten zehn Jahren deutlich zurückgefahren wurden. „Die großen Stiftungen der US-Universitäten haben ganz andere Renditeanforderungen als die deutschen Stiftungen. Die hohen Anforderungen erfordern auch wesentlich riskantere Anlagen“, erklärt Mentzel. Tatsächlich lagen die Renditen der Ivy-League-Stiftungen im abgelaufenen Fiskaljahr 2021 zwischen 8,1 (Harvard-Stiftung) und 14,6 Prozent (Dartmouth-Stiftung).
 
„Die Satzungen der Stiftungen in Deutschland beruhen auf dem ursprünglichen Stifterwillen. Sie lassen Assetklassen wie PE oder VC oft gar nicht zu, weil diese beiden Assetklassen in Deutschland erst später hinzukamen. Das ist in den USA anders“, verweist Mentzel auf die unterschiedliche Historie. Außerdem sei – zumindest bei den kleineren und mittleren Stiftungen in Deutschland – das Know-how in diesen beiden Assetklassen nicht so ausgeprägt wie bei den US-Stiftungen. „Das Wissen hierzu wurde nicht aufgebaut, weil PE und VC in den Satzungen meistens nicht vor­gesehen sind. Außerdem steht hierzulande für Stiftungen das gesetz­liche Ziel des Kapitalerhalts im Vordergrund, das eine gewisse Risikoaversion mit sich bringt“, so Mentzel. So stünden für Kirchen und Stiftungen in Deutschland eher die Themen ­Diversifizierung und Flexibilität im Fokus und weniger die Rendite­maximierung.
 
Anke Dembowski

Anhang:

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