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3/2021 | Theorie & Praxis
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Vom Flow getrieben

Eine neue Studie kommt zu dem Schluss, dass der Aktienmarkt als Ganzes erstaunlich preisunelastisch ist. Das bedeutet, dass Zu- und Abflüsse in den und aus dem Markt erheblichen Einfluss auf die Kurse haben und ihn makroineffizient machen können.

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Wie stark beeinflusst das Marktgeschehen selbst die Preisentwicklung von Aktienkursen? Anhänger der Markteffizienztheorie würden annehmen, dass das gar nicht der Fall ist – allem Anschein nach liegen sie damit aber falsch.

© Harvard ­University, Simon | stock.adobe.com

Wenn es nach der klassischen Effizienzmarkttheorie geht, spielt die Preiselastizität der Märkte keine Rolle – sie wird einfach als gegeben angenommen. Demnach bewegen sich die Kurse nicht, wenn verschiedene Akteure miteinander handeln, sondern nur dann, wenn es neue Informationen gibt, die einzupreisen sind.

In der realen Welt gibt es allerdings ein „kleines“ Problem: Die Transaktionen kommen durch Angebot und Nachfrage zustande, und insbesondere deren relatives Kräfteverhältnis hat durchaus Einfluss auf die Kursbildung. In der Praxis weiß man schon lange um diese ­Bedeutung der Kapitalströme. Wenn Mil­liarden neuer Gelder in die Märkte fließen, kann das nicht ohne Auswirkungen auf die Preise passieren, so die naheliegende Vermutung.

Ein gutes Beispiel dafür zeigte die Studie „The Equity Market Implications of the Retail Investment Boom“ (Institutional Money 02/2021, Seite 120). Darin wurde untersucht, wie sich der Ansturm von Privatanlegern auf den US-Aktienmarkt auswirkte. Das Ergebnis: Die Nachfrageschocks der Robinhood-Trader hatten einen deutlichen Preiseffekt, obwohl diese Gruppe nur einen kleinen Teil der Märkte ausmachte. Inter­essant war dabei auch, dass institutionelle Anleger, die rund 65 Prozent des US-Ak­tienmarktes halten, eine sehr niedrige Preiselastizität aufweisen. Als Ursache dafür ­vermuten die Autoren, dass große Teile ­davon passiv investiert sind, was die Märkte insgesamt unelastisch macht.

Doch auch schon deutlich früher, in der 2011 veröffentlichten Studie „Market Liquidity and Flow-driven Risk“, wurde die hohe Relevanz der Flows nachgewiesen. Anhand von Hochfrequenz-Flow-Daten für S&P- 500-Futures wurde gezeigt, dass etwa die Hälfte der Preisschwankungen auf Schocks im Kapitalfluss zurückgeführt werden konnten und die entsprechenden Auswirkungen zudem dauerhaft waren. Unter der Annahme, dass Termin- und Kassamärkte stark korrelieren, lässt sich daraus ableiten, dass Flows einen großen Teil der Marktschwankungen erklären können.

Ein aktuelles Paper von Xavier Gabaix und Ralph S. J. Koijen erweitert die Forschung zu diesem Thema deutlich, indem es das Gerüst für einen neuen Ansatz liefert: die Inelastic Markets Hypothesis.

Bei Annahme effizienter Märkte sollten die Aktienkurse im einfachsten Fall dem Barwert der künftigen Dividenden entsprechen, sodass Mittelzuflüsse per se keine Auswirkungen haben dürften. Gabaix und Koijen zeigen jedoch das Gegenteil: Demnach führen Zuflüsse in den Aktienmarkt zu einem geschätzten Anstieg der aggregierten Marktbewertung um durchschnittlich das Fünffache. Je nach Spezifikation liegt die Spanne des Multiplikators dabei beim Drei- bis Achtfachen. Das Modell ist symmetrisch, sodass die Aussage umgekehrt auch für Abflüsse gilt, die einen entsprechenden Rückgang der gesamten Marktbewertung verursachen.

Der Multiplikator ist das Spiegelbild der geringen Preiselastizität der Nachfrage: Steigt der Preis des Aktienport­folios um fünf Prozent, sinkt die Nachfrage nur um ein Prozent, was eine Preiselastizität von 0,2 ergibt. Die Autoren schreiben, dass die meisten Modelle eine hundertmal höhere Preiselastizität beziehungsweise einen hundertmal geringeren Multiplikator erwarten lassen. Das ist auch der Grund, weshalb die nun geschätzte sehr viel höhere Empfindlichkeit der Kurse gegenüber Flows weitreichende Konsequenzen hat.

Makro vs. Mikro

Der Ausgangspunkt des Papers ist die Frage, wie sich die Bewertung des Gesamtmarktes verändert, wenn Anleger einen Dollar von Anleihen in Aktien umschichten. Damit zielen die Autoren auf die Makroelastizität des Marktes ab. Diese ist von der Mikroelastizität zu ­unterscheiden, die sich auf die Frage der relativen Preisänderungen bei Umschichtungen innerhalb des Aktienuniversums richtet. Grundsätzlich sollte die Makroelastizität niedriger sein als die Mikroelastizität, wenn man bedenkt, dass ähnliche Aktien wie General Motors und Ford bes­sere Substitute sind als Aktien und Anleihen.

Vor Veröffentlichung ihrer Studie führten die Autoren eine interessante Umfrage durch: „Wenn ein Fonds Aktien im Wert von einer Milliarde Dollar kauft (dauerhaft; es werden Anleihen verkauft, um diese Position zu finanzieren), und zwar langsam über ein Quartal hinweg, wie verändert sich dann der gesamte Marktwert der Aktien?“ Der Median der insgesamt 294 Antworten lag bei ­einem Multiplikator von null und der Median der Antworten mit positivem Wert bei 0,01. Das verdeutlicht, wie sehr sich die meisten Marktteilnehmer auf das Effizienzmarktmodell stützen, in dem die Kurse nicht durch Kapitalflüsse beeinflusst werden – und wie weit die Ergebnisse von Gabaix und Koijen davon entfernt liegen. Es wurde auch noch ­eine zweite Frage gestellt, und zwar nach dem Segment, das dem Markt die vermutete Preiselastizität verleiht. Die häufigsten Antworten waren Hedgefonds und Broker-Dealer – mehr dazu später.

Methodisch arbeiten die Forscher mit einem granularen Instrumentalvariablen-Ansatz, den sie im vergangenen Jahr in einem eigenständigen Paper vorstellten. Die Kernidee besteht dabei darin, durch große Institutionen oder Sektoren ausgelöste Nachfrageschocks zu untersuchen. Um diese Schocks zu extrahieren, schätzen die Autoren die Veränderungen der Bestände auf Basis von Flow-of-Funds- und 13F-Daten. Außerdem werden Morningstar-Daten zum verwalteten Vermögen sowie zu Aktienquoten und Flows klassischer Fonds beziehungsweise ETFs sowie Daten des Center for Retirement Research zu Staats- und Pensionsfonds verwendet. Je nach Verfügbarkeit beginnen die Zeitreihen zwischen 1993 und 2002.

Anschließend nutzen die Autoren die nach Größe gewichtete Summe der Schocks, um Auswirkungen auf die Kurse und die Nachfrage anderer Investoren zu unter­suchen. Dabei lässt sich die Volatilität der Aktienrenditen zu den verschiedenen Kategorien von Anlegern zurückverfolgen. Auf diese Weise wird die Sensitivität der Kurse auf Nachfrageschocks (also der Multiplikator) und die Nachfrageelastizität der einzelnen Institutionen geschätzt. Die Ergebnisse sind über alle Spezifikationen und verschiedene Robustheitstests hinweg weitgehend einheitlich und weisen Multiplikatoren zwischen drei und acht auf.

Die Forscher schreiben, dass sie mit ihrem Modell umfangreiche Konstellationen abbilden können. Haben Anleger verschiedene Elastizitäten, ergibt sich die Gesamtmarktelastizität aus den gewichteten Aktienquoten der Marktteilnehmer. Außerdem lässt sich das Modell auf einen unendlichen Horizont ausdehnen, indem der heutige Kurs durch die bisherigen kumulierten Zuflüsse und den Gegenwartswert der künftig ­erwarteten Zuflüsse bestimmt wird, geteilt durch die Marktelastizität.

Ein interessanter Aspekt des ­Modells ist, dass Preisveränderungen nicht ausschließlich über aggregierte Flows beziehungsweise Nachfrageschocks erklärt werden müssen. Es ist wie beim klassischen Verständnis auch möglich, dass Kursveränderungen aus Nachrichten oder fundamentalen Daten resultieren, ohne dass dafür andere Effekte bemüht werden müssen.

Wer schafft ­Elastizität?

Insgesamt lassen die Untersuchungen auf eine recht lang anhaltende Preiswirkung der Kapitalströme schließen. Die Autoren betonen aber, dass das nicht mit dem tatsächlichen Informationsgehalt der Flows zusammenhängen muss. Allein die dauerhafte Verschiebung der Aktiennachfrage kann zur ebenso dauerhaften Verschiebung des Gleichgewichtspreises führen, was der Effizienzmarkttheorie widerspricht.

Eine Erklärung für die sehr niedrige ­Elastizität ist, dass viele Institutionen enge Mandate haben, was die Autoren empirisch bestätigen. Deshalb ist es weitaus schwieriger als oft vermutet, überhaupt Marktteilnehmer zu finden, die in nennenswerter Größe als Makro-Arbitrageure auftreten. Die oft genannten Hedgefonds halten insgesamt weniger als fünf Prozent des Aktienmarktes. Erfahrungsgemäß werden sie bei spezifischen Anomalien einzelner Titel ­aktiv, nehmen aber von direktionalen Positionierungen am Gesamtmarkt eher Abstand und neigen sogar umgekehrt dazu, ihre ­Aktienquoten in schlechten Zeiten prozyklisch zu reduzieren.

Auch die eingangs in der Umfrage ­genannten Broker-Dealer sind insgesamt sehr klein und halten weniger als 0,5 Prozent des Aktienmarktes direkt. Sie scheinen zwar für die Mikroelastizität wichtig zu sein, können jedoch über längere Zeit keine großen Flows in Aktien hinein oder aus ­Aktien heraus absorbieren. Es stellt sich die Frage, wer an den Märkten überhaupt noch Elastizität schafft. Den Autoren zufolge sind hier die Haushalte und die Rebalancing-Transaktionen großer Institutionen zu nennen.

Die Konsequenz ist offensichtlich: Dadurch, dass es keine große Gruppe gibt, die dauerhaft für Elastizität sorgt, ist diese ­Eigenschaft am Markt nur schwach ausgeprägt. Erschwerend kommt hinzu, dass auch der Transfer von Aktienrisiken zwischen Marktsegmenten wie Fonds, Pensionskassen und Versicherungen sowie Privatanlegern gering ist. Deshalb könnten diese ­Anlegergruppen ähnliche Nachfrageschocks ­erleben, die dann nicht anderweitig absorbiert werden und entsprechend deutlich auf die Kurse durchschlagen.

Neue Fragestellungen

Die Autoren bezeichnen die bisherige Sichtweise auf die Preisbildung an den Märkten als „dunkle Materie“ mit kaum messbaren latenten Kräften. Durch die neue Perspektive der Inelastic Markets Hypo­thesis wird das Ganze greifbarer, da spezifische Einflussfaktoren auf Flows und Nachfrageschocks einzelner Anlegergruppen untersucht werden können. Indem ­anschließend das Verhalten dieser Akteure näher betrachtet wird, lassen sich deren Nachfragekurven ableiten und Rückschlüsse auf die Kursbildung ziehen. Auf diese Weise sind praxisrelevante Erkenntnisse ­darüber möglich, wie der Markt Informa­tionen einpreist, statt diesen Prozess einfach als gegeben anzunehmen.

Die Autoren schreiben, dass sich die geringe Elastizität auf angrenzende Fragen auswirkt, die bisher anders beantwortet wurden. So unterliegen etwa Aktienprogramme von Staaten oder Notenbanken ebenfalls einem hohen Multiplikator und könnten als alternatives oder zusätzliches In­strument im Rahmen quantitativer Lockerungen infrage kommen. Als Beispiel wird Hongkong im August 1998 genannt: Damals kaufte die Regierung einen Anteil von sechs Prozent des dortigen Aktienmarktes und verursachte eine Überrendite von 24 Prozent, die in den folgenden acht Wochen nicht wieder korrigiert wurde. Ähnliche Effekte könnten die Aktienkäufe durch die Bank of ­Japan haben, wofür der Studie nach aber keine quantitativen Daten zur Makroelastizität vorliegen.

Ein weiteres Thema sind Aktienrückkäufe, die einen nennenswerten Preiseffekt für den Gesamtmarkt haben können. Bisher galten solche Aussagen im Rahmen der klassischen Modellwelt als naiv, da Rückkäufe gegenüber Ausschüttungen darin keinen besonderen Einfluss haben sollten.

Doch aufgrund der geringen Elastizität scheint sich das tatsächlich auszuwirken. Und da Aktienrückkäufe vor allem in den USA im Vergleich zu Dividenden überwiegen, könnten sie für einen beträchtlichen Teil der Performance des Aktienmarktes verantwortlich sein. Analog dazu sollte auch bei Insidertransaktionen (je nach aggregierter Handelsrichtung) sowie bei Ausgabe neuer Aktien ein entsprechender Zusammenhang mit Preiseffekten am Gesamtmarkt bestehen.

Seit Robert Shiller im Jahr 1981 den Begriff „Excess Volatility“ prägte, ist man auf der Suche nach einer plausiblen Erklärung dafür, warum die Märkte viel stärker schwanken, als es die späteren Dividenden beziehungsweise allgemein die fundamentalen Daten rechtfertigen. Das Modell von Gabaix und Koijen weist eine entsprechend hohe Überschussvolatilität auf, wobei Flow-Schocks rund 90 Prozent und Fundamentaldaten nur etwa zehn Prozent der Varianz der Aktienrenditen aus­machen. Das ist ein Beleg dafür, dass Nachfrageschocks in unelastischen Märkten nicht nur die Aktienrisikoprämie beeinflussen, sondern auch übermäßig volatile Kurse verursachen können.

Darüber hinaus werden noch weitere ­Aspekte genannt, die neu einzuschätzen sind, wenn die Inelastic Markets Hypothesis zutrifft:

  • Dauerhafte Kurseffekte müssen keine ­Informationen widerspiegeln, sondern können aus reinen Flows resultieren. Selbst bei großen Kursveränderungen kann es sein, dass die langfristig erwarteten Renditen kaum beeinflusst werden.
  • Ein hohes Handelsvolumen garantiert keine Elastizität. Der größte Teil findet am Aktienmarkt selbst statt und kommt deshalb nicht der Makroelastizität zwischen Aktien und Anleihen zugute.
  • Mit der Aussage „Für jeden Käufer gibt es einen Verkäufer“ wurde oft aus­gedrückt, dass eine steigende Nachfrage beziehungsweise steigender Kaufdruck keine steigenden Kurse impliziert. Dem neuen Modell zufolge ist das aber durchaus der Fall.

Am erstaunlichsten ist wohl das Phänomen der Makroineffizienz, auf das schon Paul Samuelson im Jahr 1998 hinwies („Summing Up on Business Cycles“). Demnach wird der absolute Wert des Aktien­marktes als Ganzes nicht richtig erfasst – und das obwohl der Markt auf kurze Sicht beeindruckend vorhersageeffizient (Einpreisen von News) sowie mikroeffizient (relative Bewertungen von Aktien) ist. Das Smart Money schafft es aber nicht, auf der Makroebene eine dauerhafte Elastizität bereitzustellen. Als Ursache dafür nennen die Autoren neben zu engen Mandaten und dem ­zunehmenden Anteil passiver Anleger noch weitere mögliche Erklärungen. Eine Variante ist, dass Fonds, die Value-at-Risk-Beschränkungen unterliegen, in schlechten und volatilen Zeiten verkaufen müssen. Eine ­andere Möglichkeit besteht darin, dass sich trotz Preisschwankungen die subjektive Wahrnehmung der Aktienrisikoprämie und damit die Nachfrage nur wenig ändert – ­etwa dann, wenn ein Nachfrageschock sehr hartnäckig ist.

Moderner „Insiderhandel“

Als potenziell problematisch ist angesichts der Studie die Praxis des Orderflow-Verkaufs einzuschätzen. Wenn den Kapitalflüssen eine derart hohe Bedeutung zukommt, könnte die Kenntnis eines signifikanten Teils davon eine Art des modernen Insiderhandels darstellen. Das wäre auch ­eine gute Erklärung dafür, warum Hoch­frequenzhändler überhaupt bereit sind, fortlaufend für die vermittelten Flows zu zahlen. Kombiniert mit weiteren Daten und ­unter Einsatz hoch entwickelter Machine-Learning-Algorithmen lassen sich hier ­sicherlich Muster identifizieren und systematische Effekte ausnutzen. Wenn die Aufsichtsbehörden verstehen, welche Bedeutung die Flows und das Verhalten der Marktteilnehmer haben, könnten sich aber auch hier die Spielregeln ändern.

Interessant sind auch die möglichen Folgen eines Wechselspiels von Zu- und Abflüssen. Da die Kapitalflusseffekte symmetrisch sind, könnte es zu einem Boom-and-Bust-Muster an den Märkten kommen – vergleichbar damit, wie es bereits Corey Hoffstein von Newfound Research in seinem Paper „Liquidity Cascades“ beschrieb.

Entscheidend ist laut Gabaix und Koijen letztlich, die bestimmenden Faktoren zu finden, die ursächlich für die Kapitalfluss-Schocks sind. Erste Analysen dazu führen sie bereits selbst durch, indem sie Kapitalströme mit makroökonomischen Variablen und Sentiment-Maßen verknüpfen, sie lassen das Thema jedoch insgesamt offen für künftige Forschungen. Es ist also zu erwarten, dass es hierzu bald weitere Erkennt­nisse geben wird. Bereits jetzt nennen die Autoren aber einige Kandidaten für mögliche Einflussfaktoren:

  • veränderte Erwartungen über künftige ­Kapitalströme oder Fundamentaldaten
  • Neigung des durchschnittlichen Anlegers zum Aktienkauf (beeinflusst durch hete­rogene Einkommens- oder Vermögensschocks einzelner Anlegergruppen)
  • Schocks bei konkurrierenden Assets (beispielsweise fallende Anleihenrenditen, die Umschichtungen zugunsten von Aktien auslösen)
  • Liquiditätsbedarf (etwa bei Versicherungen nach einem Hurrikan)
  • Aufrechterhalten von Delta-Hedging bei fallenden Kursen

Abschließend betonen die Autoren, dass ihre Inelastic Markets Hypothesis zunächst genau das bleibt: eine Hypothese. Das ­Modell sowie die empirische Analyse stützen sich auf eine neue Methodik und auf in diesem Zusammenhang relativ unerforschte Daten. Festzuhalten bleibt aber insgesamt, dass die Makroelastizität einen entscheidenden Schlüsselparameter für die Preisbildung am Aktienmarkt darstellt.

Dr. Marko Gränitz

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