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3/2021 | Produkte & Strategien
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Vermessung der Welt – Teil 2

Nachdem Panthera Solutions 2016 mit einem ersten Paper zur Vermessung der Anlagewelt ­aufhorchen ließ, hat man nun nachgelegt und eine akademisch präzise und praktisch anwendbare Version publiziert.

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Schon Ende 2016 berichtete Institutional Money über die Bemühungen von Panthera Solutions, das „Weltportfolio“ zu analysieren. Liquide und illiquide Assetklassen sollen erfasst und in Gestalt einer universellen Benchmark abgebildet werden. Seit damals sind die in Monaco beheimateten Behavioral-Finance-Spezialisten einen großen Schritt vorangekommen.

© international University of Monaco, Ralf Kalytt

Was gäbe es Schöneres, als den weltweiten Kapitalstock, sei er nun handelbar oder nicht, in seiner ganzen Breite und Tiefe in einer einzigen Benchmark abzubilden, die dann tatsächlich für einen weltweiten Multi-Asset-Ansatz als tauglicher Vergleichsmaßstab dienen könnte? Vor sieben Jahren bereits hatte das Team von Panthera Solutions unter Leitung von Unternehmensgründer Markus Schuller mit der erstmaligen Vermessung des globalen Kapitalstocks begonnen und 2018 erste Teilergebnisse im renommierten „Journal of Portfolio ­Management“ veröffentlicht. Inhalt war eine akademisch validierte Annäherung an das globale Marktportfolio, die für Aufsehen sorgte. Heute ist man einen wichtigen Schritt weiter und kann zwei Benchmarks für das globale Marktportfolio anbieten, und zwar eine für institutionelle Investoren sowie eine weitere für den Retailbereich, beide auf Basis des messbaren weltweiten Kapitalstocks. Dieser inkludiert 87 bestehende Indizes in elf Assetklassen.

Die Autoren Gregory Gadzinski, Asso­ciate Professor an der International University of Monaco und am dort ansässigen ­INSEEC Research Center, Markus Schuller, Managing Partner des Consultingunter­neh­mens Panthera Solutions in Monaco, sowie Andrea Vacchino, Senior Consultant bei Panthera, haben nun zwei Total-Return-­Indizes vorgelegt mit dem ­Anspruch, eine vollständige Abdeckung der weltweit investierbaren Vermögenswerte und deren Gewichtung darzustellen. Konkret stellt man Monats- und Quartalsrenditen für zwei Versionen des globalen Marktportfolios vor, wobei das eine (Retailport­folio) investierbar, das andere (institutionelles Portfolio) nichtinvestierbar ist. Die Nichtinvestier­barkeit bezieht sich dabei auf die verwendeten Subindizes für reale Assets, deren ­Bestandteile wiederum investierbare Finanzinstrumente darstellen. Somit ist die Version für institutionelle Investoren in der praktischen Umsetzung für ebendiese in­ves­tierbar.

Die Daten beider Indizes umfassen finanzielle Assets genauso wie reale. Bis vor Kurzem haben sich die meisten Benchmark-Lösungen typischerweise auf traditionelle finanzielle Vermögenswerte fokussiert, was in der Konsequenz lediglich eine Teilabdeckung des gesamten Kapitalstocks ­gestattet. Aus diesem Grund glauben die Autoren, dass ihre globalen Total-Return-­Indizes als natürliche Benchmarks für eine wachsende Anzahl von Multi-Asset-Fonds dienen können, die sich von den traditionellen Portfolios wegbewegen.

Update des Kapitalstocks

Nur wenige wissenschaftliche Arbeiten haben bislang versucht, den Marktwert des internationalen Kapitalstocks ins Spiel zu bringen. Das Ziel von Gadzinski, Schuller und Vacchino besteht darin, ein globales Marktportfolio für Investoren auf Basis des messbaren weltweiten Kapitalstocks anzubieten, das sowohl physisches als auch ­finanzielles Kapital umfasst, das an den Märkten gehandelt werden kann – und zwar unabhängig davon, ob diese Vermögens­werte auch verwendet werden. Während die Größe der finanziellen Assets öffentlich ­verfügbar ist, ist es bedeutend schwieriger, das Gewicht der nichtfinanziellen Assets zu eruieren. Von 2005 ausgehend setzt das ­Autorentrio hier auf Daten aus den verlässlichsten öffentlichen internationalen Quellen, um die Lücken bei der Datenpräzision zwischen finanziellen und nichtfinanziellen Assets möglichst gering zu halten und ­dadurch ein möglichst präzises Bild des ­relativen Gewichts jeder Assetklasse zu ­jedem denkbaren Zeitpunkt zu erhalten.

Das globale Marktportfolio ist für Investoren geschaffen, die in Aktien und Bonds investieren, dabei alle finanziellen Assets abdecken und weiter diversifizieren möchten, indem sie die nichtfinanziellen Assets und cashähnlichen Instrumente hinzufügen, die nicht implizit Berücksichtigung finden. So würde etwa ein globaler passiver In­vestor, der dem Ansatz folgt, nichtgelistete private Unternehmen – Private Equity im weitesten Sinne –, den Eigenkapitalwert von Land, das keiner Kapitalgesellschaft gehört, und Immobilien sowie Cash-Instrumente, die nicht im Eigentum von Kapitalgesellschaften stehen, seiner Asset Alloca­tion hinzufügen.

Die Säulengrafik „Globaler Kapitalstock netto in Billionen US-Dollar“ zeigt für den Zeitraum von 2005 bis 2019 die absoluten Entwicklungen je Assetklasse. Der Netto­gesamtwert aller Assets erreicht 2019 667 Billionen US-Dollar, im Jahr zuvor waren es erst 602 Billionen. Die Gesamtsumme der nichtfinanziellen Assets addiert sich 2019 auf 288 Billionen US-Dollar oder 43 Prozent am aggregierten Gesamtwert aller Assets.

Verzerrungen hintangehalten

Um ein diversifiziertes globales Marktportfolio zu bilden, muss man ein Portfolio konstruieren, das so viel akkurate Granularität wie irgendwie möglich in jeder Assetklasse aufweist. Bestehende große und breite Indizes zeigen deutliche Übergewichtungen amerikanischer Vermögenswerte. So beträgt beispielsweise das Gewicht amerikanischer Aktien am MSCI World ungefähr 60 Prozent und entschieden mehr, als dem relativen Gewicht an der weltweiten Marktkapitalisierung entspricht. Sieht man Daten der World Federation of Stock Exchanges (WFE, früher FIBV – Fédération Internationale des Bourses de Valeurs) an, dann wird dort der Anteil des US-Aktienmarktes an der Weltmarktkapitalisierung auf bloß 40 Prozent geschätzt. Um Verzerrungen der ­Indexkonstrukteure möglichst hintanzuhalten, haben die drei Autoren – anstatt globale Indizes für jede einzelne Assetklasse aus­zuwählen – auf Subindizes der einzelnen Regionen und verschiedenen Fälligkeiten zurückgegriffen, so sie dafür geeignete ­Instrumente zur Hand haben. Sie fokussieren sich auf liquide Indizes großer Währungsgebiete (USA, Eurozone, China, Japan, UK), die für die Schätzungen der Marktkapitalisierung von Aktien und Nennwerte ausstehender Anleihen mit unterschiedlichen Fälligkeiten und Kredite verfügbar sind. Granularität ist natürlich leichter bei traditionellen Assets, speziell für ­Aktien, zu erzielen. Betreffend Aktien wurden 47 Länder selektiert, die zusammen mehr als 90 Prozent der Weltmarktkapita­lisierung von Aktien abdecken. Globale ­Anleihen werden in fünf Fälligkeitsklassen für die USA und die Eurozone unterteilt. Andere Länder werden nur durch einen ­aggregierten Index abgebildet, da es keine anderen Optionen für China, Japan, Großbritannien und Kanada gibt. Nicht verbriefte Darlehen wachsen kontinuierlich seit 2005, wobei Märkte wie China exponentiell wachsen. In dieser Assetklasse sind neben China auch die USA, Europa und Japan ­inkludiert. Hingegen sind Daten zu verbrieften Darlehen nur für Europa und die USA verfügbar. Bei Cash und cashnahen Instrumenten konzentriert man sich auf die vier größten Währungszonen.

Um die Gesamtrenditen von bewohnten Immobilien zu ermitteln, muss man zu den Kapitalgewinnen die Mieteinnahmen addieren. Knoll, Schularick und Steger (2017) ­sowie Dimson, Marsh und Staunton (2018) haben langfristige Aufzeichnungen zur Immobilienperformance für die verschiedenen Staaten zusammengestellt. Angesichts der Unsicherheiten und der Einfachheit, mit denen die historischen Mieteinnahmen geschätzt wurden, argumentierten Dimson, Marsh und Staunton, wäre es definitiv unmöglich, Immobilienrenditen in der Vergangenheit zu berechnen. Natürlich konnten die Ergebnisse von Knoll, Schularick und Steger keine adäquate Schätzung dafür darstellen, was ein globaler Investor damals mit Immobilien hätte verdienen können. Das gleiche Argument gilt übrigens auch für private Unternehmen. Daher braucht man bessere Messungen des globalen durchschnittlichen Ertrags in diesen beiden Assetklassen.

Einige weltweite Indizes existieren schon, sind Investoren bekannt und bauen die Granularität in den jeweiligen Index ­bereits ein. Somit ist die internationale ­Diversifikation in jedem dieser Indizes schon berücksichtigt. Insgesamt haben die Autoren 87 Indizes ausgewählt. Das individuelle Indexgewicht wird anhand der Marktkapitalisierung ­relativ zu den anderen Komponenten innerhalb derselben Assetklasse bestimmt, multipliziert mit dem Gewicht der Assetklasse, das vom globalen Kapitalstock bestimmt ist. Diese Indexgewichte werden nach dem halb­jährlichen Update des globalen Kapitalstocks, das jeweils zum 30. Juni und 31. Dezember erfolgt, halbjährlich aktualisiert. Die Gewichte der einzelnen Komponenten werden monatlich auf der Basis des Total Returns des Index vom Vormonat angepasst.

Investierbare Variante

Das oberste Ziel der drei Autoren ist, ­Total-Return-Indizes auszuwählen und eine Benchmark des globalen Marktportfolios zu konstruieren. Gemäß Andrew Lo wird ein Index als transparent, systematisch und ­investierbar definiert. ETFs werden als effiziente börsennotierte Investmentvehikel ­betrachtet, die transparent, liquid und zu niedrigen Kosten Exposure zum zugrunde liegenden Benchmarkindex anbieten. Obwohl der Tracking Error zur Benchmark ­eine wichtige Überlegung vor der Anschaffung eines ETFs darstellt, ist es in einigen Assetklassen – und hier speziell für die ­exotischeren ETFs – schwierig, spezifisch repräsentative Produkte zu finden, sodass man letztlich bei einigen wenigen Anbietern landet. Vor allem japanische ETFs für ­Anleihen und verbriefte Kredite sind dünn gesät beziehungsweise gar nicht existent wegen des mangelnden Interesses an negativen Renditen, die diese Produkte bieten. Aus diesem Grund werden diese beiden ETFs durch Geldmarkt-ETFs ersetzt. Inter­essanterweise sind alternative ETFs nicht notwendigerweise schwieriger mit ihrem korrespondierenden Assetklassen zu matchen. Wenn eine steigende Anzahl von ETFs auf Real Assets verfügbar ist, bedeutet das noch lange nicht, dass sie über eine lange Historie verfügen. Beispielsweise startete der iShares Global Property Index, der den FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index nachbildet und weithin als eine der breit genutzten Benchmarks im Immobilienbereich dient, erst mit Juli 2014. Eine andere Option ist der S&P Global Property Index, der sich in Bezug auf die Auswahlkriterien und die geografische Abdeckung unterscheidet, indem er eine breitere Aufstellung bei Small und Mid Caps und ein größeres Asien-Exposure verfolgt. Obwohl dieser Index seit 1992 besteht, gibt es ­derzeit keinen ETF, der ihn abbildet. Die Performance der beiden Indizes in den ­vergangenen fünf Jahren ähnelt sich im ­Übrigen stark.

Die Krux mit REITs

Man könnte argumentieren, dass gelistete REITs nicht mit direkten Immobilieninvestments oder Core-Immobilien verglichen werden sollten, da REITs nicht nur in Core (Wohn-, Büro- und Einzelhandelsimmobilien) investieren, sondern auch in Immobiliendienstleister und spekulative Immobilienentwickler. Hoesli und Oikarinen (2016) argumentierten in „Are Public and Private Asset Returns and Risks the Same?“, dass sich REITs langfristig in ihrer Performance mehr wie direkte Immobilien als wie Aktien verhalten. Konsequenterweise sollten REITs und Immobiliendirektanlagen relativ faire Substitute in einem Langfristportfolio sein, obwohl die Renditen von globalen Immo­bilienfonds typischerweise Leverage beinhalten, der sich volatilitätserhöhend auswirkt. Ähnlich gehen die Autoren bei der Assetklasse unbebauter Grund und Boden vor, wo man zwei ETFs einsetzt, und zwar den iShares Global Timber and Forestry ­Index und den iShares MSCI Global Agriculture Producers ETF. Ersterer versucht den MSCI Global Timber and Forestry ­Index abzubilden, der sich aus globalen ­Aktien aus der Holz- und Forstwirtschaft zusammensetzt und sich auf gemanagten Waldbesitz und Produkte mit Holzbezug ­fokussiert. Zweiterer sucht das Exposure zu Firmen, die in der Landwirtschaft tätig sind. In beiden Fällen enthalten die Indizes auch REITs.

Private Unternehmen

Nicht gelistete Firmen sind per se illiquid. Der durchschnittliche Investor kann auf zweierlei Arten Exposure in dieser Assetklasse aufnehmen: Nimmt man an, dass es sich dabei um Kleinunternehmen handelt, lassen sich diese am besten durch Small-Cap-Indizes repräsentieren. So benutzen beispielsweise Private-Equity-Firmen Small-Cap-Indizes als Benchmarks zu Vergleichszwecken. Phalippou, Rauch und Umber zeigten 2018 in „Private Equity Portfolio Company Fees“, dass die Rendite des durchschnitt­lichen Buy-out-Fonds einem typischen Small-Cap-Index ähnelt. Damit eignet sich dieser als vernünftiges Surrogat für einen Index von Privatunternehmen. Die Autoren argumentieren im Übrigen, dass ­internationale Small-Cap-Value-Indizes am besten geeignet wären, allerdings gibt es keine passenden ETFs dazu.

Die Alternative dazu wäre ein Investment in Private-Equity-Indizes. Nun haben aber globale Private-Equity-Indizes nur einen kurzen Track Record vorzuweisen. Da hier nur eine kleine Anzahl von Unternehmen inkludiert ist, besteht die Gefahr, dass ­dadurch nicht das wahre Index-Beta repräsentiert wird. Damit würde man vom Konzept des passiven Investierens abweichen, das für das Marktportfolio ganz wesentlich ist. Man schätzt, dass das gelistete Private-Equity-Universum nur ein Zehntel des gesamten Private-Equity-Marktes abdeckt. Die Eigenschaften dieser Indizes haben zu höheren Volatilitäten und Drawdowns in Krisenzeiten beigetragen, sodass sie wenig passend für die Abdeckung des Segments der Privatunternehmen erscheinen. Die Autoren lassen also die Private-Equity-Indizes weg und setzen auf den SPDR MSCI World Small Cap ETF als Proxy. Man kann also unter den Nebenbedingungen einer maximalen Granularität und den Beschränkungen in der Verfügbarkeit von ETFs mit 83 ETFs die traditionellen Assetklassen abbilden, während die alternativen Assetklassen durch vier globale ETF-Indizes dargestellt werden (siehe Tabelle „Einzusetzende ETFs“). Die ETF-Indizes werden als Brutto-Total-Return-Indizes berechnet, sodass also angenommen wird, dass Bruttodividenden in den Index reinvestiert werden. Die Grafik „Entwicklung des investierbaren globalen Marktportfolios“ zeigt für den Zeitraum von Ende März 2005 bis Ende ­Juni 2020 die Performance des Ansatzes.

Das investierbare globale Marktportfolio erzielt eine durchschnittliche jährliche Rendite von 4,7 Prozent bei einer Standardabweichung von 10,1 Prozent. Der maximale kumulative Drawdown liegt bei 35 Prozent, dieser trat – wenig verwunderlich – während der globalen Rezession 2007–2009 auf. Im gleichen Zeitraum schnitt das investierbare globale Marktportfolio schlechter ab als das traditionelle Balanced-60/40-Portfolio, bestehend aus dem MSCI World Equities respektive dem FTSE World Bond Market Total Return Index. Die annualisierte jährliche Rendite des 60/40-Portfolios lag bei 5,8 Prozent im Jahr, die Standardabweichung betrug zehn Prozent.

Obwohl die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen negativ genug war, um das Portfolio zu diversifizieren, zahlte sich dieser einfache Ansatz der Vermögensalloka­tion aufgrund der Flucht in Sicherheit während der großen Finanz- und Wirtschaftskrise aus, dann setzte ab März 2009 die Erholung der Aktienmärkte ein. Betrachtet man jedoch aus einer historischen Perspektive die Portfoliostrukturierung über mehr als ein Jahrzehnt hinweg, wären die Gefahren eines Aktualitäts-Bias sichtbar geworden: Kurz gesagt, man konnte nicht erwarten, dass diese Outperformance und die vorteilhafte Korrelationsdynamik zwischen Aktien und Anleihen von Dauer sind. Vielmehr sollte man nicht aufhören zu betonen, dass sich jeder Investor durch Diversifikation in ein breiteres Anlageuniversum als bloß ­Aktien und Anleihen auf wirtschaftliche Schocks vorbereiten muss. Dieser Grundsatz gilt trotz der starken Performance von Aktien und Anleihen in den letzten Jahren. Ein ­globales Marktportfolio, das als Benchmark dient, sollte besser positioniert sein, um ­große Marktturbulenzen – auch in kürzeren Zeiträumen – abzufedern, sonst würden es institutionelle Investoren vielleicht nicht nutzen.

Nichtinvestierbare Version

Das investierbare Weltmarktportfolio eignet sich für Anleger, die aufsichtsrechtlichen Beschränkungen unterliegen oder Assets ­relativ kurzfristig liquidieren müssen. Börsennotierte Wertpapiere sind jedoch nur ein Teil der Anlagemöglichkeiten. Illiquide Vermögenswerte schließen eine Vielzahl von Produkten mit ein. Einige der verwendeten Indizes – speziell im alternativen Bereich – sind aktuell nicht investierbar. Daher rührt auch die Bezeichnung als „Non-Investable Global Market Portfolio“. Die Transaktions- und Verwahrungskosten im Vergleich zu ­gehandelten Assets können für nicht gehandelte Vermögenswerte immer noch hoch sein. Dies bedeutet, dass der von den Investoren erforderliche Anlagehorizont länger als bei liquiden Vermögenswerten sein kann, um die Marktrisikoprämie zu erzielen. Während bestimmte Gruppen von Investoren faktisch davon ausgeschlossen sind, illiquide Assets zu halten, verfügen andere Anleger – im Speziellen institutionelle Investoren – über solche illiquiden Anlagen und sind willens, die damit verbundenen Kosten zu tragen.

Randl, Westerkamp und Zechner analysierten 2018 in „Equilibrium Policy Portfolios: When Some Assets Are Non-Tradable“ die Gleichgewichtseffekte von nicht handelbaren Vermögenswerten auf optimale Portfolios. Sie fanden heraus, dass die Existenz von nicht handelbaren Vermögenswerten impliziert, dass Investoren nicht das globale investierbare Marktportfolio halten. Sie argumentieren, dass Investoren mit Zugang zu nicht handelbaren Vermögenswerten ihre Portfolios weg von jenen Assets bewegen, zu denen nicht handelbare Vermögenswerte positive Betas aufweisen. Investoren ohne Zugang zu nicht handelbaren Assets wie­derum würden auf jene Assets zugehen, zu denen nicht handelbare Vermögenswerte positive Betas aufweisen. Zusammenfassend kann man sagen, dass Investoren, die keinen Zugang zu illiquiden Vermögenswerten haben, zu dem zuvor vorgestellten investierbaren globalen Portfolio tendieren, während diejenigen, die Zugang zu illiquiden Vermögenswerten – auf der Suche nach Diversifikation – haben, sich von traditionellen Assets abwenden und ihr Portfolio auf ein globales Marktportfolio ausrichten, das sowohl aus traditionellen investierbaren Assets als auch aus illiquiden alternativen Vermögenswerten besteht. Interessanter­weise sind die Allokationen von Stiftungen meist in klassischen Vermögenswerten ­unter- und in alternativen Anlagen übergewichtet, verglichen mit der von Panthera vorgestellten globalen Kapitalstockalloka­tion. Beispielhaft ist hier die Yale-Stiftung zu nennen, die mehr als 60 Prozent ihrer Assets in Private Equity, Immobilien und Rohstoffen angelegt hat.

Cambridge Associates hilft

Da institutionellen Anleger, die in alter­native Anlagen oder direkt in Sachwerte ­investiert sind, Spezialfonds besitzen, die diese Themen abdecken, braucht es alternative Indizes, die aus den Nettoinventarwerten (NAVs) oder den Jahresabschlüssen der Fonds oder Gesellschaften abgeleitet werden. Die Cambridge Associates’ Private ­Investments Database ist eine Sammlung von institutionellen, hochwertigen Spezialfondsperformances. Im Übrigen dienen diese Indizes von Cambridge Associates als Benchmark für die Yale- und Harvard-Stiftungen. Ihre auf Schätzwerten basierenden Indizes verwenden die zugrunde liegenden Cashflows und NAVs der einzelnen Fonds und Gesellschaften, um eine gepoolte Internal Rate of Return (IRR) zu erstellen. Der Cambridge Associates’ Global Real Estate Index wird aus mehr als 1.000 Spezialfonds zusammengestellt, die sich auf Core-, ­Value-Added- und opportunistische Strategien konzentrieren, was gleichbedeutend mit Value-  beziehungsweise  Growth-Strategien in der Aktienwelt ist. Private Core-Immobilienfonds arbeiten meist mit einem deutlich geringeren Leverage als börsen­notierte REITs und weisen eine geringere Korrelation zum Aktienmarkt auf. Delfim und Hoesli argumentieren in „Real Estate in Mixed-Asset Portfolios for Various Investment Horizons“ 2019, dass offene Core-­Immobilienfonds das Verhalten von Direktimmobilien gut nachbilden und somit die besten Substitute in einem Langfristport­folio sind. Darüber hinaus weisen die Autoren nach, dass nicht börsennotierte Immobilien während der globalen Finanzkrise 2008 einen geringeren negativen Einfluss auf die Wertentwicklung eines Portfolios hatten als eine Anlage in börsennotierte Immobilien.

Die Private-Equity-Benchmarks von Cambridge Associates umfassen Buy-out- und Growth-Equity-Fonds, wobei die risikoreicheren Venture-Capital-Fonds aus­geschlossen sind und eine ausreichende Marktabdeckung gewährleistet ist. Darüber hinaus dürften diese Indizes die durchschnittlichen Renditen widerspiegeln, die Private-Equity-Investoren sowohl aus bilanzieller Sicht als auch aus Sicht der Performancemessung erzielen.

Die NCREIF Farmland and Timberland Indizes sind die am längsten bestehenden Indizes, die die land- und forstwirtschaftlichen Anlageklassen repräsentieren. Obwohl sich diese beiden Indizes ausschließlich auf US-Vermögenswerte konzentrieren, werden sie oft als die besten bestehenden globalen Benchmarks angesehen. Sie bauen ebenfalls auf Schätzwerten auf. Zu den Indexanhängern zählen unter anderem Investment Manager und Sponsoren von Pensionsplänen, die Ackerland und Wälder zur Renditege­nerierung von Pensionsfondsvermögen verwenden. Die Grafik „Entwicklung des nicht investierbaren globalen Marktportfolios“ zeigt für den Zeitraum von Ende März 2005 bis Ende Juni 2020 die Performance des Ansatzes.

Höhere Rendite, aber …

Das nicht investierbare globale Marktportfolio erzielt eine durchschnittliche Rendite von 5,9 Prozent, verbunden mit einer Standardabweichung von 6,3 Prozent. Daraus kann man folgern, dass die Illiquiditätsprämie 1,2 Prozent pro Jahr während des zirka 15-jährigen Untersuchungszeitraums beträgt, kam das investierbare globale Marktportfolio doch auf 4,7 Prozent Return jährlich. Der Maximum Drawdown beträgt bei der nicht investierbaren Variante bloß 20 Prozent, was eine deutliche Verbesserung gegenüber dem investierbaren Gegenstück (35 Prozent) darstellt. Der deutliche Rückgang der Volatilität des Portfolios ist eine direkte Folge der auf Schätzungen basierten Bewertung der Renditen bestimmter illiquider Assetklassen, wodurch bekanntlich glattere Renditen erzeugt werden. Dass stellten schon Getmansky, Lo und Makarov (2004) in „An Economic Model of Serial Correlation and Illiqudity in Hedge Fund Returns“ fest. Obwohl einige Anlageklassen durch nicht handelbare Indizes repräsentiert werden, scheint dieser nicht investierbare Vorschlag dennoch für institutionelle Anleger mit begrenzten Ressourcen sehr relevant zu sein, wobei exotische Alternatives ausgeschlossen sind.

Die Transformation des nichtinvestierbaren Portfolios in ein entsprechendes illiquides, jedoch investierbares, kann durch eine sorgfältige Auswahl von alternativen Produkten erreicht werden, meinen die Autoren. Man sollte ­jedoch nicht vergessen, dass Investitionen in illiquide Vermögenswerte auch zusätzliche Risiken mit sich bringen. Die Harvard-Stiftung beispielsweise, die im Jahr 2008 Liquidität benötigte und einen Teil ihrer Private-Equity-Anlagen ­verkaufen wollte, hätte einen Abschlag von 50 Prozent am Sekundärmarkt hinnehmen müssen. Letztlich nahm sie davon Abstand und einen Kredit auf, um ihre Liquiditätsprobleme zu lösen. Angesichts der inhärenten versteckten Risiken warnt dieses bekannte Beispiel davor, einen zu großen Teil eines kurzfristigen Portfolios in illiquide Vermögenswerte zu investieren.

Daher sollte man nicht vorschnell zum Schluss kommen, dass der Unterschied in Renditen und Volatilitäten der investier­baren und der nichtinvestierbaren Variante der beiden Benchmarks des globalen Marktportfolios gegen den Zusammenhang von Risiko und Ertrag verstößt.
Ältere Studien haben ins Treffen geführt, dass man die Performance von nichtinvestierbaren Indizes möglicherweise durch den Einsatz von Leverage oder eine aktivere Strategie erreichen könnte. Durch die Analyse der historischen Renditen von Private Equity, Venture Capital und Immobilien zeigte Anson 2013, dass zeitlich verzögerte Risikofaktoren die Risikoprämie von illi­quiden Vermögenswerten erklären können, sodass man theoretisch dasselbe Niveau an risikoadjustierter Rendite durch Investments in Beta-Faktoren erzielen könnte.

Ähnlich argumentieren Kouzmenko, Reid, Clacy-Jones und Teuben (2015) in „A Liquid Benchmark for Private Real Estate“ sowie Marchel und Markarian (2019) in „Why Invest in Private Equity? A Comparison of Private Equity and Stock Market Returns“. Sie zeigen, wie man mit einem kleinen Vermögen liquide Immobilien- und Private-Equity-Portfolios aufbauen kann: durch eine sorgfältige Auswahl von Wertpapieren und variierenden Leverage-Einsatz. Andrew Lo behauptete, dass man durch die Anwendung aktiver Risikomanagement-Overlays auf statische Indizes beginnen könnte, die Vorteile von Smart Beta zu nutzen, ohne gleichzeitig die Folgen von „dumb sigma“, also Fat-Tail-Ereignissen, zu erleiden.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Möglichkeit, langfristig in illiquide Vermögenswerte oder smart in liquide Vermögenswerte zu investieren, den Investor, sei er groß oder klein, zu einem Portfolio führen sollte, mit dem er in den Genuss von Bullenmärkten kommt und zu viel Angst während Bärenmärkten vermeidet.

Schlussbemerkungen

Nicht einmal institutionelle Investoren halten das „wahre“ globale Marktportfolio. Doch obwohl jeder aktive Manager ein Portfolio besitzt, das von einer nach Marktkapitalisierung gewichteten passiven Benchmark abweicht, repräsentieren alle Manager in ihrer Gesamtheit den Markt, wie in „The Arithmetic of Active Management“ von Sharpe 1991 dargelegt. Gregory Gadzinski, Markus Schuller und Andrea Vacchino bieten institutionellen Investoren und auch privaten Anlegern zwei Versionen des globalen Marktportfolios an, die es ­ihnen ermöglichen, ihre Leistung mit der­jenigen ihrer Konkurrenten auf aggregierter Basis zu vergleichen. Sie werden dann besser in der Lage sein, das Zitat von William Sharpe zu beweisen oder auch zu wider­legen, das da lautet: „In jedem Fall lohnt es sich, sehr skeptisch zu sein gegenüber ­Systemen, die vorgeben, den Markt zu schlagen.“

Zahlreiche Arbeiten der Kapitalmarktforschung, die sich auf eine Vielzahl von Methoden stützen, belegen die Vorzüge einer internationalen Multi-Asset-Diversifikation. Der Hauptvorteil der globalen Diversifika­tion ergibt sich aus der inhärenten zeitlichen Variabilität von Korrelationen und ihren Asymmetrien. Der jüngste Hype um taktische und strategische Asset-Allokationen wurde von Arnott, Campbell, Kalesnik und Linnainmaa (2019) in „Alice’s Adventures in Factorland: Three Blunders that Plague Factor Investing“ eingehend untersucht. Das Quartett argumentiert, dass eine faktor­basierte Portfoliodiversifikation die gelegentliche, wenngleich schwerwiegende Drawdowns abmildert, es aber nicht schafft, das ganze Problem zu lösen. Panthera ­Solutions befürwortet, dass die Diversifikation über Assetklassen hinweg möglicherweise nicht tot ist, wenn man sich auf reale Assets konzentriert, was letztendlich zu ­einer besseren Ressourcenallokation und Performance führen kann. Die Autoren ­betonen jedoch, dass ihr Beitrag lediglich einen Ausgangspunkt darstellt.

In den letzten 30 Jahren hat das Black-Litterman-Modell eine theoretische Plattform für die Portfoliooptimierung und Asset Allocation geschaffen, die einen Gleichgewichtszustand mit in die Zukunft gerichteten strategischen Überlegungen kombiniert. Durch das Angebot eines besseren globalen Multi-Asset-Benchmark-Portfolios, wie es Panthera wohl gelungen ist, und durch die Kombination mit besseren Erwartungen an die Risikomessung sowie den Einsatz von Liquiditäts- und Leverage-Ebenen könnten adaptive Optimierungsmodelle als leistungsstarke Werkzeuge für praktische Portfolioanwendungen dienen. Institutionelle ­Investoren sind somit gefordert, mit ihrem Wissen durch stetige Weiterbildung auf der Höhe der Zeit – und damit auf der Höhe der eigenen Ansprüche – zu bleiben.

Dr. Kurt Becker


Der globale Kapitalstock – als ultimative Benchmark schwer greifbar

Schon vor Panthera Solutions machten sich Akademiker auf zur Vermessung der Welt.

D ie Tabelle „Globale Kapitalstockansätze im Vergleich“ vergleicht Pantheras globale Kapitalstockallokationen mit jenen von Portfolios, die bereits früher in der wissenschaftlichen Literatur vorgestellt wurden. Die Schätzung von Ibbot­son, Siegel und Love (ISL) in „World Wealth: Market Values and Returns“ von 1985 kommt dem Maßstab der Autoren um Panthera am nächsten, weil die Autoren auch versucht haben, den weltweiten Kapitalstock zu vermessen. Dominiert wird deren Weltkapitalstock von Wohnimmobilien, was auf eine Weltwirtschaft hindeutet, die zum damaligen Zeitpunkt noch nicht finanzialisiert war. Unter Financialisiation versteht man, dass in den letzten Jahrzehnten der Einfluss der Finanzwirtschaft und deren Logik auf andere – reale – Wirtschaftsbereiche wie den Immobilienbereich zugenommen hat. Das äußert sich unter anderem in Produkten wie etwa ABS (Asset-Backed Securities) und CLOs (Col­lateralized Loan Obligations), die Ausdruck der Securitization, also der Verbriefung, sind.

Andererseits haben Doeswijk, Lam und Swinkels (DLS) 2019 in „Historical Returns of the Market Portfolio“ den Aufstieg der öffentlichen Finanzmärkte und die massive Emission von Schuldtiteln in den letzten 35 Jahren in den Mittelpunkt gerückt, ­wobei der Anteil von Anleihen mehr als 55 Prozent aller gegenwärtig investierbaren Vermögenswerte ausmachen.

Die Berechnungen von Gadzinski, Schuller und Vacchino (GSV) gehen eher von einem gleichgewichteten Portfolio aus, denn private Unternehmen, Immobilien, Privatkredite und Schuldverschreibungen haben ähnliche Allokationsanteile. Die börsengehandelten Aktien liegen mit 14 Prozent dahinter, die liquiden Mittel erreichen hingegen einen höheren Anteil von acht Prozent im Vergleich zu den beiden Pendants. Angesichts der Tatsache, dass private Unternehmen, private Immobilien und private Kredite fast 60 Prozent der ­Asset Allocation ausmachen, könnte man argumentieren, dass die GSV-Benchmark für jede Art von Investor zu extrem ist. ­Delfim und Hoesli fanden 2019 jedoch ähnliche Allokationen wie den globalen Kapitalstock von GSV unter Verwendung des Optimierungsansatzes von Campbell und Viceira von 2002, der die Moderne Portfoliotheorie durch vom Zeithorizont ­abhängige erwartete Renditen, Volatilitäten und Korrelationen anpasst. Im Artikel von Delfim und Hoesli konvergieren bei langen Anlagehorizonten die Allokationen von Immobilien und Private Equity in Richtung 16,6 beziehungsweise 18 Prozent.

Dieses letzte Ergebnis lässt das globale Marktportfolio von Gadzinski, Schuller und Vacchino näher an eine effiziente, passive, langfristige Portfolio-Benchmark heranreichen. Schließlich ist deren Maß für den globalen Kapitalstock – einschließlich des Sach- und Finanzkapitals – in den letzten 15 Jahren relativ stabil geblieben. Allerdings ist es angesichts der exponentiellen Zunahme an Datenquellen wahrscheinlich, dass das Assetklassenuniversum zur Vermessung des Kapitalstocks in Zukunft um zusätzliche Assetklassen erweitert werden muss. Assets, die exotisch erscheinen (z. B. Kryptowährungen) oder nicht messbar sind (etwa Rechte an geistigem Eigentum, Humankapital), könnten eventuell ­irgendwann zu Assetklassen werden, genauso wie Immobilien und Private Equity ihren Weg in die aktuellen institutionellen Portfolios gefunden haben.


Anhang:

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